ขนาดของการใช้จ่าย

หากรวม Oracle และ CoreWeave แล้ว Moody's ประมาณการ Capex รวมของ hyperscaler ในปี 2026 จะอยู่ที่ 785,000 ล้านดอลลาร์ และจะพุ่งไปที่ เกือบ 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027 ขณะที่ Goldman Sachs คาดการณ์ Capex สะสมของ 4 บริษัทใหญ่ที่สุดตั้งแต่ปีงบประมาณ 2025 ถึง 2030 จะสูงถึง 5.3 ล้านล้านดอลลาร์

เงินมาจากไหน? หนี้และการเงินนอกงบดุล

แม้แต่บริษัทที่มีเงินสดมากที่สุดในโลกก็ยังหันไปกู้ยืมและใช้โครงสร้างนอกงบดุล:

• การออกพันธบัตรโดยตรงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว อเมซอนระดมทุน 25,000 ล้านดอลลาร์จากพันธบัตรใหม่ในช่วงกลางปี 2026 ซึ่งเป็นการออกพันธบัตรครั้งสุดท้ายที่วางแผนไว้สำหรับปีนี้ เพื่อใช้เป็นทุนสำหรับความจุ AI ที่ทำสัญญากับ OpenAI และ Anthropic Moody's รายงานว่าหนี้โดยตรงของ 6 บริษัท hyperscaler ที่ติดตามอยู่มีมูลค่าประมาณ 460,000 ล้านดอลลาร์

• ภาระผูกพันค่าเช่าพุ่งสูงขึ้น Moody's ประมาณการว่าภาระผูกพันค่าเช่ารวมเพิ่มขึ้นเป็น 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ โดยกว่า 820,000 ล้านดอลลาร์เป็นของดาต้าเซ็นเตอร์ที่ยังไม่ได้เปิดดำเนินการ ซึ่งสร้างช่องทางการเงินนอกงบดุลขนาดใหญ่ที่เปลี่ยนค่าใช้จ่ายลงทุนเป็นค่าใช้จ่ายดำเนินงาน แต่รวมความเสี่ยงในการชำระเงินระยะยาวไว้ที่จุดเดียว

• การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างสู่ธุรกิจที่ใช้สินทรัพย์หนัก Moody's ชี้ว่าอุตสาหกรรมกำลังเปลี่ยนจาก "ธุรกิจซอฟต์แวร์ที่ใช้สินทรัพย์เบา" ไปเป็น "โครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ใช้เงินทุนสูง" ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงที่ทำให้เครดิตโปรไฟล์อ่อนแอลง แม้แต่กับบริษัทที่มีงบดุลไร้ที่ติ

คำเตือนด้านเครดิตจาก Moody's

ในรายงานวิจัยเมื่อวันที่ 22 กรกฎาคม 2026 Moody's Ratings ได้ออกคำเตือนที่ชัดเจน :

• การสร้าง AI กำลัง "กัดกร่อนกระแสเงินสดอิสระและเพิ่มความเสี่ยงในงบดุล" ของไมโครซอฟต์ อเมซอน กูเกิล เมตา Oracle และ CoreWeave
• Moody's เน้นย้ำถึง การขายหุ้นและการดำเนินการนอกงบดุล ที่ "คุกคามคุณภาพเครดิต"
• หน่วยงานจัดอันดับเครดิตคาดการณ์ว่า 5 บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ อาจใช้จ่ายมากกว่าเงินสดจากการดำเนินงานทั้งหมดภายในปี 2027 โดย Capex ในปีงบประมาณ 2026 ของ Oracle สูงถึง 174% ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน
• ความกังวลเชิงระบบคือ ความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: ความจุของดาต้าเซ็นเตอร์ใหม่เกือบทั้งหมดถูกเช่าล่วงหน้าโดยกลุ่ม hyperscaler รายเดียวกัน ทำให้เกิดวงจรที่ผู้สร้างและลูกค้าเป็นกลุ่มเดียวกัน

