ทำไมกลุ่ม Private Credit ถึงเทขายหุ้นบริษัทซอฟต์แวร์: มูลค่าความเสี่ยง สัญญาณถอย และความเสี่ยงรีไฟแนนซ์ที่รออยู่

ตลาดสินเชื่อภาคเอกชน (Private Credit) ซึ่งเป็นระบบธนาคารเงาที่ให้กู้ยืมแก่บริษัทต่างๆ กำลังเผชิญกับแรงกระเพื่อมครั้งใหญ่ หลังจากที่ Generative AI กลายเป็นภัยคุกคามที่ทำให้มูลค่าของบริษัทซอฟต์แวร์ โดยเฉพาะในกลุ่ม SaaS (Software-as-a-Service) ตกลงอย่างรุนแรง ส่งผลให้ผู้ให้กู้เอกชนต้องถอยห่างจากอุตสาหกรรมที่ครั้งหนึ่งเคยเป็นที่ชื่นชอบอย่างรวดเร็ว

อะไรคือสาเหตุที่ทำให้ผู้ให้กู้เอกชนหันหลังให้ซอฟต์แวร์

• AI ทำลายโมเดลธุรกิจ SaaS: ในช่วงต้นปี 2026 Anthropic เปิดตัว 'Claude Cowork' และ OpenAI เปิดตัวโมเดลใหม่ที่ให้ผู้ใช้ทั่วไปสามารถสร้างโปรแกรมที่สามารถแทนที่บริการของบริษัทซอฟต์แวร์หลายแห่งได้ ซึ่งไม่เพียงแต่ทำให้หุ้นซอฟต์แวร์ร่วงหนักทั่วโลก แต่ยังทำให้เกิดคำถามถึงอนาคตของโมเดลธุรกิจแบบสมัครสมาชิก (Subscription)
• ธนาคารลดมูลค่าหลักประกัน: JPMorgan ได้ลดมูลค่าหลักประกันของสินเชื่อซอฟต์แวร์ในกลุ่ม Private Credit ส่งผลให้ผู้ให้กู้เอกชนมีเงินทุนในการปล่อยกู้ลดน้อยลงและทำให้เกิดข้อกังขาเกี่ยวกับมูลค่าพอร์ตการลงทุน
• การผิดนัดชำระหนี้และ 'Shadow Defaults': มีหลายบริษัทที่ได้รับการสนับสนุนจาก Private Credit ผิดนัดชำระหนี้ เช่น First Brands Group ที่มีหนี้ประมาณ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ และผู้ให้กู้มักใช้กลยุทธ์ 'amend-and-extend' เพื่อปกปิดปัญหาทางการเงินแทนที่จะรับรู้ผลขาดทุน
• อัตราดอกเบี้ยสูงยาวนานขึ้น: อัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับสูงเป็นเวลานานบีบให้อัตราการเติบโตและมูลค่าบริษัทซอฟต์แวร์ลดลง ทำให้เห็นว่า บริษัทหลายแห่งมีหนี้สินมากเกินไปเมื่อเทียบกับความสามารถในการทำกำไร

ความเสี่ยงมีมากแค่ไหน?

ตัวเลขประมาณการอาจแตกต่างกันไปตามคำจำกัดความของ 'ซอฟต์แวร์' แต่ภาพรวมนั้นมีขนาดใหญ่:

• หนี้สินคงค้างของบริษัท SaaS เพิ่มขึ้นจากประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์ในปี 2015 เป็นกว่า 5 แสนล้านดอลลาร์ในสิ้นปี 2025 หรือคิดเป็นประมาณ 19% ของสินเชื่อโดยตรงทั้งหมด โดยในจำนวนนี้ หนึ่งในสามของกองทุน Private Credit ทั้งหมดได้ปล่อยกู้ให้กับภาคส่วนนี้
• ความเสี่ยงเฉพาะของ BDC: Business Development Companies ซึ่งเป็นกลุ่มที่มีความโปร่งใสมากที่สุดในระบบ Private Credit ได้ปล่อยกู้ให้กับบริษัทซอฟต์แวร์ประมาณ 1.15 แสนล้านดอลลาร์ หรือประมาณหนึ่งในห้าของพอร์ตทั้งหมด และชื่อบริษัทซอฟต์แวร์คิดเป็น มากกว่าหนึ่งในสี่ของบริษัททั้งหมดที่อยู่ภายใต้แรงกดดันด้านสินเชื่อ ในพอร์ต BDC
• การประมาณการของ UBS ระบุว่า 25–35% ของพอร์ต Private Credit กำลังเผชิญกับความเสี่ยงสูงจากการถูก AI หยุดชะงัก
• ตลาด Private Credit ทั่วโลก มีขนาดสินทรัพย์ภายใต้การจัดการ (AUM) อยู่ที่ประมาณ 2.3–3 ล้านล้านดอลลาร์ ณ ปี 2025–2026

ข้อควรระวัง: KBRA ซึ่งเป็นสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือ ชี้ให้เห็นว่าผู้กู้ที่เป็น SaaS แท้ๆ มีสัดส่วนเพียง 8% ของสินเชื่อ Private Credit ใหม่ในปี 2025 ซึ่งหมายความว่าตัวเลข 'เกิน 5 แสนล้านดอลลาร์' อาจรวมถึงบริการที่เกี่ยวข้องกับซอฟต์แวร์หรือธุรกิจที่ใช้เทคโนโลยี ไม่ใช่แค่ SaaS เพียงอย่างเดียว

