เหมืองทองคำรวยระเบิด แต่ P/E ต่ำสุดรอบ 10 ปี: ทำไมตลาดมองผลประกอบการไตรมาส 2 ปี 2026 ว่าเป็น 'กำไรสูงสุดที่ไม่ยั่งยืน'

ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2026 บริษัทเหมืองทองคำที่ใหญ่ที่สุดในโลกได้รายงานผลประกอบการที่ดูเหมือนจะสวยหรูที่สุดครั้งหนึ่ง: รายได้รวมประมาณ 36,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (เพิ่มขึ้น 50% จากปีก่อน) และกำไร 12,300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (เพิ่มขึ้น 62% จากปีก่อน) ซึ่งถือเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดเป็นอันดับสอง รองจาก Q1 ปี 2026 เท่านั้น แต่ปฏิกิริยาของตลาดกลับตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง หุ้นกลุ่มเหมืองทองคำปัจจุบันซื้อขายกันที่ P/E เพียง 16.5 เท่า ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบสิบปี แม้บริษัทเหล่านี้จะมีเงินสดในมือรวมกันเป็นประวัติการณ์ถึง 41,300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และทั้งหมดนี้เกิดขึ้นในขณะที่ราคาทองคำเองกลับดิ่งลงถึง 14.1% ในไตรมาสเดียว และลดลงถึง 26.3% จากจุดสูงสุดในเดือนมกราคม

ความแตกต่างอย่างสิ้นเชิงระหว่างผลประกอบการที่ดูดีในอดีตและการประเมินมูลค่าที่มองไปข้างหน้านี้คือประเด็นสำคัญของวงการเหมืองทองคำในปัจจุบัน การทำความเข้าใจปรากฏการณ์นี้จำเป็นต้องแยกแยะว่าตัวเลขกำไรที่ออกมาจริงๆ แล้วสะท้อนอะไร เหตุใดตลาดถึงมองว่ากำไรเหล่านี้เป็น 'กำไรช่วงขาขึ้นสูงสุด' และการซื้อทองคำของธนาคารกลางที่ทำสถิติสูงสุดมีความหมายอย่างไรต่อแนวโน้มในอนาคต

เหตุใดผลประกอบการที่ทำลายสถิติจึงเกิดขึ้นพร้อมกับราคาทองคำที่ร่วงหนัก

ความขัดแย้งที่เห็นได้ชัดนี้เกิดจากการวัด 'เวลาที่แตกต่างกัน' สองแบบพร้อมกัน

ตัวเลขกำไรสะท้อนเหตุการณ์ในอดีต (มองย้อนหลัง) ราคาทองคำเฉลี่ย LBMA ใน Q2 ปี 2026 อยู่ที่ 4,506 ดอลลาร์/ออนซ์ เพิ่มขึ้น 37% จากปีก่อน นิวเมาท์ (Newmont) สามารถขายทองคำได้ในราคาเฉลี่ยถึง 4,414 ดอลลาร์/ออนซ์ ซึ่งเป็นราคาที่สะท้อนในงบกำไรขาดทุนจากสัญญาและการผลิตที่ขายไปในช่วงไตรมาสนั้น แม้ว่าราคาทองคำสปอตจะร่วงลงอย่างหนักจากจุดสูงสุดในเดือนมกราคมที่ 5,595 ดอลลาร์/ออนซ์ มาอยู่ที่ประมาณ 4,000 ดอลลาร์/ออนซ์ในช่วงปลายเดือนมิถุนายน แต่ราคาขายจริงโดยเฉลี่ยยังคงอยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์

ราคาหุ้นและ P/E สะท้อนอนาคต (มองไปข้างหน้า) ราคาหุ้นของบริษัทเหมืองเริ่มปรับตัวลดลงตามราคาทองคำสปอตที่ร่วงลงอย่างรวดเร็วแบบ Real-time พอถึงเวลาที่ผลประกอบการ Q2 ถูกประกาศในช่วงปลายเดือนกรกฎาคม-สิงหาคม ราคาทองคำก็ซื้อขายกันอยู่ที่ระดับ 4,000-4,100 ดอลลาร์/ออนซ์แล้ว ตลาดได้ประเมินราคาหุ้นโดยคาดการณ์ถึงกำไรในอนาคตที่ลดลง ส่งผลให้อัตราส่วน P/E ของทั้งภาคอุตสาหกรรมถูกบีบอัดลง