สัญญาณที่ขัดแย้ง: รายได้แข็งแกร่ง vs กระแสเงินสดอิสระทรุด

การเติบโตของรายได้แข็งแกร่ง:

• เมตามีรายได้เติบโต 28% ในไตรมาสเดือนมิถุนายน
• ความต้องการ AWS ถูกผูกมัดตามสัญญา: Anthropic และ OpenAI เซ็นสัญญาความจุ Trainium โดย AWS ขายหมดจนถึงปี 2027
• นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่เห็นพ้องว่าความต้องการ AI จากองค์กรในทุกอุตสาหกรรมนั้นสมเหตุสมผลกับแนวโน้มระยะยาว

แต่กระแสเงินสดอิสระกำลังทรุดตัว:

• Financial Times รายงานว่าการใช้จ่าย AI ของ Big Tech ที่เพิ่มขึ้นอย่างมากส่งผลให้ กระแสเงินสดอิสระลดลงแตะระดับต่ำสุดในรอบทศวรรษ ในปี 2026
• กระแสเงินสดอิสระของกูเกิลติดลบ ในไตรมาส 2 ปี 2026 เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เข้าตลาดหุ้น หลังจาก Capex รายไตรมาสพุ่ง 44,900 ล้านดอลลาร์ หุ้นร่วงลงมากกว่า 7%
• กระแสเงินสดอิสระของอเมซอนติดลบ 7,600 ล้านดอลลาร์ เนื่องจาก Capex ดูดซับ 138% ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในช่วงครึ่งปีแรก
• การสร้างเงินสดของเมตาลดลง 91% ในไตรมาส 2
• การวิเคราะห์ของ Reuters โดยใช้ข้อมูล LSEG เตือนว่าหากเป็นไปตามแนวโน้มปัจจุบัน บริษัท hyperscaler 5 รายอาจใช้จ่ายมากกว่าเงินสดจากการดำเนินงานทั้งหมดภายในปี 2027
• Bank of America คาดการณ์ว่ากระแสเงินสดอิสระรวมของ 8 บริษัทใหญ่จะเปลี่ยนจากที่ประมาณการไว้ 180,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 เป็นติดลบประมาณ 64,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2026

ช่องว่างประสิทธิภาพ Capex ต่อรายได้ของไมโครซอฟต์ เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน: การเติบโตของ Capex เฉลี่ยประมาณ 62% ในช่วงปี 2024–2026 ขณะที่รายได้จาก Azure เติบโตเพียง 37% ซึ่งเป็นความแตกต่างที่ตลาดเริ่มลงโทษ

ปฏิกิริยาของตลาด

• หุ้นอเมซอนร่วง 11.5% ในการซื้อขายนอกเวลาทำการในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 เมื่อบริษัทประกาศเป้าหมาย Capex ที่ 2 แสนล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรก
• หุ้นกูเกิลปรับตัวลงมากกว่า 7% ในเดือนกรกฎาคม หลังจากกระแสเงินสดอิสระติดลบและเพิ่มเป้าหมาย Capex
• ตลาดโดยรวมเกิดการต่อต้าน Fortune ระบุฤดูกาลรายงานผลประกอบการของ Big Tech ในเดือนกรกฎาคม 2026 ว่าเป็น "ตลาดที่ต่อต้านการใช้จ่าย AI" CNBC รายงานว่าอเมซอน กูเกิล และเทสลาทั้งหมดมีกระแสเงินสดติดลบในไตรมาสเดียวกัน ขณะที่การสร้างเงินสดของเมตาพังทลาย
• จุดสนใจของนักลงทุนเปลี่ยนจาก "การเพิ่มผลกำไร" มาเป็น "แนวโน้มการเติบโตของรายได้และความชัดเจนของกระแสเงินสด"

ความตึงเครียดหลัก: ผลตอบแทนจะคุ้มค่ากับการลงทุนหรือไม่?

