พันธบัตรทั่วโลกทะยานแตะระดับวิกฤตการเงินปี 2008: 5 ปัจจัยขับเคลื่อน ระดับผลตอบแทนปัจจุบัน และผลกระทบต่อนักลงทุน

3. เงินเฟ้อที่เหนียวแน่นและการปรับราคาของธนาคารกลาง

ความคาดหวังเรื่องเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว และตลาดตอนนี้ให้น้ำหนักกับความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางจะขึ้นดอกเบี้ยต่อไป มากกว่าที่จะลดดอกเบี้ย ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม 2026 เทรดเดอร์มองว่ามีโอกาส 69% ที่เฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน ธนาคารกลางในประเทศเศรษฐกิจหลัก ๆ คาดว่าจะกลับมาขึ้นดอกเบี้ยหรือคงอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับสูง แทนที่จะปรับลด เทรดเดอร์กำลังประเมินการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยรวมประมาณ 400 basis points ในตลาดหลัก 7 แห่ง โดย 2 ใน 3 ของตลาด swap 32 แห่งที่ติดตามส่งสัญญาณถึงการปรับขึ้น

4. การขาดดุลทางการคลังมหาศาล

การขาดดุลของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ คาดการณ์ว่าอยู่ที่ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ (5.8% ของ GDP) ในปีงบประมาณ 2026 และจะเพิ่มขึ้นเป็น 3.1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2036 ตั้งแต่ปี 2015 เป็นต้นมา นโยบายการคลังสะสมได้เพิ่มผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ขึ้นประมาณ 97 basis points ตามการประมาณการของ Yale's Budget Lab เจพีมอร์แกนตั้งข้อสังเกตว่าหนี้สาธารณะที่ถือครองโดยภาคเอกชนจะสูงถึงประมาณ 100.4% ของ GDP ในปีนี้ สำนักงบประมาณรัฐสภา (CBO) คาดการณ์ว่าดอกเบี้ยของหนี้สาธารณะจะดูดซับรายได้ของรัฐถึง 14% ในปี 2026 และเพิ่มขึ้นเป็น 30% ภายในปี 2036 หากผลตอบแทนยังคงอยู่ในระดับสูง

5. แรงกดดันทางการคลังทั่วโลก

หนี้สินจากยุคโรคระบาด การขาดดุลที่ต่อเนื่อง และรายจ่ายด้านการป้องกันประเทศที่สูงขึ้น กำลังสร้างความตึงเครียดต่อการคลังสาธารณะในประเทศเศรษฐกิจพัฒนาแล้ว และผลักดันให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวสูงขึ้นทั่วโลก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี คาดการณ์ล่วงหน้า 10 ปี (10-year, 10-year forward) ของสหรัฐฯ พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 20 ปี และนักเศรษฐศาสตร์ชี้ถึง 3 ปัจจัยที่อยู่เบื้องหลังการเพิ่มขึ้นนี้ ได้แก่ การสะสมหนี้ในยุคโควิด การขาดดุลการคลังที่ต่อเนื่อง และการใช้จ่ายด้านการป้องกันประเทศที่เพิ่มขึ้น

ระดับผลตอบแทนปัจจุบัน

• พันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ: แตะระดับ 4.747% เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม 2026 ซึ่งเป็นจุดสูงสุดในรอบหลายปี
• การประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีของสหรัฐฯ: 5.216% ในเดือนสิงหาคม 2026 สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2001
• ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวทั่วโลก: ค่าเฉลี่ยผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 10 ปีขึ้นไปอยู่ที่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่วิกฤตการเงินปี 2008 ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) ก็ปรับตัวขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์เช่นกัน
• ผลตอบแทนที่แท้จริง (หลังหักเงินเฟ้อ): พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบกว่าทศวรรษในประเทศเศรษฐกิจหลัก โดยผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรอายุ 30 ปีสหรัฐฯ ใกล้แตะระดับสูงสุดในรอบ 18 ปีที่ประมาณ 3%

