วิกฤตตลาดเครดิตจากกระแส Boom AI Infrastructure: Nvidia CDS พุ่ง, Bond Hyperscaler ร่วง, และความเสี่ยง 'การเงินแบบหมุนเวียน'

ปริมาณการออกหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ทำลายสถิติ

ปริมาณการออกหุ้นกู้ประเภท Investment Grade ของ Hyperscaler สูงเกิน 100,000 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 ซึ่งมากกว่าค่าเฉลี่ยของ 5 ปีก่อนหน้านี้ถึง 3 เท่า ปัจจุบันหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็นประมาณ 30% ของอุปทานสุทธิของหุ้นกู้ Investment Grade ใหม่ในตลาดดอลลาร์สหรัฐฯ ตั้งแต่ต้นปี 2025 มีเพียง Alphabet, Meta, Amazon และ Oracle ก็ได้ออกพันธบัตรรวมกันมากกว่า 300,000 ล้านดอลลาร์แล้ว Bank of America ปรับเพิ่มคาดการณ์หนี้ของ Hyperscaler ในปี 2026 เป็น 175,000 ล้านดอลลาร์ หลังจากการขายพันธบัตรมูลค่า 54,000 ล้านดอลลาร์ของ Amazon นักลงทุนที่เคยแห่ซื้อพันธบัตรเหล่านี้กำลังหมดความสนใจลงอย่างรวดเร็ว

Moody's: การเปลี่ยนจาก Asset-Light ไปสู่ Asset-Heavy

ในบันทึกวิจัยเดือนกรกฎาคม 2026 Moody's เตือนว่าการใช้จ่ายด้าน AI Infrastructure กำลังกัดกร่อนกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) และเพิ่มความเสี่ยงในงบดุลของ Amazon, Meta, Alphabet, Oracle, Microsoft และ CoreWeave Moody's ระบุอย่างชัดเจนว่าบริษัทเหล่านี้ "กำลังเปลี่ยนจากรูปแบบธุรกิจที่เน้นสินทรัพย์น้อย (Asset-Light) ไปเป็นรูปแบบที่เน้นสินทรัพย์หนัก (Asset-Heavy)" โดยรายจ่ายฝ่ายทุน (CapEx) ที่เกี่ยวข้องกับ AI รวมกันของบริษัทเหล่านี้กำลังเข้าใกล้ 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2027 สถาบันจัดอันดับฯ ยังชี้ให้เห็นถึงภาระผูกพันค่าเช่าศูนย์ข้อมูลในอนาคตที่นอกงบดุล (Off-Balance-Sheet) มูลค่า 662,000 ล้านดอลลาร์ของ Hyperscaler รายใหญ่ที่สุด 5 รายของสหรัฐฯ ซึ่งยังไม่ถูกบันทึกเป็นหนี้สินในงบดุล แต่เป็นภาระทางการเงินที่แท้จริง Moody's เคยชี้ถึงความเสี่ยงในสัญญา AI มูลค่า 300,000 ล้านดอลลาร์ของ Oracle มาก่อนหน้านี้ การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างจากอัตรากำไรแบบธุรกิจซอฟต์แวร์ไปสู่โครงสร้างพื้นฐานที่ใช้เงินทุนสูง จะเปลี่ยนโปรไฟล์เครดิตของบริษัทเหล่านี้ไปอย่างถาวร

กรอบ FCI > EPS ของ Bank of America

Bank of America เสนอกรอบคิดที่ว่า Financial Condition Index (FCI) ซึ่งเป็นตัวชี้วัดรวมของส่วนต่างผลตอบแทน (Credit Spreads), การประเมินมูลค่าหุ้น, และภาวะทางการเงินโดยรวม มีความสำคัญต่อผลการดำเนินงานของหุ้นเทคโนโลยียิ่งกว่าการเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS) ประเด็นสำคัญคือ เมื่อตลาดหนี้ตึงตัวและต้นทุนเครดิตสูงขึ้น แม้กำไรจะแข็งแกร่งก็ไม่สามารถชดเชยแรงกดดันต่อการประเมินมูลค่าจากอัตราคิดลดที่สูงขึ้นและความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ได้ กรอบคิดนี้ใช้ได้โดยตรงกับสถานการณ์ปัจจุบัน ที่ Hyperscaler Bond Spreads กำลังกว้างขึ้น ต้นทุน CDS พุ่งสูง และปริมาณการออกหนี้ใหม่จำนวนมหาศาลกำลังล้นตลาด ข้อความที่ส่งถึงนักลงทุนคือ สภาวะตลาดเครดิต (FCI) กำลังกลายเป็นข้อจำกัดที่มีผลผูกพันต่อหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI มากกว่าพลังการทำกำไรขั้นพื้นฐาน (EPS)

จุดร่วมกัน: ความเสี่ยงแบบ Circular และความจริงของรายได้

ข้อกังวลหลักที่อยู่เบื้องหลังสัญญาณทั้งหมดนี้คือสิ่งที่นักวิเคราะห์เรียกว่า "Circular Financing" หรือการเงินแบบหมุนเวียน กล่าวคือ Nvidia ช่วยจัดหาเงินทุนให้ลูกค้า (เช่น OpenAI, SK Group) ซึ่งจากนั้นลูกค้าก็นำเงินไปซื้อชิปของ Nvidia เอง ทำให้เกิดเป็นวงจรป้อนกลับ ขณะเดียวกัน รายได้จาก AI ยังคงน้อยเมื่อเทียบกับการใช้จ่าย โดยในปี 2025 มีรายได้ประมาณ 60,000 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่รายจ่ายฝ่ายทุนสูงถึงประมาณ 400,000 ล้านดอลลาร์ Alphabet รายงานกระแสเงินสดอิสระติดลบเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้น ช่องว่างระหว่างการใช้จ่ายและการสร้างรายได้คือจุดอ่อนหลักที่ตลาดเครดิตกำลังประเมินราคาอยู่ในขณะนี้