EM vs S&P 500: ช่องว่าง Valuation ถล่มทลาย 40%+ หุ้นตลาดเกิดใหม่ถูกสุดในรอบ 20 ปี

ที่น่าสนใจคือ ช่องว่างนี้กลับ กว้างขึ้น ในขณะที่ตลาดเกิดใหม่ให้ผลตอบแทนที่สูงกว่า S&P 500 ในแง่ของผลตอบแทนสัมบูรณ์ โดย MSCI EM ให้ผลตอบแทนประมาณ 34% ในปี 2025 และอีกประมาณ 16% ในปี 2026 จนถึงปัจจุบัน ขณะที่ S&P 500 เพิ่มขึ้นเพียงประมาณ 5% ในปี 2026 สาเหตุที่ส่วนลดยังคงเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ก็เพราะว่า P/E ทวีคูณของ S&P 500 ถึงแม้จะลดลงจากจุดสูงสุด แต่ก็ยังสูงเมื่อเทียบกับมาตรฐานในอดีต ส่วนกำไรของตลาดเกิดใหม่ที่เติบโตแรงก็ยิ่งทำให้ Forward P/E ยิ่งดูต่ำลงไปอีก

ปัจจัยขับเคลื่อนสำคัญของช่องว่างที่ทำลายสถิติ

1. การกระจุกตัวของหุ้น AI ใน S&P 500

น้ำหนักของกลุ่ม 'Magnificent Seven' ใน S&P 500 พุ่งขึ้นจากประมาณ 19% เมื่อทศวรรษที่แล้ว มาอยู่ที่กว่า 41% และหุ้นทั้งเจ็ดตัวนี้ขับเคลื่อนผลตอบแทนของดัชนีถึง ~90% จนถึงต้นปี 2026 แม้ว่ากลุ่ม Mag 7 จะทำผลงานได้แย่กว่าดัชนีโดยรวมในปี 2026 (หุ้นทั้งเจ็ดตัวตามหลัง S&P 500 เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2022) แต่การพุ่งขึ้นอย่างมหาศาลก่อนหน้านี้ได้ผลักดันให้ P/E โดยรวมของ S&P 500 สูงเกินจริงจนบดบังภาพรวมของตลาดส่วนที่เหลือ ซึ่งต่างจาก S&P 500 ในรูปแบบถ่วงน้ำหนักเท่ากัน (Equal-Weight) ที่มี P/E ต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญ ยืนยันว่ามูลค่าของ S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดนั้นถูกบิดเบือนโดยการกระจุกตัวของหุ้น AI ขนาดใหญ่ยักษ์

2. ผลงานที่ย่ำแย่ของจีนและฮ่องกง

ถึงแม้จีนจะมีน้ำหนักมากใน MSCI EM Index แต่หุ้นจีนต้องเผชิญกับภาวะเงินฝืด, การชะลอตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์ที่ยืดเยื้อ และความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ สิ่งเหล่านี้ดึงให้มูลค่าโดยรวมของตลาดเกิดใหม่ต่ำลง ตลาดหุ้นฮ่องกงก็มีผลงานที่ย่ำแย่เช่นกัน โดย Forward P/E ของ MSCI China ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี

3. ความขัดแย้งในตะวันออกกลางและส่วนชดเชยความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์

ความไม่มั่นคงในภูมิภาคที่ดำเนินอยู่อย่างต่อเนื่องได้กดดัน Valuation ในหลายตลาดในตะวันออกกลาง ให้ต่ำลง โดยบางตลาดซื้อขายกันที่ส่วนลดมหาศาล (เช่น บาห์เรนที่ Forward P/E ประมาณ 4.5 เท่า) ส่วนชดเชยความเสี่ยง (Risk Premium) ที่แทรกอยู่ในหุ้นตลาดเกิดใหม่โดยรวมนั้นยังคงสูงเมื่อเทียบกับตลาดพัฒนาแล้ว ซึ่งส่งผลให้ P/E ยิ่งถูกกดทับ

4. การรับรู้ว่าเป็น "กับดักมูลค่า" (Value Trap)

หลังจากที่ตลาดสหรัฐฯ ทำผลงานได้ดีกว่าอย่างต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปี นักจัดสรรเงินทุนจำนวนมากยังคงมีน้ำหนักการลงทุนในตลาดเกิดใหม่น้อยกว่าเกณฑ์มาตรฐาน (Underweight) แม้จะมีส่วนลดมหาศาลก็ตาม ส่วนลดที่กว้างมากนี้สะท้อนถึงความกังขาที่ยังคงมีอยู่ว่าการเติบโตของกำไรในตลาดเกิดใหม่จะยั่งยืนน้อยกว่า มีความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนสูงกว่า และปัญหาธรรมาภิบาลยังคงมีอยู่