ผลประกอบการรายบริษัทชี้ให้เห็นแนวโน้มเดียวกัน

บริษัท	รายได้ Q2 2026	กำไร Q2 2026	รายละเอียดสำคัญ
นิวเมาท์ (Newmont)	6,100 ล้านดอลลาร์	2,200 ล้านดอลลาร์ (กำไรสุทธิปรับปรุง)	กำไรต่อหุ้นปรับปรุง 2.10 ดอลลาร์ สูงกว่าที่ตลาดคาดที่ 1.99 ดอลลาร์; การผลิตลดลงเหลือ 1.29 ล้านออนซ์
แบร์ริค (Barrick)	5,290 ล้านดอลลาร์ (+44% YoY)	1,220 ล้านดอลลาร์ (กำไรสุทธิ +50%)	การผลิต 796,000 ออนซ์ สูงกว่าเป้าที่ 730,000-770,000 ออนซ์
แองโกลโกลด์ อะชานตี (AngloGold Ashanti)	ไม่ได้เปิดเผยแยก	1,000 ล้านดอลลาร์ (กำไรหลัก +58% YoY)	EBITDA เพิ่มขึ้น 46% เป็น 2,000 ล้านดอลลาร์
แอกนิโก อีเกิล (Agnico Eagle)	3,800 ล้านดอลลาร์	3.07 ดอลลาร์ต่อหุ้น (กำไรปรับปรุง)	กระแสเงินสดอิสระทำสถิติสูงสุดที่ 1,335 ล้านดอลลาร์

โดยรวมแล้ว ผู้ผลิตรายใหญ่เหล่านี้สร้างผลประกอบการไตรมาสที่ดีที่สุดเป็นอันดับสองของภาคอุตสาหกรรม แต่ไตรมาส 1 ปี 2026 ยังคงแข็งแกร่งกว่าเพราะราคาทองคำเฉลี่ยสูงกว่านั้นอีก โดยเฉลี่ยอยู่ที่ 4,873 ดอลลาร์/ออนซ์ ตามข้อมูลของสภาทองคำโลก

เหตุใด P/E ถึงถูกบีบอัดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบทศวรรษ

แม้จะมีกระแสเงินสดเป็นประวัติการณ์ แต่อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ของภาคอุตสาหกรรมลดลงเหลือเพียงประมาณ 16.5 เท่า โดยหุ้นแต่ละตัวมี P/E ต่ำกว่านั้นมาก

• นิวเมาท์ (Newmont): P/E ท้ายสุด 12.25 เท่า
• แองโกลโกลด์ อะชานตี (AngloGold Ashanti): P/E ท้ายสุด 11.2 เท่า, อัตราส่วน PEG เพียง 0.1
• โอเชียนาโกลด์ (OceanaGold): P/E ท้ายสุด 7.98 เท่า
• แอกนิโก อีเกิล (Agnico Eagle): P/E ท้ายสุดประมาณ 16.2 เท่า

ตลาดได้ข้อสรุปโดยพฤตินัยว่ากำไรเหล่านี้เป็นกำไรช่วงขาขึ้นสูงสุดและจะไม่ยั่งยืนที่ระดับราคาทองคำในปัจจุบัน ด้วยราคาทองคำสปอตที่ร่วงลง 14.1% ใน Q2 เพียงไตรมาสเดียว ซึ่งเป็นไตรมาสที่แย่ที่สุดในรอบ 13 ปี และลดลงถึง 26.3% จากจุดสูงสุดตลอดกาลในเดือนมกราคมที่ประมาณ 5,595 ดอลลาร์/ออนซ์ ทำให้ประมาณการกำไรในอนาคตถูกปรับลดลงอย่างหนัก ค่า P/E ท้ายสุดจึงดู 'ถูก' เพียงเพราะตัวส่วน (Denominator หมายถึงกำไรต่อหุ้นในอดีต) ยังปรับตัวตามไม่ทัน

ในบริบทนี้ หุ้นเหมืองทองคำในตลาดขาขึ้น historically มี P/E อยู่ที่ 20-25 เท่า การที่ P/E ถูกบีบอัดลงมาอยู่ที่ 12-16 เท่าในปัจจุบัน บ่งชี้ว่าตลาดกำลังตั้งราคาเพื่อรับมือกับภาวะถดถอยของราคาทองคำที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง

คลังเงินสดมหาศาล: สัญญาณสองคม

บริษัทเหมืองรวมกันถือเงินสดสูงถึง 41,300 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 73% จากปีก่อน ซึ่งสะสมมาจากกระแสเงินสดอิสระระดับสูงในช่วงที่ราคาทองคำพุ่งขึ้น มีเพียงนิวเมาท์แห่งเดียวก็สามารถสร้างกระแสเงินสดอิสระได้ถึง 2,200 ล้านดอลลาร์ใน Q2 ซึ่งเป็นสถิติสูงสุด เงินก้อนนี้ให้:

• เกราะป้องกันขนาดใหญ่สำหรับรับมือกับราคาทองคำที่ลดลง
• อำนาจในการเพิ่มเงินปันผล ซื้อหุ้นคืน และเข้าซื้อกิจการ (M&A)
• แต่ในขณะเดียวกัน ก็เป็นสัญญาณว่าฝ่ายบริหารมองเห็นโอกาสในการลงทุนที่น่าสนใจน้อยมากที่ระดับราคาทองคำปัจจุบัน ซึ่งในตัวมันเองก็เป็นสัญญาณเชิงลบต่อตลาด

ผู้ผลิตชั้นนำหลายรายในอุตสาหกรรมกำลังสร้างกระแสเงินสดอิสระเป็นประวัติการณ์ เสริมความแข็งแกร่งให้กับงบดุล คืนเงินให้แก่ผู้ถือหุ้น และยังคงลงทุนในโครงการระยะยาวที่สามารถรองรับการเติบโตของการผลิตในอนาคต อย่างไรก็ตาม ขนาดของเงินสดที่สะสมไว้มหาศาลก็บ่งบอกว่าฝ่ายบริหารกำลังระมัดระวังในการใช้เงินทุนที่ระดับราคาปัจจุบัน

เหตุใดธนาคารกลางจึงซื้อทองคำเป็นประวัติการณ์ในช่วงที่ราคาร่วง

นี่อาจเป็นข้อมูลที่สำคัญที่สุดในภาพรวมทั้งหมด ธนาคารกลางทั่วโลกซื้อทองคำสุทธิเป็นประวัติการณ์ถึง 288.9 ถึง 289 ตันใน Q2 ปี 2026 ซึ่งมากกว่าไตรมาส 1 ที่ถูกปรับปรุงแล้วถึง 5 เท่า (57 ตัน) และเพิ่มขึ้น 62-74% จากปีก่อน ตามข้อมูลของสภาทองคำโลก

การซื้อครั้งนี้เป็นการซื้อแบบ 'สวนกระแส' (Counter-cyclical) อย่างชัดเจน ธนาคารกลางซื้อทองคำมากที่สุดในไตรมาส 2 เท่าที่เคยบันทึกไว้ ในขณะที่ราคาทองคำร่วงลงถึง 16%

• โปแลนด์ เป็นผู้นำ โดยเพิ่มทองคำ 51 ตัน ทำให้ทุนสำรองรวมอยู่ที่ 632 ตัน โดยมีเป้าหมายที่ตั้งไว้ด้วยตนเองคือ 700 ตัน
• จีน ขยายการซื้อต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 18 โดยเร่งการซื้อใน Q2 ถึง 33 ตัน ซึ่งเป็นการเพิ่มรายไตรมาสมากที่สุดตั้งแต่ Q4 ปี 2023 ทำให้ทุนสำรองของจีนรวมอยู่ที่ 2,346 ตัน
• อินเดีย อุซเบกิสถาน คาซัคสถาน และธนาคารกลางของประเทศตลาดเกิดใหม่อื่นๆ ก็เป็นผู้ซื้อรายสำคัญเช่นกัน

นี่คือกรอบแนวโน้มขาขึ้นเชิงโครงสร้าง (Structural Bull Case): อุปสงค์จากภาคทางการ (Official-sector) ในปัจจุบันนั้นขับเคลื่อนโดยการกระจายความเสี่ยงของทุนสำรองระหว่างประเทศ (De-dollarization) และปัจจัยทางภูมิรัฐศาสตร์ ไม่ใช่การไล่ตามโมเมนตัมของราคา ธนาคารกลางกำลังซื้อทองคำเพื่อเป็นหลักประกันเชิงกลยุทธ์ ไม่ใช่เพื่อการค้าในระยะสั้น

แนวโน้ม: ความเจ็บปวดระยะสั้น vs โอกาสเชิงโครงสร้างระยะยาว

มุมมองเชิงลบ (Bearish) ในระยะใกล้ มีปัจจัยเสี่ยงหลายประการ:

• สงครามในอิหร่านทำให้ต้นทุนพลังงานพุ่งสูงขึ้น ซึ่งกดดันอัตรากำไรของบริษัทเหมืองใน Q2
• ท่าที Hawkish ของเฟด (Fed) ที่อาจเกิดขึ้นจากเงินเฟ้อที่เกิดจากความขัดแย้ง อาจผลักดันให้ดอกเบี้ยสูงขึ้น ซึ่งจะกดดันราคาทองคำต่อไป
• การเทขายทองคำในตลาดกระดาษ (Paper-gold) และวัฏจักรการกวาดล้างภาระหนี้ที่มีเลเวอเรจสูง (High-leverage clearing cycle) เป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้เกิดการร่วงลงใน Q2
• โกลด์แมน แซคส์ (Goldman Sachs), เอชเอสบีซี (HSBC) และแบงก์ ออฟ อเมริกา (Bank of America) ต่างก็ปรับลดเป้าหมายราคาทองคำลงตามการร่วงลงอย่างหนัก
• แนวโน้มครึ่งปีหลังของสภาทองคำโลกชี้ว่า หากสภาวะปัจจุบันไม่เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ ทองคำอาจซื้อขายอยู่ในกรอบ ±5% รอบๆ ระดับ 4,100 ดอลลาร์/ออนซ์ ในช่วงครึ่งหลังของปี