ผลกระทบในวงกว้าง

1. การกัดกร่อนของฟังก์ชันการป้องกันความเสี่ยงของพันธบัตรและพอร์ต 60/40

เป็นเวลา 24 ปี (1998–2021) หุ้นและพันธบัตรมีความสัมพันธ์ในทิศทางตรงกันข้าม (negative correlation) ที่ -0.30 ถึง -0.50 หมายความว่าพันธบัตรจะช่วยชดเชยการขาดทุนของหุ้น ตั้งแต่ปี 2022 เป็นต้นมา เงินเฟ้อเชิงโครงสร้างและการขาดดุลที่ต่อเนื่องได้ทำลายความสัมพันธ์นี้ ในปี 2022 ความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและพันธบัตรพลิกเป็นบวกที่ +0.52 โดย S&P 500 ร่วงลง -18.1% ขณะที่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก็ร่วงลง -13.0% ส่งผลให้พอร์ต 60/40 ขาดทุนจริง (Real Loss) -17.5% ซึ่งเลวร้ายที่สุดนับตั้งแต่ภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่

กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ยืนยันในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ว่าพันธบัตรมีประสิทธิภาพในการป้องกันความเสี่ยงจากหุ้นลดลงอย่างมีนัยสำคัญตั้งแต่เกิดการระบาดใหญ่ อัลเลียนซ์ (Allianz) คำนวณว่าอัตราส่วน Sharpe ของพอร์ตมาตรฐาน 60/40 ลดลงจาก 0.47 เหลือเพียง 0.14 ยูบีเอส (UBS) รายงานว่าความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นกับพันธบัตรสหรัฐฯ ลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบเกือบ 30 ปี ซึ่งบ่งชี้ถึงการพังทลายของฟังก์ชันการป้องกันความเสี่ยงแบบดั้งเดิม นักลงทุนกำลังเปลี่ยนการจัดสรรไปยังสินค้าโภคภัณฑ์ โครงสร้างพื้นฐาน สินเชื่อภาคเอกชน และสินทรัพย์อื่น ๆ ที่อ่อนไหวต่อเงินเฟ้อ

2. แรงกดดันต่อหุ้นเทคโนโลยีที่ขับเคลื่อนด้วย AI และการกู้ยืมของบริษัท

หุ้นเทคโนโลยีมีความอ่อนไหวอย่างมากต่อการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตร เนื่องจากการประเมินมูลค่าของหุ้นเหล่านี้ขึ้นอยู่กับกระแสเงินสดในอนาคตที่อยู่ห่างไกลออกไป ซึ่งจะถูกคิดลดด้วยอัตราที่สูงขึ้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ผลสำรวจของบลูมเบิร์กพบว่านักลงทุน 80% ยังคงคาดหวังว่าหุ้นจะให้ผลตอบแทนดีกว่า แต่การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางว่าเป็นความเสี่ยงหลัก พันธบัตรของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ของสหรัฐฯ ปรับตัวลดลงอย่างรุนแรง เนื่องจากการใช้จ่ายด้าน AI ที่ต้องกู้ยืมทำให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับภาระหนี้และความสามารถในการชำระหนี้ท่ามกลางต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น ผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้นทำให้ต้นทุนของเงินทุนสำหรับการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ซึ่งเป็นตัวขับเคลื่อนวัฏจักรนั้นสูงขึ้น สร้างวงจรป้อนกลับที่อาจทำให้การลงทุนและการเติบโตชะลอตัวลง

3. แรงกดดันต่อกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และการขาดดุลของรัฐบาลกลาง

ผลตอบแทนที่สูงขึ้นจะเพิ่มค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยของรัฐบาลโดยตรง CBO คาดการณ์ว่าการขาดดุลจะเพิ่มขึ้นจาก 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ (ปี 2026) เป็น 3.1 ล้านล้านดอลลาร์ (ปี 2036) ทุกครั้งที่ผลตอบแทนเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จะเพิ่มค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้หลายหมื่นล้านดอลลาร์ต่อปี หากผลตอบแทนที่สูงขึ้นยังคงอยู่ ต้นทุนการกู้ยืมของกระทรวงการคลังที่เพิ่มขึ้นจะทำให้หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2033 และ 2 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2037 เมื่อเทียบกับที่คาดการณ์ไว้ การประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีที่อัตรา 5.216% เป็นสัญญาณว่านักลงทุนต้องการค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (Term Premium) ที่สูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เพื่อรองรับปริมาณพันธบัตรรัฐบาลที่เพิ่มขึ้น