Valuation ของแต่ละประเทศ

ตัวเลข P/E ของแต่ละประเทศมีความสอดคล้องกันในแหล่งข้อมูลต่างๆ โดยจะแตกต่างกันเล็กน้อยตามช่วงเวลาและการใช้กำไรในอดีตหรืออนาคต:

ตัวเร่งปฏิกิริยาที่อาจทำให้เกิดการปรับมูลค่า (Rotation Catalysts)

เรื่องราวการเติบโตทางเศรษฐกิจของอินเดีย

อินเดียยังคงเป็นหนึ่งในเศรษฐกิจหลักที่เติบโตเร็วที่สุดในโลก และถูกมองว่าเป็นผู้ได้รับประโยชน์เชิงโครงสร้างจากการกระจายห่วงโซ่อุปทานออกจากจีน ส่งผลให้น้ำหนักใน MSCI EM เพิ่มสูงขึ้นตามไปด้วย

การฟื้นตัวหลังภาวะเงินฝืดของจีน

หากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของจีนสามารถทำลายวงจรเงินฝืดและทำให้ภาคอสังหาริมทรัพย์มีเสถียรภาพได้ ส่วนลด Valuation ที่ลึกมากของประเทศก็มีแนวโน้มจะแคบลงอย่างรวดเร็ว MSCI China ซื้อขายต่ำกว่า Forward P/E เฉลี่ย 5 ปีอยู่แล้ว ซึ่งเป็นตัวเร่งให้เกิดการปรับราคาขึ้น (Re-rating) ได้

ปัจจัยหนุนจากลาตินอเมริกา

บราซิลและตลาดอื่นๆ ในลาตินอเมริกาได้รับประโยชน์จากวัฏจักรการผ่อนคลายนโยบายการเงิน, การส่งออกสินค้าโภคภัณฑ์ และในกรณีของบราซิลคือสกุลเงินที่นักวิเคราะห์บางรายมองว่าถูกเกินจริงเมื่อเทียบกับระดับสมดุล Lazard Asset Management ระบุว่าคาดการณ์การเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS) ของตลาดเกิดใหม่สำหรับปี 2026–2027 นั้น สูงกว่า ตลาดพัฒนาแล้ว โดยได้รับการสนับสนุนจากการขยายตัวทางเศรษฐกิจในภูมิภาคและพลวัตของสกุลเงินที่เป็นใจ

การเติบโตของกำไร EM แซงหน้าตลาดพัฒนาแล้ว

อัตราส่วน PEG สำหรับหุ้นตลาดเกิดใหม่อยู่ที่ประมาณ 0.9 เท่า เทียบกับ 1.5 เท่าสำหรับ S&P 500 หมายความว่าตลาดเกิดใหม่ให้การเติบโตของกำไรที่ดีกว่าต่อหนึ่งหน่วยของมูลค่า ช่องว่างพื้นฐานนี้อาจนำไปสู่การกลับสู่ค่าเฉลี่ย (Mean Reversion) ได้หากความรู้สึกของนักลงทุนเปลี่ยนไป

การย้ายเงินออกจากกลุ่ม Mag 7

หุ้น Mag 7 ทั้งเจ็ดตัวต่างก็ทำผลงานแย่กว่า S&P 500 ในปี 2026 และ Goldman Sachs คาดว่าแนวโน้มนี้จะดำเนินต่อไป เมื่อการกระจุกตัวของหุ้น AI ขนาดใหญ่ยักษ์คลี่คลายลง การย้ายเงินทุนไปยังหุ้นต่างประเทศและหุ้น Value ในตลาดเกิดใหม่ก็เป็นทิศทางที่เป็นไปได้

ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้อง

ความผันผวนอย่างต่อเนื่องของหุ้นเทคโนโลยี่เอเชีย

การซื้อขายด้าน AI กำลังขยายตัวลงไปในห่วงโซ่คุณค่า (เข้าสู่เซมิคอนดักเตอร์และโครงสร้างพื้นฐาน) แต่ก็สร้างความผันผวนในตัวมันเอง ตลาดที่เปิดรับเทคโนโลยีในเอเชีย เช่น ไต้หวันและเกาหลีใต้ ได้รับผลกระทบโดยตรง MSCI EM Index มีน้ำหนักในกลุ่มเทคโนโลยีสูง ดังนั้นการขาดทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ก็ส่งผลกระทบต่อตลาดเกิดใหม่เช่นกัน