นี่คือคำถามที่ชี้ชะตาของวงจรนี้ และหลักฐานชี้ไปที่การพนันที่ยังไม่มีคำตอบ:

มุมมองเชิงบวก:

• ความต้องการ AI เป็นจริงและมีสัญญาล็อคไว้ AWS ขายเต็มกำลังการผลิตจนถึงปี 2027 ด้วยข้อผูกพัน Trainium จาก OpenAI และ Anthropic
• นักวิเคราะห์ที่ให้สัมภาษณ์กับ Valor กล่าวว่าความต้องการ AI ที่แข็งแกร่งจากทุกอุตสาหกรรม "ทำให้การเพิ่มขึ้นของ Capex เป็นเรื่องสมเหตุสมผล" และผลตอบแทนน่าจะเริ่มปรากฏภายในปี 2029
• บริษัทต่างๆ มองว่านี่คือการสร้างโครงสร้างพื้นฐานครั้งเดียวในรอบชั่วอายุคน เปรียบได้กับยุคแรกๆ ของคลาวด์หรือทางรถไฟ ซึ่งผู้ที่เข้ามาช้าอาจถูกกีดกันอย่างถาวร

มุมมองเชิงลบ:

• Moody's ตั้งคำถามโดยตรงว่า "ค่าใช้จ่ายเหล่านี้จะถูกชดเชยด้วยการใช้จ่ายของบริษัทและบุคคลทั่วไปในการใช้งาน AI เชิงสร้างสรรค์ได้หรือไม่"
• อัตราส่วนประสิทธิภาพ Capex ต่อรายได้แย่ลง การเติบโตของ Capex ของไมโครซอฟต์ที่ 62% สร้างรายได้ Azure เพียง 37% ถือเป็นสัญญาณเตือนเชิงโครงสร้าง
• ความเสี่ยงที่อ้างอิงตนเอง: ลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของโครงสร้างพื้นฐานนี้ (OpenAI, Anthropic) ต่างก็ได้รับการสนับสนุนจาก hyperscaler รายเดียวกันที่กำลังสร้างกำลังการผลิต ซึ่งทำให้เกิดคำถามว่าความต้องการของผู้ใช้ปลายทางนั้นแข็งแกร่งพอๆ กับความต้องการตามสัญญาหรือไม่
• มูลค่า Capex รวมขั้นต่ำประมาณ 7.6 ล้านล้านดอลลาร์ระหว่างปี 2026 ถึง 2031 ในด้านการประมวลผล ดาต้าเซ็นเตอร์ และพลังงาน ซึ่งเป็นระดับการใช้จ่ายที่จะต้องให้รายได้จาก AI เติบโตเป็นทวีคูณของแนวโน้มรายได้จากคลาวด์ในปัจจุบันจึงจะได้ผลตอบแทนที่เพียงพอ

ความตึงเครียดหลักอยู่ระหว่าง ความจำเป็นในการเป็นผู้เล่นรายแรก (คุณไม่สามารถชนะยุค AI ได้หากไม่สร้างโครงสร้างพื้นฐานตอนนี้) และ ความยั่งยืนทางการเงิน (การกู้ยืมเงินหลายแสนล้านดอลลาร์ทั้งในและนอกงบดุล ขณะที่กระแสเงินสดอิสระติดลบ และระยะเวลาในการสร้างรายได้ยังไม่แน่นอนและถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2029 หรือหลังจากนั้น) คำเตือนของ Moody's ที่ว่าสิ่งนี้คุกคามคุณภาพเครดิตของบริษัทที่มีเงินสดมากที่สุดในโลก เป็นการสรุปความเสี่ยงที่มีอำนาจมากที่สุด: อุตสาหกรรมกำลังอยู่ในดินแดนที่ไม่เคยมีใครสำรวจ ซึ่งความเข้มข้นของเงินทุนได้เปลี่ยนแปลงโปรไฟล์ความเสี่ยงของธุรกิจซอฟต์แวร์และบริการที่ครั้งหนึ่งเคยไร้ที่ติอย่างมีโครงสร้าง

