การประมูลพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสและสเปน: อุปทานล้นตลาดเป็นประวัติการณ์ ECB ลดสภาพคล่อง และแรงกดดันที่ส่งผลต่อต้นทุนการกู้ยืม

สเปน การประมูล Obligaciones อายุ 10 ปีของสเปนในวันเดียวกัน ให้ผลตอบแทนที่ 3.395% เพิ่มขึ้นเล็กน้อยจาก 3.383% ในการประมูลครั้งก่อน กระทรวงการคลังสเปนจัดสรรพันธบัตรมูลค่า 5.565 พันล้านยูโรใน 4 ชุดอายุเมื่อวันที่ 4 มิถุนายน และ 5.832 พันล้านยูโรใน 3 ชุดอายุ (2033, 2036, 2040) เมื่อวันที่ 18 มิถุนายน ผลตอบแทนตั๋วเงินคลังระยะสั้นอยู่ที่ 2.376% สำหรับอายุ 6 เดือน และ 2.543% สำหรับอายุ 12 เดือน

ผลตอบแทนพันธบัตรของทั้งสองประเทศยังคงอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ โดยเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักด้วย GDP ของยูโรโซนอยู่ที่ประมาณ 3.3% เพิ่มขึ้นราว 15 bps ในช่วงเวลาที่ทบทวนล่าสุด

สี่แรงผลักดันที่ทำให้ผลตอบแทนสูงขึ้น

1. อุปทานพันธบัตรรัฐบาลทำสถิติสูงสุด รัฐบาลยูโรโซนคาดว่าจะออกพันธบัตรรวมประมาณ 1.4 ล้านล้านยูโร ในปี 2026 โดยอุปทานสุทธิ (หลังจากหักพันธบัตรที่ครบกำหนด) อยู่ที่ประมาณ 9 แสนล้านถึง 9.3 แสนล้านยูโร รัฐบาลยุโรปได้ระดมทุนผ่านการขายพันธบัตรแบบ syndicated เป็นมูลค่าสูงสุดเป็นประวัติการณ์ถึง 5.04 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 เพียงปีเดียว ซึ่งแซงหน้าแม้กระทั่งช่วงที่มีการแพร่ระบาดของ COVID-19 อุปทานใหม่จำนวนมหาศาลนี้สร้างแรงกดดันต่อราคาพันธบัตรและผลักดันให้ผลตอบแทนสูงขึ้นตามธรรมชาติ หนี้สาธารณะยูโรโซนคาดว่าจะเกิน 90% ของ GDP ในปี 2026 และแตะระดับ 91.2% ในปี 2027 ซึ่งเทียบได้กับระดับที่เคยเห็นในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะปี 2010–2014

2. การคุมเข้มนโยบายการเงินของ ECB และการลดขนาดงบดุล (QT) หลังจากคงอัตราดอกเบี้ยไว้ตลอดช่วงต้นปี 2026 ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 25 bps เมื่อวันที่ 11 มิถุนายน 2026 ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยเงินฝากอยู่ที่ 2.25% ซึ่งนับเป็นการปรับขึ้นครั้งแรกในรอบนี้ ในเวลาเดียวกัน ECB กำลังลดขนาดงบดุลลงประมาณ 3.84 แสนล้านยูโร ในปี 2026 ผ่านนโยบาย QT ซึ่งหมายความว่า ECB จะไม่ใช่ผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลรายใหญ่อีกต่อไป ธนาคารแห่งสเปนระบุว่าตลาดขณะนี้มีลักษณะ "การออกพันธบัตรสุทธิที่เพิ่มขึ้นบวกกับความต้องการจากระบบยูโรที่ลดลง" ซึ่งบีบให้ภาคเอกชนต้องดูดซับพันธบัตรในปริมาณที่มากขึ้นกว่ามาก

3. การเปลี่ยนแปลงฐานนักลงทุน กองทุนบำเหน็จบำนาญและบริษัทประกันภัยรายใหญ่ของยุโรป ซึ่งเป็นผู้ถือพันธบัตรรัฐบาลยูโรโซนรายใหญ่ที่สุดตามธรรมเนียม กำลังลดการจัดสรรการลงทุนในพันธบัตรเหล่านี้ ทำให้รัฐบาลต้องหาผู้ซื้อรายใหม่ที่ต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้น Amundi ซึ่งเป็นบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในยุโรป ชี้ว่าการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างนี้ทำให้การดูดซับหนี้ใหม่มีต้นทุนที่สูงขึ้น

