แทรกแซงแต่ไม่แก้จุดอ่อนโครงสร้าง: เปิด 3 เหตุผลที่นักยุทธศาสตร์ฟันธงว่าการอุดหนุนเยนของสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นจะไม่ยั่งยืน

การแทรกแซงในช่วงแรกสร้างผลลัพธ์ได้อย่างน่าประทับใจ โดยสามารถดันค่าเงินเยนขึ้นไปแตะระดับประมาณ 155 เยนต่อดอลลาร์ได้ทันที แต่น่าเสียดายที่แรงกระชากอยู่ได้ไม่นาน ภายในไม่กี่วันค่าเงินเยนก็เริ่มอ่อนค่าลงอีกครั้ง มาอยู่ที่ประมาณ 157.76 เยนต่อดอลลาร์

นักยุทธศาสตร์การเงินจากสถาบันชั้นนำหลายแห่ง อาทิ Yardeni Research, Reuters Breakingviews, Bloomberg Opinion และ Mark Sobel อดีตเจ้าหน้าที่ระดับสูงของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ต่างลงความเห็นไปในทิศทางเดียวกันว่า การแทรกแซงครั้งนี้ไม่สามารถแก้ปัญหาเชิงโครงสร้างที่แท้จริงของค่าเงินเยนที่อ่อนค่าได้ และเหตุผลที่แท้จริงที่วอชิงตันเข้าร่วมอาจไม่ได้เกี่ยวข้องกับค่าเงินเยนมากเท่ากับการปกป้องผลประโยชน์ของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ

3 ปัญหาโครงสร้างที่ทำให้การแทรกแซงถึงคราวล้มเหลว

Yardeni Research มองว่าการแทรกแซงครั้งนี้ถูกสร้างขึ้นมาบนฐานที่พังทลาย หรือ "built to fail" ด้วยเหตุผลสำคัญสามประการ :

1. วาระทางเศรษฐกิจของนายกฯ ทาคาอิจิได้ประโยชน์จากเยนอ่อน นางซานาเอะ ทาคาอิจิ นายกรัฐมนตรีญี่ปุ่นมีนโยบายที่เน้นการกระตุ้นเงินเฟ้อและการเติบโต ซึ่งนโยบายดังกล่าวอดทนต่อค่าเงินเยนที่อ่อนค่า และในทางหนึ่งก็ได้ประโยชน์จากค่าเงินที่อ่อนค่าเพื่อช่วยเหลือผู้ส่งออกและผลกำไรของบริษัทญี่ปุ่น ซึ่งขัดแย้งโดยตรงกับเป้าหมายของการแทรกแซงที่ต้องการให้เยนแข็งค่า

2. ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยที่กว้างมากเป็นอุปสรรคใหญ่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 2.8% ในขณะที่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุเท่ากันให้ผลตอบแทนประมาณ 4.7% ช่องว่างเกือบ 190 จุดพื้นฐานนี้เป็นแรงดึงดูดมหาศาลให้เหล่านักลงทุนเข้าเล่น "carry trade" หรือการกู้ยืมเงินเยนที่มีต้นทุนต่ำไปลงทุนในสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ซึ่งสร้างแรงกดดันในการขายเยนอย่างต่อเนื่อง

3. วิธีการแทรกแซงของสหรัฐฯ ตอกย้ำความล้มเหลว แทนที่จะขายดอลลาร์เพื่อซื้อเยน สหรัฐฯ กลับเลือกขายยูโร โดยใช้เงินจากกองทุน Exchange Stabilization Fund (ESF) การกระทำดังกล่าวเป็นการส่งสัญญาณที่ชัดเจนว่าวอชิงตันไม่เต็มใจที่จะทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าลงโดยตรง ซึ่งจำกัดผลกระทบต่อคู่สกุลเงิน USD/JPY

ยุทธศาสตร์การขายยูโรของเบสเซนต์: ปกป้องตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ เป็นหลัก

การตัดสินใจของสหรัฐฯ ที่ไม่ขายดอลลาร์ แต่ขายยูโรเพื่อระดมทุนซื้อเยนถูกมองว่าเป็นเรื่อง "ประหลาด" และ "ไม่ชาญฉลาด" โดยสำนักข่าว Fortune เหตุผลเบื้องหลังกลยุทธ์นี้มีน้ำหนักมากขึ้นเมื่อพิจารณาจากการวิเคราะห์ของ Mark Sobel อดีตเจ้าหน้าที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ

Sobel ชี้ให้เห็นว่าแรงจูงใจที่แท้จริงของ Scott Bessent รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ คือ การป้องกันไม่ให้ญี่ปุ่นจำเป็นต้องขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่า 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ เพื่อนำเงินมาแทรกแซงค่าเงินของตนเอง หากญี่ปุ่นต้องเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ในตลาด จะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ (US Treasury yields) พุ่งสูงขึ้น ซึ่งจะกระทบต่อต้นทุนการกู้ยืมของภาครัฐและภาคเอกชนในสหรัฐฯ