ขนาดของการใช้จ่าย

หากรวม Oracle และ CoreWeave แล้ว Moody's ประมาณการ Capex รวมของ hyperscaler ในปี 2026 จะอยู่ที่ 785,000 ล้านดอลลาร์ และจะพุ่งไปที่ เกือบ 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027 ขณะที่ Goldman Sachs คาดการณ์ Capex สะสมของ 4 บริษัทใหญ่ที่สุดตั้งแต่ปีงบประมาณ 2025 ถึง 2030 จะสูงถึง 5.3 ล้านล้านดอลลาร์

เงินมาจากไหน? หนี้และการเงินนอกงบดุล

แม้แต่บริษัทที่มีเงินสดมากที่สุดในโลกก็ยังหันไปกู้ยืมและใช้โครงสร้างนอกงบดุล:

• การออกพันธบัตรโดยตรงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว อเมซอนระดมทุน 25,000 ล้านดอลลาร์จากพันธบัตรใหม่ในช่วงกลางปี 2026 ซึ่งเป็นการออกพันธบัตรครั้งสุดท้ายที่วางแผนไว้สำหรับปีนี้ เพื่อใช้เป็นทุนสำหรับความจุ AI ที่ทำสัญญากับ OpenAI และ Anthropic Moody's รายงานว่าหนี้โดยตรงของ 6 บริษัท hyperscaler ที่ติดตามอยู่มีมูลค่าประมาณ 460,000 ล้านดอลลาร์

• ภาระผูกพันค่าเช่าพุ่งสูงขึ้น Moody's ประมาณการว่าภาระผูกพันค่าเช่ารวมเพิ่มขึ้นเป็น 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ โดยกว่า 820,000 ล้านดอลลาร์เป็นของดาต้าเซ็นเตอร์ที่ยังไม่ได้เปิดดำเนินการ ซึ่งสร้างช่องทางการเงินนอกงบดุลขนาดใหญ่ที่เปลี่ยนค่าใช้จ่ายลงทุนเป็นค่าใช้จ่ายดำเนินงาน แต่รวมความเสี่ยงในการชำระเงินระยะยาวไว้ที่จุดเดียว

• การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างสู่ธุรกิจที่ใช้สินทรัพย์หนัก Moody's ชี้ว่าอุตสาหกรรมกำลังเปลี่ยนจาก "ธุรกิจซอฟต์แวร์ที่ใช้สินทรัพย์เบา" ไปเป็น "โครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ใช้เงินทุนสูง" ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงที่ทำให้เครดิตโปรไฟล์อ่อนแอลง แม้แต่กับบริษัทที่มีงบดุลไร้ที่ติ

คำเตือนด้านเครดิตจาก Moody's

ในรายงานวิจัยเมื่อวันที่ 22 กรกฎาคม 2026 Moody's Ratings ได้ออกคำเตือนที่ชัดเจน :

• การสร้าง AI กำลัง "กัดกร่อนกระแสเงินสดอิสระและเพิ่มความเสี่ยงในงบดุล" ของไมโครซอฟต์ อเมซอน กูเกิล เมตา Oracle และ CoreWeave
• Moody's เน้นย้ำถึง การขายหุ้นและการดำเนินการนอกงบดุล ที่ "คุกคามคุณภาพเครดิต"
• หน่วยงานจัดอันดับเครดิตคาดการณ์ว่า 5 บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ อาจใช้จ่ายมากกว่าเงินสดจากการดำเนินงานทั้งหมดภายในปี 2027 โดย Capex ในปีงบประมาณ 2026 ของ Oracle สูงถึง 174% ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน
• ความกังวลเชิงระบบคือ ความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: ความจุของดาต้าเซ็นเตอร์ใหม่เกือบทั้งหมดถูกเช่าล่วงหน้าโดยกลุ่ม hyperscaler รายเดียวกัน ทำให้เกิดวงจรที่ผู้สร้างและลูกค้าเป็นกลุ่มเดียวกัน

