ญี่ปุ่นเสี่ยงเกิดวิกฤตพันธบัตรสไตล์อังกฤษ: ผู้จัดการพอร์ต DoubleLine ชี้ ‘Honebuto Shock’ กำลังซ้ำรอย ‘Truss Moment’

Campbell โต้แย้งว่า ตลาดตีความการเปลี่ยนแปลงนี้ว่าเป็นการอนุญาตให้รัฐบาลสามารถขาดดุลได้อย่างไม่มีที่สิ้นสุด พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) ตอบสนองทันที: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี พุ่งขึ้นมาที่ 2.88% ในวันที่ 9 กรกฎาคม 2026 ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนตั้งแต่ปี 1996 ขณะที่พันธบัตรอายุ 30 ปี ซื้อขายกันสูงกว่า 4% ค่าเงินเยนร่วงลงไปต่ำกว่า 162 เยนต่อดอลลาร์สหรัฐ ตลาดตั้งชื่อปฏิกิริยานี้ว่า ‘Honebuto shock’

การลดภาษีบริโภค: ช่องโหว่รายได้มหาศาลที่รัฐบาลสร้างขึ้นเอง

นายกฯ ทาคาอิจิกำลังเดินหน้าลดภาษีบริโภคอาหารจาก 8% เหลือ 1% เป็นเวลา 2 ปี โดยเริ่มตั้งแต่เดือนเมษายน 2027 ซึ่งคาดว่าจะทำให้รายได้ของรัฐบาลลดลงประมาณ 4.4 ล้านล้านเยนต่อปี (~30,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) อัลเลียนซ์ (Allianz) ประเมินว่าการลดภาษีนี้ เมื่อรวมกับการใช้จ่ายด้านกลาโหมที่สูงขึ้น อาจผลักดันให้สัดส่วนหนี้สินต่อ GDP ของญี่ปุ่นพุ่งขึ้นถึง 228% ภายในปี 2050 เทียบกับ 189% ภายใต้ร่างงบประมาณปัจจุบัน และประมาณ 200% ในปี 2025

การลดภาษีเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่ต้นทุนการกู้ยืมของญี่ปุ่นเพิ่มสูงขึ้นและค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้ก็พองตัวขึ้นเรื่อยๆ ทำให้เกิดช่องโหว่ทางการคลังที่เพิ่มขึ้น ซึ่งจำเป็นต้องได้รับการเติมเต็มด้วยการออกพันธบัตรใหม่มากขึ้นไปอีก

การสิ้นสุดของภาวะเงินฝืด: ยุค ‘ง่าย’ สิ้นสุดลงแล้ว

ในช่วงยุคเงินฝืดของญี่ปุ่น หนี้จำนวนมหาศาลนั้นบริหารจัดการได้เพราะธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) สามารถพิมพ์เงินมาซื้อได้ และอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (real yields) นั้นเป็นศูนย์หรือติดลบ ปัจจุบันญี่ปุ่นก้าวเข้าสู่สภาพแวดล้อมที่มีเงินเฟ้อและการเติบโตทางเศรษฐกิจในรูปตัวเงินที่สูงขึ้น แต่ในขณะเดียวกัน BOJ ก็กำลังปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย—หรือถูกกดดันให้ขึ้นดอกเบี้ย—ในขณะที่รัฐบาลดำเนินนโยบายการคลังแบบขยายตัว

BOJ เผชิญกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นว่าการดำเนินนโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นจะถูกหักล้างด้วยแรงกดดันทางการเมืองให้สนับสนุนตลาดพันธบัตร เส้นทางการขึ้นอัตราดอกเบี้ยกำลังปะทะกับแผนการใช้จ่ายของทาคาอิจิมากขึ้นเรื่อยๆ อัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นกัดกร่อนมูลค่าที่แท้จริงของหนี้คงค้าง แต่ในขณะเดียวกันก็ทำให้อัตราผลตอบแทนในรูปตัวเงินสูงขึ้น ซึ่งเพิ่มภาระดอกเบี้ยจ่ายของรัฐบาลจากการออกพันธบัตรใหม่ ซึ่งเป็น ‘วงจรอุบาทว์’ ที่ Campbell เตือนไว้ในตลาดประเทศพัฒนาแล้วหลายแห่ง

การแทรกแซงค่าเงินเยนร่วมสหรัฐฯ-ญี่ปุ่น: ผ้าปิดแผลชั่วคราว

Campbell อธิบายอย่างชัดเจนว่าการแทรกแซงค่าเงินเยนร่วมกันระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นในเดือนกรกฎาคม–สิงหาคม 2026 เป็นเพียง ‘ผ้าปิดแผลชั่วคราว’ ไม่ใช่ทางออก สหรัฐฯ และญี่ปุ่นดำเนินการแทรกแซงค่าเงินเยนแบบประสานงานกันที่หาได้ยาก โดยรัฐมนตรีคลังสกอตต์ เบสเซนท์ ให้คำมั่นว่าจะทำ ‘ทุกวิถีทาง’ (whatever it takes) และสนับสนุนให้เพิ่มวงเงินของสถานการณ์ฉุกเฉินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ให้สูงกว่าเพดาน 60,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