4. ความเสี่ยงทางการเมืองและการคลังสำหรับรัฐบาลที่มีหนี้สูง

ต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นบีบพื้นที่ทางการคลังในประเทศที่มีอัตราส่วนหนี้สินต่อ GDP สูง (เช่น สหรัฐฯ ~100%, ญี่ปุ่น ~260%, อิตาลี, ฝรั่งเศส) ความต้องการใช้จ่ายด้านการป้องกันประเทศจากสงครามอิหร่านยิ่งซ้ำเติมแรงกดดันนี้ ญี่ปุ่นมีแนวโน้มที่จะออกหนี้ใหม่เพื่อรับมือกับผลกระทบทางเศรษฐกิจจากสงคราม ซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันด้านอุปทานในตลาดที่ตึงเครียดอยู่แล้ว ความเสี่ยงของการครอบงำทางการคลัง (Fiscal Dominance) ซึ่งธนาคารกลางต้องเผชิญแรงกดดันให้คงอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำกว่าระดับที่เงินเฟ้อสมควรได้รับเพื่อควบคุมต้นทุนหนี้ กำลังเพิ่มขึ้น ซึ่งคุกคามความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง และอาจเป็นเชื้อเพลิงให้เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นอีก

5. ภาวะการเงินที่ตึงตัวและความเสี่ยงต่อการเติบโต

ธนาคารกลางคาดว่าจะกลับมาขึ้นดอกเบี้ย หรือคงอัตราดอกเบี้ยในระดับสูง แทนที่จะปรับลด การรวมกันของผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้น นโยบายการเงินที่ตึงตัวขึ้น และการกระจายความเสี่ยงของพันธบัตรที่ลดลง เพิ่มความเสี่ยงของภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลกที่เกิดขึ้นพร้อมกัน หากการเทขายยังคงดำเนินต่อไป เจพีมอร์แกนเตือนว่าตลาดพันธบัตรรัฐบาลกำลังส่งสัญญาณที่ชัดเจน: ความต้องการกู้ยืมเพิ่มขึ้น เงินเฟ้อยังคงอยู่ และผลตอบแทนได้สร้างช่วงการซื้อขายใหม่ในระดับที่สูงขึ้น ซึ่งไม่น่าจะกลับตัวได้อย่างรวดเร็ว

สิ่งนี้หมายถึงนักลงทุนอย่างไร

การเทขายพันธบัตรทั่วโลกในปี 2026 ไม่ใช่เหตุการณ์ที่เกิดจากปัจจัยช็อคเพียงครั้งเดียว แต่เป็นจุดบรรจบของกระแสสินเชื่อที่ขับเคลื่อนด้วย AI วิกฤตราคาน้ำมันจากภูมิรัฐศาสตร์ การขาดดุลทางการคลังที่สูงอย่างมีโครงสร้าง และการคลี่คลายของความสัมพันธ์แบบดั้งเดิมระหว่างหุ้นกับพันธบัตร ปัจจัยแต่ละอย่างต่างเสริมกำลังซึ่งกันและกัน และตลาดยังไม่เห็นปัจจัยที่ชัดเจนที่จะทำให้เกิดการพลิกกลับ นักลงทุนถูกบีบให้ต้องทบทวนกฎพื้นฐานที่สุดของการสร้างพอร์ตการลงทุน เนื่องจากโมเดล 60/40 แบบดั้งเดิมสูญเสียพลังในการป้องกันความเสี่ยง และต้นทุนของเงินทุนเพิ่มขึ้นในทุกภาคส่วน คำถามสำคัญต่อไปคือว่า ผลตอบแทนที่สูงขึ้นเหล่านี้คือ 'ภาวะปกติใหม่' หรือเพียงการปรับตัวขึ้นชั่วคราวที่จะกลับตัวในที่สุด