กลยุทธ์ของ Bessent ยังสอดคล้องกับการผลักดันให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ขยายวงเงินสินเชื่อในโครงการ FIMA Repo Facility เพื่อให้ญี่ปุ่นสามารถกู้ยืมเงินดอลลาร์โดยใช้พันธบัตรสหรัฐฯ ที่ถือครองเป็นหลักประกัน แทนที่จะต้องขายออกไป

Bloomberg Opinion: การใช้พลาสเตอร์ปิดแผลที่อาจย้อนกลับมาเล่นงาน

Bloomberg Opinion วิพากษ์วิจารณ์การแทรกแซงครั้งนี้ในบทความชื่อ "Yen Intervention Is Bessent's Latest Band-Aid Fix for Bonds" โดยชี้ว่าการใช้มาตรการเช่นนี้ล้มเหลวในการแก้ปัญหาพื้นฐาน และยังเพิ่มความเสี่ยงที่เส้นแบ่งระหว่างนโยบายการเงิน (Monetary Policy) และนโยบายการคลัง (Fiscal Policy) จะเลือนรางลงไปอีก โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่เกิดข้อกังวลเกี่ยวกับความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐฯ ภายใต้การนำของประธาน Kevin Warsh

การดึง Fed เข้ามามีส่วนร่วมในการสนับสนุนค่าเงินเยนผ่านการขยายวงเงินกู้ยืมให้กับต่างประเทศ สร้างความเสี่ยงทางศีลธรรม (Moral Hazard) ที่ตลาดอาจทดสอบความมุ่งมั่นของวอชิงตัน โดยรู้ว่ายังมี "เข็มขัดนิรภัย" คอยรองรับอยู่

บทสรุปจาก Reuters Breakingviews: ยิ่งแทรกแซง ยิ่งแย่

Reuters Breakingviews มองว่าการแทรกแซงครั้งนี้ไม่สามารถ "clean up Takaichi's mess" (แก้ระเบียบที่ทาคาอิจิสร้างไว้) ได้ ปัจจัยขับเคลื่อนพื้นฐานของการอ่อนค่าของเยน ไม่ว่าจะเป็นนโยบายการคลังที่หลวมของญี่ปุ่น, ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยที่กว้าง, และความไม่สามารถของ BOJ ในการขึ้นดอกเบี้ยอย่างจริงจัง ล้วนยังคงอยู่ครบถ้วน

ที่น่าสนใจคือ การร่วมมือกันครั้งนี้กลับ ทำให้ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของ BOJ รุนแรงขึ้น เพราะค่าเงินเยนที่แข็งค่าขึ้นจากการแทรกแซงจะช่วยลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ ทำให้ BOJ มีเหตุผลน้อยลงในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย หากไม่มีการขึ้นดอกเบี้ยจาก BOJ หรือการลดดอกเบี้ยจาก Fed เพื่อลดช่องว่างอัตราดอกเบี้ย การแทรกแซงเพียงอย่างเดียวไม่สามารถเปลี่ยนทิศทางของค่าเงินเยนได้

อะไรจะแก้ปัญหาค่าเงินเยนได้จริง?

ฉันทามติจากนักยุทธศาสตร์ทุกสำนักชัดเจน: ทางออกเดียวที่จะทำให้ค่าเงินเยนแข็งค่าอย่างยั่งยืนคือ การลดช่องว่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่น ซึ่งอาจเกิดขึ้นได้สองทาง คือ การขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของ BOJ อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งเป็นเรื่องยากทางการเมืองเนื่องจากวาระของนายกฯ ทาคาอิจิที่ต้องการกระตุ้นเศรษฐกิจ หรือการปรับลดดอกเบี้ยของ Fed ซึ่งไม่มีทีท่าว่าจะเกิดขึ้นในเร็วๆ นี้

ตราบใดที่ BOJ ยังคงดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.0% และ Fed ยังคงตรึงอัตราดอกเบี้ย แรงกดดันเชิงโครงสร้างทั้งหมดที่ผลักดันให้เยนอ่อนค่า ไม่ว่าจะเป็นส่วนต่างดอกเบี้ย 190 จุดพื้นฐาน, การเล่น carry trade, นโยบายการคลังที่หลวมของญี่ปุ่น, และการที่สหรัฐฯ ปฏิเสธที่จะขายดอลลาร์ ก็ยังคงอยู่ครบถ้วน

บทสรุป: การแทรกแซงเมื่อวันที่ 31 กรกฎาคมเป็นสัญญาณที่ซับซ้อนมากกว่าจะเป็นทางออก Bessent ดูเหมือนจะกังวลเกี่ยวกับการปกป้องตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ จากการเทขายของญี่ปุ่นมากกว่าการทำให้ค่าเงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างถาวร และจนกว่าญี่ปุ่นจะขึ้นดอกเบี้ยหรือ Fed จะลดดอกเบี้ย ทุกแรงผลักดันเชิงโครงสร้างจะยังคงผลักดันให้ค่าเงินเยนอ่อนค่าลงต่อไป