การแทรกแซงช่วยให้ค่าเงินเยนมีเสถียรภาพชั่วคราว แต่ไม่ได้แก้ไขปัญหาการเสื่อมถอยทางการคลังที่อยู่เบื้องหลัง ยิ่งไปกว่านั้น มันอาจทำให้เกิดความประมาทเลินเล่อ: ค่าเงินเยนที่แข็งค่าขึ้นช่วยลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อจากการนำเข้า ทำให้รัฐบาลมีเวลามากขึ้นในการใช้จ่าย โดยไม่ต้องจัดการกับช่องว่างรายได้เชิงโครงสร้าง

ความกังวลของเบสเซนท์ต่อการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ของญี่ปุ่น

มีความกังวลในวงกว้างในวอชิงตันว่าญี่ปุ่น—ผู้ถือพันธบัตรสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดในโลก—อาจถูกบังคับให้เทขายพันธบัตรที่ถืออยู่เพื่อนำเงินไปแทรกแซงค่าเงินในประเทศ หรือเพื่อนำเงินทุนกลับประเทศ เนื่องจากอัตราผลตอบแทน JGB พุ่งสูงขึ้น เบสเซนท์ได้ติดต่อโดยตรงกับคู่สนทนาชาวญี่ปุ่นเพื่อทำให้ตลาดสงบลง และการแทรกแซงค่าเงินเยนร่วมกันเองก็มีแรงจูงใจส่วนหนึ่งมาจากความต้องการของสหรัฐฯ ที่จะป้องกันไม่ให้ญี่ปุ่นขายพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างไม่เป็นระเบียบ ซึ่งจะทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของสหรัฐฯ พุ่งสูงขึ้น

รอยเตอร์ระบุว่า ‘เมฆดำ’ ที่ปกคลุมตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ มายาวนานคือภัยคุกคามที่ญี่ปุ่นหรือจีนอาจเทขาย—และตอนนี้ความกลัวนั้นกำลังรุนแรง หากญี่ปุ่นเริ่มขายพันธบัตรสหรัฐฯ เพื่อนำเงินมาใช้หนี้หรือแทรกแซงค่าเงินของตนเอง มันจะสร้างวงจรป้อนกลับที่เป็นอันตราย: อัตราผลตอบแทนสหรัฐฯ ที่สูงขึ้นจะผลักดันอัตราดอกเบี้ยโลกให้สูงขึ้น ซึ่งจะยิ่งเพิ่มความตึงเครียดต่อสถานะหนี้สินของญี่ปุ่นเอง ญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่าประมาณ 1.1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

ปัจจัยทั้งหมดรวมกันนำไปสู่การนัดหยุดงานของผู้ซื้อ JGB (ซ้ำรอย Truss)

การเปรียบเทียบของ Campbell กับกรณีของ Truss นั้นแม่นยำ ในเดือนกันยายน 2022 นายกรัฐมนตรีลิซ ทรัสส์แห่งอังกฤษประกาศลดภาษีโดยไม่มีแหล่งรายได้—คือ ‘งบประมาณจิ๋ว’ (mini-budget)—โดยไม่มีหลักยึดทางการคลังที่เชื่อถือได้ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษ (gilt) ก่อการกบฏ อัตราผลตอบแทนพุ่งสูงขึ้น และธนาคารกลางอังกฤษถูกบังคับให้เข้าซื้อพันธบัตรฉุกเฉิน สำหรับกรณีของญี่ปุ่น ปัจจัยที่เทียบเคียงได้มีดังนี้:

ผลลัพธ์คือวิกฤตความเชื่อมั่นที่เกิดขึ้นอย่างช้าๆ แต่ละปัจจัย—การสูญเสียหลักยึดทางการคลัง ช่องโหว่รายได้ที่รัฐบาลสร้างขึ้นเอง การสิ้นสุดของเงินฝืด การแก้ปัญหาค่าเงินชั่วคราว และความเสี่ยงจากพันธบัตรสหรัฐฯ ข้ามพรมแดน—ยิ่งซ้ำเติมปัจจัยถัดไป อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น ซึ่งเพิ่มต้นทุนการชำระหนี้ ซึ่งทำให้การขาดดุลเพิ่มขึ้น ซึ่งต้องออกพันธบัตรมากขึ้น ซึ่งผลักดันให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นไปอีก ณ จุดใดจุดหนึ่ง นักลงทุนสถาบันในประเทศ (บริษัทประกันชีวิต กองทุนบำเหน็จบำนาญ และธนาคารของญี่ปุ่น) อาจเริ่มเรียกร้องผลตอบแทนส่วนเพิ่ม (term premium) ที่สูงขึ้น หรือหยุดดูดซับอุปทานพันธบัตรใหม่ในอัตราที่ยอมรับได้—นี่คือ ‘การนัดหยุดงานของผู้ซื้อ’ (buyers’ strike) ที่ Campbell เตือนว่ากำลังส่งสัญญาณเตือนทาคาอิจิ