การ unwinding ของ Leverage ในกลุ่มนักลงทุนรายย่อยเกาหลีใต้

เกาหลีใต้มีการเข้ามาลงทุนของนักลงทุนรายย่อยเป็นจำนวนมาก ซึ่งส่วนหนึ่งมาจากการใช้ Leverage หากฟองสบู่ speculation สลายตัวลง อาจเกิดคลื่นการเทขายหุ้นเกาหลีใต้ ซึ่งมีน้ำหนักมากใน MSCI EM Index ความเสี่ยงนี้ถูกอ้างถึงโดยนักวิเคราะห์ว่าเป็นปัจจัยลบระยะสั้นของกลุ่มเทคโนโลยีในเอเชีย

ความยากในการจับจังหวะการปรับมูลค่า

ดังที่หลายแหล่งข้อมูลกล่าวไว้ว่า "ของถูกอาจยิ่งถูกกว่าเดิม" ส่วนลดของตลาดเกิดใหม่อยู่ที่หรือใกล้ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ตั้งแต่ปลายปี 2024 แม้จะมีผลตอบแทนสัมบูรณ์ที่แข็งแกร่งก็ตาม ส่วนลดยิ่งกว้างขึ้นอีกในขณะที่ตลาดเกิดใหม่ให้ผลตอบแทนดีกว่าตลาดพัฒนาแล้วในปี 2025–2026 ซึ่งหมายความว่ามูลค่าเพียงอย่างเดียวเป็นสัญญาณบอกจังหวะที่แย่ — ตัวเร่งให้เกิดการปรับราคาขึ้น (การผ่อนคลายนโยบายการเงิน การฟื้นตัวของจีน การผ่อนคลายความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์) จะต้องเกิดขึ้นก่อนที่ P/E ทวีคูณจะขยายตัว

ความเสี่ยงด้านสกุลเงิน

ผลตอบแทนของตลาดเกิดใหม่ในรูปสกุลเงิน USD สามารถลดลงอย่างมีนัยสำคัญจากการอ่อนค่าของสกุลเงินท้องถิ่น ในขณะที่สกุลเงินบางสกุล (เช่น เรียลบราซิล) ถูกมองว่าถูกเกินจริง แต่สกุลเงินอื่นๆ ก็อาจเผชิญกับแรงกดดันอย่างต่อเนื่อง

ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์

ความขัดแย้งในตะวันออกกลาง, ความตึงเครียดระหว่างสหรัฐฯ และจีน และความประหลาดใจจากการเลือกตั้งในประเทศตลาดเกิดใหม่ต่างๆ ล้วนเพิ่มส่วนชดเชยความเสี่ยงที่กดทับ P/E ทวีคูณของตลาดเกิดใหม่ ความรุนแรงที่เพิ่มขึ้นอาจทำให้การปรับราคาขึ้นล่าช้าออกไปอีก

บทสรุป

ส่วนลดของตลาดเกิดใหม่ที่ทำลายสถิตินี้เป็นความผิดปกติอย่างแท้จริงเมื่อเทียบกับมาตรฐานทางประวัติศาสตร์ — โดยประมาณเป็นสองเท่าของช่องว่างเฉลี่ยระยะยาว โดยมีสาเหตุหลักมาจากการกระจุกตัวของ AI ที่ทำให้ P/E ของ S&P 500 สูงเกินจริง, ปัญหาที่ดำเนินอยู่ของจีน, ส่วนชดเชยความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์โดยทั่วไป และความเฉื่อยของนักลงทุน เหตุผลพื้นฐานสำหรับการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ (การเติบโตของกำไรที่เร็วกว่า, Valuation ที่ถูกกว่า, การกระจายตัวของการซื้อขาย AI) นั้นน่าสนใจ แต่ความเสี่ยง — โดยเฉพาะความไม่แน่นอนของจังหวะเวลา, ความผันผวนของหุ้นเทคเอเชีย และ Leverage ของนักลงทุนรายย่อยเกาหลีใต้ — ก็มีจริง ช่องว่างอาจยังคงอยู่จนกว่าจะมีตัวเร่งปฏิกิริยาที่เป็นรูปธรรม (การฟื้นตัวของจีน, การลดดอกเบี้ยของเฟด, การคลี่คลายของความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์) ที่จะกระตุ้นให้เกิดการปรับมูลค่าอย่างยั่งยืน