กรอบแนวโน้มขาขึ้นเชิงโครงสร้าง (Structural Bullish Case) ขึ้นอยู่กับปัจจัยระยะยาวหลายประการ:

• การซื้อของธนาคารกลางในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ช่วยสร้างแนวรับด้านอุปสงค์ทางกายภาพ (Physical demand floor)
• การปราบปรามการซื้อขายทองคำในตลาดกระดาษของจีนอาจลดปริมาณทองคำสังเคราะห์ (Synthetic supply) และผลักดันให้เกิดส่วนต่างราคาทองคำจริง (Physical premiums) ที่สูงขึ้น
• ต้นทุนการผลิตทั้งหมดรวม (All-in Sustaining Costs: AISC) ของบริษัทเหมืองยังคงต่ำกว่าระดับ 4,100-4,200 ดอลลาร์/ออนซ์ ซึ่งหมายความว่าราคาทองคำในปัจจุบันยังคงสร้างอัตรากำไรที่ดี แม้จะไม่ใช่กำไรช่วงขาขึ้นสูงสุดก็ตาม
• P/E ของภาคอุตสาหกรรมที่ถูกบีบอัดลงมาที่ 12-16 เท่า และอัตราส่วน PEG ที่ใกล้ 0.1-0.16 บ่งชี้ว่าตลาดกำลังตั้งราคาเพื่อรับมือกับภาวะถดถอยของราคาทองคำที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง
• บทวิเคราะห์จากหลายสำนักพากันอธิบายว่าภาคอุตสาหกรรมนี้ถูกประเมินค่าต่ำเกินไป และตลาดกำลังมองข้ามศักยภาพในการเติบโต

ประเด็นสำคัญ

ผลประกอบการ Q2 ปี 2026 เป็นภาพสะท้อนย้อนหลังของความสามารถในการทำกำไรช่วงขาขึ้นสูงสุด ซึ่งได้อานิสงส์จากราคาทองคำใน Q1 ในเวลาเดียวกัน ตลาดได้ประเมินราคาหุ้นโดยมองไปข้างหน้าสู่ความจริงที่ว่าราคาทองคำอยู่ที่ประมาณ 4,100 ดอลลาร์ อัตรากำไรถูกบีบอัด และมีปัจจัยลบทางเศรษฐกิจมหภาคจากความขัดแย้งในอิหร่านและการปรับขึ้นดอกเบี้ยของเฟดที่อาจเกิดขึ้น

ผลลัพธ์ที่ได้คือสถานการณ์ที่ขัดแย้งกันอย่างลึกซึ้ง: ผลประกอบการเป็นประวัติการณ์ เงินสดในมือเป็นประวัติการณ์ การประเมินมูลค่าต่ำสุดในรอบสิบปี และราคาทองคำที่ประสบกับการปรับตัวลดลงรุนแรงที่สุดในรอบ 13 ปี ทุกอย่างดำรงอยู่ร่วมกัน การกว้านซื้อทองคำของธนาคารกลางในช่วงที่ราคาร่วงหนักเป็นหลักฐานที่แข็งแกร่งที่สุดว่านี่คือการปรับราคาเชิงโครงสร้างภายในตลาดกระทิงระยะยาว (Secular Bull Market) มากกว่าจะเป็นจุดสิ้นสุดของวัฏจักรขาขึ้น แต่แนวโน้มระยะใกล้ยังคงขึ้นอยู่กับต้นทุนพลังงาน นโยบายของเฟด และว่าอุปสงค์ทางกายภาพจะสามารถดูดซับการเทขายที่เพิ่มขึ้นอีกได้หรือไม่

สำหรับนักลงทุน คำถามสำคัญคือ ตลาดกำลังประเมินแนวโน้มขาลงที่ยืดเยื้อได้อย่างถูกต้อง หรือกำลังสร้างโอกาสในการซื้อแบบชั่วอายุคน (Generational buying opportunity) ในภาคอุตสาหกรรมที่ยังคงสร้างกระแสเงินสดที่ยอดเยี่ยมที่ระดับการประเมินมูลค่าที่ถูกบีบอัดอยู่