88,000 ล้านดอลลาร์ใน 10 วัน: ทำไมการแทรกแซงค่าเงินเยนครั้งประวัติศาสตร์ถึงล้มเหลว

การพลิกกลับครั้งนี้เกิดจากแรงกดดันเชิงโครงสร้างที่ลึกซึ้ง ซึ่งการแทรกแซงค่าเงินเพียงอย่างเดียวไม่สามารถแก้ไขได้ ต่อไปนี้คือสิ่งที่ผิดพลาดและความหมายต่อตลาด นักลงทุน และบริษัทญี่ปุ่น

ปัจจัยเชิงโครงสร้างสามประการที่ทำให้การแทรกแซงล้มเหลว

1. ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นที่ยังคงสูง

แม้ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จะค่อยๆ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย แต่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของญี่ปุ่นยังคงติดลบอย่างรุนแรงเมื่อเทียบกับของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ทำให้การทำ carry trade ยังคงมีกำไร เงินเยนอ่อนค่าลง 51% ระหว่างสิ้นปี 2011 ถึงสิ้นเดือนเมษายน 2026 นักวิเคราะห์หลายรายชี้ว่า หากไม่มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญจาก BOJ การแทรกแซงจะ "ไร้ประโยชน์" ดังที่นักวิเคราะห์วอลล์สตรีทรายหนึ่งกล่าวว่า "ถ้าญี่ปุ่นไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ย การแทรกแซงใดๆ ก็ไร้ประโยชน์"

ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนสำคัญ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงรักษาอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าอย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่ BOJ ดำเนินนโยบายปรับสภาพทางการเงินอย่างค่อยเป็นค่อยไป แม้ BOJ จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 1% ในเดือนมิถุนายน 2026 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1995 แต่ช่องว่างดังกล่าวยังคงมีอยู่มาก

2. การขยายการคลังภายใต้นายกรัฐมนตรีทาคาอิจิ

แผน 'Honebuto Plan 2026' ที่คณะรัฐมนตรีญี่ปุ่นอนุมัติเมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม ถูกตีความโดยตลาดว่ารัฐบาลกำลังต่อต้านการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ BOJ ซึ่งเพิ่มความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการปรับนโยบายการเงินให้เป็นปกติ ภาระหนี้ก้อนโตของญี่ปุ่นซึ่งสูงกว่า 250% ของ GDP บีบให้ BOJ ต้องจำกัดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ซึ่งเป็นการโอนพลวัตหนี้ที่อ่อนแอจากตลาดพันธบัตรไปยังสกุลเงิน ในระดับที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเป็นเพียงการแสดงออกถึงหนี้รัฐบาลที่สูงมากของญี่ปุ่น

3. กระแสเงินทุนไหลออกอย่างต่อเนื่องของนักลงทุน

นักลงทุนญี่ปุ่นยังคงซื้อพันธบัตรต่างประเทศในอัตราที่สูง และโกลด์แมน แซคส์ ระบุว่าการไหลกลับของเงินทุนยังไม่เกิดขึ้นแม้รัฐบาลโตเกียวจะพยายามผลักดัน การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ BOJ มีความสำคัญต่อความแข็งแกร่งของเงินเยนมากกว่าการแทรกแซงใดๆ ปัจจัยขับเคลื่อนพื้นฐานของค่าเงินเยนที่อ่อนค่าสะท้อนถึงการรั่วไหลของเงินทุนผ่านช่องทางเชิงโครงสร้างหลายช่องทางพร้อมกัน เช่น การไหลออกของเงินทุนรายย่อยผ่านโครงการ NISA ที่ปฏิรูปใหม่ การเข้าซื้อกิจการในต่างประเทศของบริษัทญี่ปุ่น และสถานะ Short ที่เก็งกำไรจากกองทุนเฮดจ์ฟันด์ทั่วโลก