สัญญาณของการถอยตัว

• ผู้จัดการ CLO ปล่อยสินเชื่อซอฟต์แวร์: ผู้จัดการกองทุน CLO (Collateralized Loan Obligations) ได้ขายสินเชื่อซอฟต์แวร์ในราคาลดเพื่อลดความเสี่ยง และการเทขายหนี้ซอฟต์แวร์ได้เร่งตัวขึ้นอย่างรวดเร็วในปี 2026
• กระแสการไถ่ถอนและ 'Gating': คำขอไถ่ถอนเงินจากนักลงทุนในกองทุน BDC เพิ่มสูงขึ้นอย่างมากตั้งแต่ปลายปี 2025 ต่อเนื่องถึงต้นปี 2026 Blue Owl จำกัดการไถ่ถอนในกองทุนสินเชื่อแห่งหนึ่ง และกองทุน Private Credit หลัก 5 ใน 6 แห่งได้ปิดกั้นการถอนเงินของนักลงทุนในไตรมาสแรกของปี 2026 ซึ่งเป็นการ 'Gating' ครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 2022
• การระดมทุนหดตัว: Ares Management ถูกบังคับให้ลดขนาดกองทุนที่วางแผนไว้ และกระแสเงินทุนโดยรวมที่ไหลเข้าสู่ Private Credit ก็ชะลอตัวลง
• ผู้ให้กู้เปลี่ยนทิศทาง: PitchBook ระบุว่าผู้ให้กู้กำลังเปลี่ยนเงินทุนไปยังอุตสาหกรรมที่มองว่ามีภูมิคุ้มกันต่อการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีที่รวดเร็วกว่า
• ตัวชี้วัดความทุกข์ยากเพิ่มขึ้น: ภายในเดือนมีนาคม 2026 บริษัท 10.6% ในพอร์ต BDC แสดงสัญญาณของแรงกดดันด้านเครดิต โดยซอฟต์แวร์เป็นกลุ่มที่ใหญ่ที่สุด สินเชื่อในตลาดล่าง-กลาง (Lower-Middle-Market) 13% มีการซื้อขายต่ำกว่า 90 เซ็นต์ต่อดอลลาร์ ซึ่งเป็นสัญญาณความทุกข์ยากที่ 'น่าตกใจ'

ความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ที่รออยู่ข้างหน้า

• กำแพงหนี้ครบกำหนด: หนี้จำนวนมหาศาลที่เกิดจากการปล่อยกู้ให้ซอฟต์แวร์ในช่วงปี 2019–2022 กำลังจะครบกำหนดชำระ บริษัทที่กู้ยืมในราคาประเมินสูงสุดโดยคาดหวังการเติบโตสูง ต้องรีไฟแนนซ์ในตลาดที่ AI ทำให้โมเดลธุรกิจของพวกเขาไม่แน่นอน และผู้ให้กู้ได้ถอยห่างออกไปแล้ว
• ความคาดหวังการเรียกหนี้คืนต่ำ: Voya Investment Management เตือนว่าแม้สินเชื่อซอฟต์แวร์จะถูกระบุว่าเป็น 'Senior Secured' (มีหลักประกันอันดับต้น) แต่ก็มีแนวโน้มที่จะมีอัตราการเรียกหนี้คืน (Recovery Rate) ต่ำมาก ในสถานการณ์ที่เกิดการหยุดชะงัก เพราะหลักประกันหลักคือรายได้ประจำที่อาจลดลงอย่างรวดเร็ว
• อัตราการผิดนัดชำระหนี้ที่คาดการณ์: สถานการณ์วิกฤติของ Moody's คาดการณ์ว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้ของผู้กู้ที่ได้รับผลกระทบจาก AI อาจอยู่ในช่วง 8–13% ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) เตือนว่าผลขาดทุนที่กระจุกตัวในภาคซอฟต์แวร์อาจส่งผลกระทบเป็นลูกโซ่ทั่วทั้งระบบนิเวศของ Private Credit หากแรงกดดันในการไถ่ถอนบังคับให้ขายสินทรัพย์ในตลาดที่ไม่มีสภาพคล่อง
• 'Amend-and-Extend' ปกปิดปัญหาที่แท้จริง: ผู้ให้กู้หลายรายขยายอายุหนี้โดยไม่ปรับมูลค่าตามราคาตลาด ผลักปัญหาการรีไฟแนนซ์ออกไปในอนาคต และสร้าง 'Shadow Default' หรือหนี้เสียที่ซ่อนอยู่
• ความเสี่ยงจากตลาดแบบแยกขั้ว: การให้กู้โดยตรงของสถาบันยังคงดำเนินไปตามปกติ แต่กองทุน BDC กึ่งสภาพคล่องที่เน้นนักลงทุนรายย่อยกำลังเผชิญกับวิกฤตความเชื่อมั่นเชิงโครงสร้าง ทำให้บริษัทซอฟต์แวร์ขนาดเล็ก更难ในการหมุนเวียนหนี้