สัญญาณที่ขัดแย้ง: รายได้แข็งแกร่ง vs กระแสเงินสดอิสระทรุด

การเติบโตของรายได้แข็งแกร่ง:

• เมตามีรายได้เติบโต 28% ในไตรมาสเดือนมิถุนายน
• ความต้องการ AWS ถูกผูกมัดตามสัญญา: Anthropic และ OpenAI เซ็นสัญญาความจุ Trainium โดย AWS ขายหมดจนถึงปี 2027
• นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่เห็นพ้องว่าความต้องการ AI จากองค์กรในทุกอุตสาหกรรมนั้นสมเหตุสมผลกับแนวโน้มระยะยาว

แต่กระแสเงินสดอิสระกำลังทรุดตัว:

• Financial Times รายงานว่าการใช้จ่าย AI ของ Big Tech ที่เพิ่มขึ้นอย่างมากส่งผลให้ กระแสเงินสดอิสระลดลงแตะระดับต่ำสุดในรอบทศวรรษ ในปี 2026
• กระแสเงินสดอิสระของกูเกิลติดลบ ในไตรมาส 2 ปี 2026 เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เข้าตลาดหุ้น หลังจาก Capex รายไตรมาสพุ่ง 44,900 ล้านดอลลาร์ หุ้นร่วงลงมากกว่า 7%
• กระแสเงินสดอิสระของอเมซอนติดลบ 7,600 ล้านดอลลาร์ เนื่องจาก Capex ดูดซับ 138% ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในช่วงครึ่งปีแรก
• การสร้างเงินสดของเมตาลดลง 91% ในไตรมาส 2
• การวิเคราะห์ของ Reuters โดยใช้ข้อมูล LSEG เตือนว่าหากเป็นไปตามแนวโน้มปัจจุบัน บริษัท hyperscaler 5 รายอาจใช้จ่ายมากกว่าเงินสดจากการดำเนินงานทั้งหมดภายในปี 2027
• Bank of America คาดการณ์ว่ากระแสเงินสดอิสระรวมของ 8 บริษัทใหญ่จะเปลี่ยนจากที่ประมาณการไว้ 180,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 เป็นติดลบประมาณ 64,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2026

ช่องว่างประสิทธิภาพ Capex ต่อรายได้ของไมโครซอฟต์ เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน: การเติบโตของ Capex เฉลี่ยประมาณ 62% ในช่วงปี 2024–2026 ขณะที่รายได้จาก Azure เติบโตเพียง 37% ซึ่งเป็นความแตกต่างที่ตลาดเริ่มลงโทษ

ปฏิกิริยาของตลาด

• หุ้นอเมซอนร่วง 11.5% ในการซื้อขายนอกเวลาทำการในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 เมื่อบริษัทประกาศเป้าหมาย Capex ที่ 2 แสนล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรก
• หุ้นกูเกิลปรับตัวลงมากกว่า 7% ในเดือนกรกฎาคม หลังจากกระแสเงินสดอิสระติดลบและเพิ่มเป้าหมาย Capex
• ตลาดโดยรวมเกิดการต่อต้าน Fortune ระบุฤดูกาลรายงานผลประกอบการของ Big Tech ในเดือนกรกฎาคม 2026 ว่าเป็น "ตลาดที่ต่อต้านการใช้จ่าย AI" CNBC รายงานว่าอเมซอน กูเกิล และเทสลาทั้งหมดมีกระแสเงินสดติดลบในไตรมาสเดียวกัน ขณะที่การสร้างเงินสดของเมตาพังทลาย
• จุดสนใจของนักลงทุนเปลี่ยนจาก "การเพิ่มผลกำไร" มาเป็น "แนวโน้มการเติบโตของรายได้และความชัดเจนของกระแสเงินสด"

ความตึงเครียดหลัก: ผลตอบแทนจะคุ้มค่ากับการลงทุนหรือไม่?

