เยนแตะ 160: ทำไมการประชุมเดือนกันยายนของ BOJ คือบททดสอบครั้งใหญ่ที่สุดในรอบหลายทศวรรษ

ทำไมเยนถึงไหลกลับไปใกล้ 160 อีกครั้ง

ความอ่อนแอของเยนไม่ใช่เรื่องของเก็งกำไรระยะสั้น แต่เกิดจากปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ชัดเจน:

• ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นที่ยังคงกว้างมาก แม้ BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยเป็น 1% ในเดือนมิถุนายน แต่ช่องว่างกับอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) คงไว้ที่ 3.5-3.75% ยังคงมหาศาล ทำให้เยนเป็นสกุลเงินที่ถูกยืมไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าที่อื่น (carry trade)
• กระแสการป้องกันความเสี่ยง (hedge flows) หุ้นญี่ปุ่นที่ปรับตัวสูงขึ้นทำให้นักลงทุนต่างชาติต้องป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งเกี่ยวข้องกับการขายเยน ยิ่งกดดันให้เยนอ่อนค่าลง
• นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายของ BOJ BCA Research โต้แย้งว่าท่าทียังคงผ่อนคลายของ BOJ เป็นสาเหตุหลักของการอ่อนค่าของเยน ไม่ใช่สถานะการคลังของญี่ปุ่น
• การขาดดุลการค้าเชิงโครงสร้าง จากต้นทุนนำเข้าพลังงานที่สูงขึ้นก็เป็นอีกปัจจัยที่ถ่วงค่าเงินเยน

ตลาดประเมินโอกาสขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนถึง 76%

เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม ตลาดประเมินโอกาส 76% ที่ BOJ จะขึ้นดอกเบี้ย 0.25% ในการประชุมวันที่ 17-18 กันยายน ตามข้อมูลของ Tokyo Tanshi การประเมินราคาใหม่นี้ขับเคลื่อนโดย 3 ปัจจัย:

• รายงานสรุปการประชุมเดือนกรกฎาคมที่ดูแข็งกร้าว ซึ่งเผยแพร่เมื่อวันที่ 10 สิงหาคม แสดงให้เห็นว่าเสียงส่วนใหญ่ในคณะกรรมการ BOJ เริ่มโต้แย้งให้ขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้นเพื่อตอบสนองต่อความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น
• การปรับเพิ่มประมาณการเศรษฐกิจของ BOJ ในการประชุมวันที่ 31 กรกฎาคม ซึ่งระบุอย่างชัดเจนว่าเดือนกันยายนยังคงเป็นไปได้
• การส่งสัญญาณโดยตรงจากรัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ สก็อตต์ เบสเซนต์ ซึ่งเรียกร้องให้โตเกียวสนับสนุนการแทรกแซงด้วยปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งและนโยบายที่ตึงตัวมากขึ้น

ตลาดทำนายบางแห่งแสดงอัตราต่อรองที่ต่ำกว่าเล็กน้อยที่ประมาณ 60-70% แต่แนวโน้มก็เหมือนกัน นั่นคือการประเมินราคาใหม่อย่างรวดเร็วว่ามีการปรับขึ้นในเดือนกันยายน

ความสอดคล้องทางการเมืองระหว่างรัฐบาลและ BOJ: ซับซ้อน

ความสอดคล้องระหว่างรัฐบาลนายกรัฐมนตรีซานาเอะ ทาคาอิชิ และ BOJ นั้นไม่ใช่การสนับสนุนการคุมเข้มนโยบายอย่างราบรื่น มีสัญญาณที่หลากหลาย:

• พิมพ์เขียวเศรษฐกิจของญี่ปุ่นในเดือนกรกฎาคมระบุอย่างเป็นทางการว่าเครื่องมือนโยบายการเงินเป็นเรื่องของ BOJ ในการตัดสินใจ ซึ่งเป็นการตอกย้ำความเป็นอิสระของธนาคารกลาง
• อย่างไรก็ตาม รัฐบาลทาคาอิชิพยายามแต่งตั้งกรรมการสายผ่อนคลาย เข้าไปใน BOJ และพิมพ์เขียวยังกระตุ้นให้ BOJ ปรับนโยบายให้สอดคล้องกับวาระการเติบโตของรัฐบาล ซึ่งเป็นภาษาที่เอียงไปทางผ่อนคลาย
• แรงกดดันทางการเมืองที่เพิ่มขึ้นให้สนับสนุนตลาดพันธบัตร ขณะที่แผนการใช้จ่ายของรัฐบาลผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) สูงขึ้น สร้างความตึงเครียดโดยตรงกับวงจรการขึ้นดอกเบี้ยที่รุนแรง
• รัฐมนตรีคลังคัตสึโนบุ คาโตะ กล่าวต่อสาธารณะว่านโยบายการเงิน "ขึ้นอยู่กับ BOJ" แต่เบื้องหลัง ที่ปรึกษาของทาคาอิชิส่งสัญญาณความกังวลเกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้น ซึ่งอาจจำกัดความเร็วที่ BOJ จะคุมเข้มนโยบาย

ผลสุทธิคือ: รัฐบาลโดยรวมเห็นด้วยกับการค่อยๆ ปรับนโยบายให้เป็นปกติเพื่อต่อสู้กับความอ่อนแอของเยน แต่ความไม่สบายใจเกี่ยวกับอัตราผลตอบแทน JGB ที่สูงขึ้นและการแต่งตั้งกรรมการสายผ่อนคลายสร้างอุปสรรคที่แท้จริง

เหตุใดการแทรกแซงร่วมสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นถึงช่วยได้เพียงชั่วคราว

การแทรกแซงในวันที่ 1-2 สิงหาคมเป็นประวัติศาสตร์: กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เข้าร่วมกับญี่ปุ่นในการซื้อเยนเป็นครั้งแรกในรอบหลายทศวรรษ โดยประธานาธิบดีทรัมป์และรัฐมนตรีคลังญี่ปุ่นยืนยันต่อสาธารณะ ส่งผลให้เยนดีดตัวขึ้นอย่างรวดเร็วจาก 163.73 สู่ 157.57 แต่ภายในสองสัปดาห์ เยนก็อ่อนค่ากลับไปครึ่งทาง ทำไม?