4. แรงกดดันจากตลาดตราสารหนี้โลก การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ ECB ในเดือนมิถุนายนได้ตอกย้ำการปรับราคาตราสารหนี้ในวงกว้างทั่วโลก นักเทรดคาดการณ์ว่ามีโอกาสประมาณ 70% ที่ ECB จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็น ครั้งที่สาม ภายในเดือนธันวาคม 2026 และคาดว่าอัตราเงินเฟ้อทั่วไปจะเฉลี่ยอยู่ที่ 2.6% ในปี 2026 ตามการคาดการณ์ของ ECB ซึ่งทำให้ตลาดพันธบัตรยังคงตึงตัว

ผลกระทบต่อต้นทุนการชำระหนี้

การผสมผสานระหว่างผลตอบแทนที่สูงขึ้นและอุปทานที่ทำสถิติสูงสุดส่งผลโดยตรงต่องบประมาณของรัฐบาล

ภาระการรีไฟแนนซ์ที่สูงขึ้น กระทรวงการคลังฝรั่งเศสและสเปนกำลังหมุนเวียนหนี้ก้อนใหญ่ที่กำลังจะครบกำหนดด้วยผลตอบแทน 3.4–3.7% เทียบกับอัตราที่ใกล้ศูนย์หรือติดลบเมื่อไม่กี่ปีที่ผ่านมา สำหรับฝรั่งเศสซึ่งมีสัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP สูงกว่า 112% การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนทุกๆ 100 bps จะทำให้ต้นทุนดอกเบี้ยประจำปีเพิ่มขึ้นหลายพันล้านยูโร

พื้นที่ทางการคลังถูกบีบ ค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้ที่สูงขึ้นจะแข่งขันโดยตรงกับการใช้จ่ายด้านการป้องกันประเทศ โครงสร้างพื้นฐาน และการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงาน ซึ่งก็เป็นโครงการเดียวกับที่ผลักดันให้อุปทานพันธบัตรพุ่งสูงขึ้นในตอนแรก Amundi และ ING ต่างเตือนว่าผลตอบแทนอาจต้องปรับตัวสูงขึ้นอีกเพื่อดึงดูดความต้องการจากนักลงทุนให้เพียงพอต่ออุปทานที่ทำสถิติสูงสุด ING ระบุว่า "การวิเคราะห์ของเราชี้ว่าผลตอบแทนอาจต้องเพิ่มขึ้นอีกเพื่อให้มีความต้องการเพียงพอ"

ความเสี่ยงจากความแตกต่าง แม้การประมูลของทั้งฝรั่งเศสและสเปนจะสามารถขายได้ดี (อัตราส่วน bid-to-cover สูงกว่า 3) แต่ส่วนต่าง (spread) ระหว่าง OAT ของฝรั่งเศสกับ Bund ของเยอรมันมีความผันผวน คณะกรรมาธิการยุโรปยอมรับว่าการสะสมหนี้สาธารณะกำลังเกิดขึ้นเร็วกว่าที่คาดการณ์ไว้ หากความต้องการของนักลงทุนลดลง ประเทศที่มีหนี้สูงอาจเผชิญต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นอย่างไม่เป็นสัดส่วน เนื่องจากตลาดจะเริ่มเลือกปฏิบัติมากขึ้น

สรุป

การประมูลในเดือนกรกฎาคม 2026 แสดงให้เห็นว่า แม้ความต้องการในระยะสั้นจะยังแข็งแกร่งพอที่จะทำให้ตลาดเคลียร์ได้ แต่แรงกดดันพื้นฐาน—อุปทานล้นตลาดเป็นประวัติการณ์, การลดงบดุลของ ECB, การเปลี่ยนแปลงฐานนักลงทุน และการปรับราคาตราสารหนี้ทั่วโลก—ล้วนเป็นปัญหาเชิงโครงสร้าง ต้นทุนการกู้ยืมของฝรั่งเศสและสเปนมีแนวโน้มที่จะยังคงสูง กัดกร่อนพื้นที่ทางการคลังในช่วงเวลาที่รัฐบาลจำเป็นต้องลงทุนอย่างหนัก คำถามสำคัญต่อไปคือ ผลตอบแทนจะต้องปรับตัวสูงขึ้นอีกเท่าใดเพื่อดึงดูดภาคเอกชนให้ดูดซับคลื่นลูกใหญ่ที่สุดของพันธบัตรรัฐบาลยูโรโซนในประวัติศาสตร์