เสียงจากวอลล์สตรีท

โกลด์แมน แซคส์ ประมาณการว่าญี่ปุ่นใช้เงินสูงถึง 85,000 ล้านดอลลาร์ในสองวัน และสรุปว่า "สาเหตุพื้นฐานของความอ่อนแอของเงินเยนยังคงไม่เปลี่ยนแปลง" โดยคาดว่าแรงกดดันด้านขาลงจะกลับมาอีก เว้นแต่ BOJ จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย พวกเขาคาดการณ์ว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปของ BOJ อาจล่าช้าออกไปจนถึงเดือนมกราคม 2027 ปฏิกิริยาของตลาดต่อการแทรกแซงครั้งนี้ค่อนข้างเงียบ สะท้อนว่าปัจจัยขับเคลื่อนพื้นฐานของความอ่อนแอของเงินเยนยังคงมีอยู่ โกลด์แมนยังชี้ว่านักลงทุนญี่ปุ่นยังคงซื้อพันธบัตรต่างประเทศในอัตราที่สูง แม้โตเกียวจะพยายามผลักดันให้เงินทุนไหลกลับประเทศ

โมฮาเหม็ด เอล-อีเรียน โพสต์เมื่อวันที่ 2 สิงหาคมว่าสหรัฐฯ ละเมิดนโยบายไม่แทรกแซงที่ดำเนินมานานกว่าทศวรรษ เพราะวอชิงตันมองว่าเงินเยนที่อ่อนค่าเกินไปเป็นอุปสรรคต่อความสามารถในการแข่งขันทางการค้าของอเมริกา ทั้งในการค้าทวิภาคีและการค้ากับตลาดที่สาม เขายังกล่าวอีกว่ากลยุทธ์ของญี่ปุ่น-สหรัฐฯ คือการใช้ "คำพูดที่แข็งกร้าวแทนการแทรกแซงตลาดจริง" เพื่อกีดกันไม่ให้ตลาดทดสอบความมุ่งมั่นของทั้งสองฝ่าย

ผลสำรวจของรอยเตอร์พบว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่สงสัยว่านักเก็งกำไรจะถูกควบคุมไว้ได้หรือไม่หากไม่มีนโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้น การแทรกแซงช่วยเพียงแค่ถ่วงเวลาเท่านั้น เอชเอสบีซี กล่าวเพิ่มเติมว่าการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในนโยบายพื้นฐานของธนาคารกลางญี่ปุ่นจะเป็นกุญแจสำคัญต่อการฟื้นตัวของค่าเงินเยนอย่างยั่งยืน

ความกดดันต่อบริษัทญี่ปุ่นเพิ่มขึ้น

ผู้บริหารญี่ปุ่นเริ่มแสดงความกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับความเสียหาย เกือบครึ่งหนึ่งของบริษัทญี่ปุ่นรายงานผลกระทบเชิงลบต่อธุรกิจจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ BOJ โดยต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นส่งผลกระทบต่อผลกำไรและลดการลงทุน บริษัทญี่ปุ่นมากกว่าครึ่งมองว่าเงินเยนที่อ่อนค่าเป็นลบต่อผลประกอบการ

• เคนิชิโร ฟูจิโมโตะ CFO ของมิตซูบิชิ อิเล็กทริก กล่าวว่าปัญหาที่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจโดยรวมของญี่ปุ่นย่อมส่งผลกระทบต่อแต่ละบริษัทอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ พร้อมเสริมว่า "เงินเยนที่อ่อนค่าไม่ได้หมายความว่าทุกอย่างจะไปได้สวย" เขาตั้งข้อสังเกตว่าเมื่อพิจารณาจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจและดุลการค้าของญี่ปุ่น "เราอาจไม่เห็นเงินเยนกลับไปอยู่ที่ 120-130 เยนต่อดอลลาร์อีกแล้ว"
• มาโคโตะ ทานากะ CFO ของมิตซุย แอนด์ โค กล่าวว่า "สิ่งที่ผมต้องการมากที่สุดคือเสถียรภาพของตลาดและความผันผวนที่ลดลง"
• โยชิฮิโระ ชิมาซุ CFO ของมิตซูบิชิ คอร์ป กล่าวว่าบริษัท "รู้สึกถึงผลกระทบของความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนอย่างรุนแรง" และอาจต้องปรับเปลี่ยนอัตราแลกเปลี่ยนที่สมมติขึ้นที่ 150 เยนต่อดอลลาร์
• จุนอิจิ ฮันซาวา ซีอีโอของ MUFG เตือนว่าภาวะเงินเฟ้อจากเงินเยนอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องอาจกระทบความเชื่อมั่นผู้บริโภคและการเติบโตทางเศรษฐกิจ: "หากราคาที่สูงขึ้นเกินกว่าค่าจ้างที่แท้จริง จะกระทบต่อการบริโภค นี่จะเป็นผลลบต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ยั่งยืน”