• การแทรกแซงไม่สามารถแก้ไขปัจจัยพื้นฐานได้ ช่องว่างอัตราดอกเบี้ย ความต้องการ carry trade และการขายเยนเชิงโครงสร้างยังคงอยู่ นักวิเคราะห์จาก Commerzbank และ Peterson Institute โต้แย้งว่าการแทรกแซงโดยไม่สนับสนุนนโยบายการเงินนั้นเหมือน "พยายามต้านคลื่น"
• ทรัพยากรมีจำกัด ญี่ปุ่นใช้จ่ายเงินเป็นประวัติการณ์ในการแทรกแซงค่าเงินในปีที่ผ่านมา และทุนสำรองระหว่างประเทศก็ไม่จำกัด
• นักเก็งกำไรกลับเข้ามาอย่างรวดเร็ว เทรดเดอร์แห่เข้าสถานะ Short เยนก่อนการแทรกแซง และเมื่อความผันผวนลดลง พวกเขาก็กลับมาขายอีกครั้ง
• ตลาดรู้ว่าเส้นทางอัตราดอกเบี้ยของ BOJ คือตัวแปรที่แท้จริง การแทรกแซงระยะสั้นช่วยซื้อเวลา แต่มีเพียงวงจรการคุมเข้มที่น่าเชื่อถือเท่านั้นที่จะสนับสนุนเยนได้อย่างยั่งยืน

อดีตเจ้าหน้าที่ BOJ คนหนึ่งอธิบายว่าการดำเนินการร่วมกันนั้น "มีประสิทธิภาพสูงในการสร้างความรู้สึกตื่นตัว" แต่ยอมรับว่ามันเป็นแค่เครื่องมือชั่วคราว ไม่ใช่วิธีแก้ปัญหาที่ยั่งยืน

สิ่งที่เดิมพันในการประชุม BOJ วันที่ 17-18 กันยายน

การประชุมครั้งนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อความน่าเชื่อถือของ BOJ ต่อไปนี้คือ 2 สถานการณ์:

หาก BOJ ปรับขึ้นดอกเบี้ย 0.25% สู่ 1.25%:

• จะเป็นไปตามการประเมินของตลาดที่ 76% และส่งสัญญาณว่า BOJ จริงจังกับการปรับนโยบายสู่ภาวะปกติ
• อาจช่วยหนุนค่าเยนในระยะสั้นอย่างมีนัยสำคัญและตอกย้ำสัญญาณจากการแทรกแซงร่วมสหรัฐฯ-ญี่ปุ่น
• สอดคล้องกับรายงานสรุปการประชุมเดือนกรกฎาคมที่แข็งกร้าวและแรงกดดันจากเบสเซนต์

หาก BOJ คงอัตราดอกเบี้ย:

• ความน่าเชื่อถือเสียหาย การปล่อยให้ความคาดหวังของตลาดพุ่งจาก 24% เป็น 76% แล้วไม่ลงมือทำ จะบั่นทอนความน่าเชื่อถือในการสื่อสารของ BOJ อย่างรุนแรง ตลาดจะมองว่า BOJ ไม่เต็มใจหรือไม่สามารถทำตามสัญญาได้
• เยนอ่อนค่าอีกระลอก Commerzbank และคนอื่นๆ เตือนว่าการไม่ขึ้นดอกเบี้ยอาจทำให้ USD/JPY ทะลุ 160 อย่างเด็ดขาด และอาจกลับไปที่ 163+ อีกครั้ง เมื่อกำไรจากการแทรกแซงหมดไปและการขายชอร์ตเชิงเก็งกำไรกลับมาอีกครั้ง
• ทำลายความหมายของการแทรกแซง จุดประสงค์ทั้งหมดของการแทรกแซงร่วมสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นคือการสร้างโครงสร้างนโยบายเพื่อให้เยนแข็งค่าขึ้น หาก BOJ ไม่ขึ้นดอกเบี้ย โครงสร้างนั้นก็จะพังทลาย และเงินหลายล้านล้านเยนที่ใช้ในการแทรกแซงก็จะดูสูญเปล่า
• แรงกดดันต่อตลาด JGB การไม่ขึ้นดอกเบี้ยอาจกระตุ้นให้เกิดการเทขายพันธบัตรหากตลาดตีความว่า BOJ ยอมจำนนต่อแรงกดดันทางการเมืองเพื่อให้อัตราผลตอบแทนต่ำ ซึ่งจะยิ่งทำให้อัตราผลตอบแทนที่รัฐบาลกังวลสูงขึ้นไปอีก

ความตึงเครียดสำคัญ: รายงานสรุปการประชุมเดือนกรกฎาคมของ BOJ แสดงให้เห็นว่าคณะกรรมการเอียงไปทางแข็งกร้าว แต่แรงกดดันทางการเมืองของทาคาอิชิที่ต้องการจำกัดอัตราผลตอบแทน JGB อาจทำให้ BOJ ลังเล ตลาดกำลังเดิมพันว่า BOJ จะให้ความสำคัญกับเสถียรภาพของเยนและการควบคุมเงินเฟ้อมากกว่าการเอาใจตลาดพันธบัตร — แต่การเดิมพันนี้อาจผิดพลาดได้