นี่คือคำถามที่ชี้ชะตาของวงจรนี้ และหลักฐานชี้ไปที่การพนันที่ยังไม่มีคำตอบ:

มุมมองเชิงบวก:

• ความต้องการ AI เป็นจริงและมีสัญญาล็อคไว้ AWS ขายเต็มกำลังการผลิตจนถึงปี 2027 ด้วยข้อผูกพัน Trainium จาก OpenAI และ Anthropic
• นักวิเคราะห์ที่ให้สัมภาษณ์กับ Valor กล่าวว่าความต้องการ AI ที่แข็งแกร่งจากทุกอุตสาหกรรม "ทำให้การเพิ่มขึ้นของ Capex เป็นเรื่องสมเหตุสมผล" และผลตอบแทนน่าจะเริ่มปรากฏภายในปี 2029
• บริษัทต่างๆ มองว่านี่คือการสร้างโครงสร้างพื้นฐานครั้งเดียวในรอบชั่วอายุคน เปรียบได้กับยุคแรกๆ ของคลาวด์หรือทางรถไฟ ซึ่งผู้ที่เข้ามาช้าอาจถูกกีดกันอย่างถาวร

มุมมองเชิงลบ:

• Moody's ตั้งคำถามโดยตรงว่า "ค่าใช้จ่ายเหล่านี้จะถูกชดเชยด้วยการใช้จ่ายของบริษัทและบุคคลทั่วไปในการใช้งาน AI เชิงสร้างสรรค์ได้หรือไม่"
• อัตราส่วนประสิทธิภาพ Capex ต่อรายได้แย่ลง การเติบโตของ Capex ของไมโครซอฟต์ที่ 62% สร้างรายได้ Azure เพียง 37% ถือเป็นสัญญาณเตือนเชิงโครงสร้าง
• ความเสี่ยงที่อ้างอิงตนเอง: ลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของโครงสร้างพื้นฐานนี้ (OpenAI, Anthropic) ต่างก็ได้รับการสนับสนุนจาก hyperscaler รายเดียวกันที่กำลังสร้างกำลังการผลิต ซึ่งทำให้เกิดคำถามว่าความต้องการของผู้ใช้ปลายทางนั้นแข็งแกร่งพอๆ กับความต้องการตามสัญญาหรือไม่
• มูลค่า Capex รวมขั้นต่ำประมาณ 7.6 ล้านล้านดอลลาร์ระหว่างปี 2026 ถึง 2031 ในด้านการประมวลผล ดาต้าเซ็นเตอร์ และพลังงาน ซึ่งเป็นระดับการใช้จ่ายที่จะต้องให้รายได้จาก AI เติบโตเป็นทวีคูณของแนวโน้มรายได้จากคลาวด์ในปัจจุบันจึงจะได้ผลตอบแทนที่เพียงพอ

ความตึงเครียดหลักอยู่ระหว่าง ความจำเป็นในการเป็นผู้เล่นรายแรก (คุณไม่สามารถชนะยุค AI ได้หากไม่สร้างโครงสร้างพื้นฐานตอนนี้) และ ความยั่งยืนทางการเงิน (การกู้ยืมเงินหลายแสนล้านดอลลาร์ทั้งในและนอกงบดุล ขณะที่กระแสเงินสดอิสระติดลบ และระยะเวลาในการสร้างรายได้ยังไม่แน่นอนและถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2029 หรือหลังจากนั้น) คำเตือนของ Moody's ที่ว่าสิ่งนี้คุกคามคุณภาพเครดิตของบริษัทที่มีเงินสดมากที่สุดในโลก เป็นการสรุปความเสี่ยงที่มีอำนาจมากที่สุด: อุตสาหกรรมกำลังอยู่ในดินแดนที่ไม่เคยมีใครสำรวจ ซึ่งความเข้มข้นของเงินทุนได้เปลี่ยนแปลงโปรไฟล์ความเสี่ยงของธุรกิจซอฟต์แวร์และบริการที่ครั้งหนึ่งเคยไร้ที่ติอย่างมีโครงสร้าง