ผู้บริหารของบริษัทใหญ่หลายแห่งเน้นย้ำว่าความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนที่รุนแรงกำลังบดบังแนวโน้มผลประกอบการและแผนการลงทุน แม้หลังจากการแทรกแซงร่วมกัน

ความคาดหวังของตลาด: อะไรจะเกิดขึ้นต่อไป

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ BOJ: โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปอาจไม่เกิดขึ้นจนถึงเดือนมกราคม 2027 เนื่องจากท่าทีทางการคลังของรัฐบาลที่ต่อต้านการคุมเข้มทางการเงิน ตลาดส่วนใหญ่มองว่าการปรับนโยบายให้เป็นปกติจะเกิดขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปและล่าช้า แทนที่จะเป็นการดำเนินการเชิงรุก ดังที่การวิเคราะห์หนึ่งชี้ว่า ความอ่อนแอของเงินเยนที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องไม่ได้เกิดจากปัจจัยเดียว แต่เกิดจาก "การรวมกันของแรงต้านเชิงโครงสร้างที่ยังคงมีน้ำหนักมากกว่าการปรับนโยบายเชิงค่อยเป็นค่อยไปของ BOJ"

การแทรกแซงเพิ่มเติม: อัตสึชิ ทาเคอุจิ อดีตเจ้าหน้าที่ BOJ กล่าวว่าญี่ปุ่นและสหรัฐฯ "จะ" ดำเนินการแทรกแซงร่วมกันอีกครั้งอย่างแน่นอนหากเงินเยนมีสัญญาณกลับมาอ่อนค่าอีกครั้ง สก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ปฏิญาณว่าจะทำ "ทุกวิถีทาง" เพื่อสนับสนุนความพยายามของญี่ปุ่น แต่ฉันทามติในหมู่นักวิเคราะห์คือ หากไม่มีการเปลี่ยนแปลงที่ยั่งยืนในส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยหรือกระแสเงินทุน การแทรกแซงแต่ละครั้งจะมีประสิทธิภาพลดลง รัสเซลล์ อินเวสท์เมนท์ส ตั้งข้อสังเกตว่าแม้การแทรกแซงจะช่วยหนุนเงินเยนในระยะสั้น แต่ "การฟื้นตัวอย่างยั่งยืนอาจต้องใช้นโยบาย BOJ ที่เข้มงวดขึ้นและการปรับปรุงปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ"

บทสรุป

การแทรกแซงมูลค่า 88,000 ล้านดอลลาร์เป็นการแสดงพลังครั้งประวัติศาสตร์ แต่มันไม่สามารถเปลี่ยนสมการพื้นฐานของค่าเงินเยนได้ ตราบใดที่อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าของญี่ปุ่นมาก นักลงทุนญี่ปุ่นยังคงซื้อสินทรัพย์ต่างประเทศ และท่าทีทางการคลังของโตเกียวยังคงต่อต้านการคุมเข้มทางการเงิน การดีดตัวของเงินเยนจากการแทรกแซงใดๆ ก็มีแนวโน้มที่จะเป็นเพียงชั่วคราว บทเรียนชัดเจน: การแทรกแซงซื้อเวลาได้ แต่มีเพียงการเปลี่ยนแปลงนโยบายเชิงโครงสร้างเท่านั้นที่จะซื้อทิศทางที่ถูกต้องได้