หนี้ AI ล้านล้านดอลลาร์: Moody's และ Jefferies เตือนการทุ่มเงินของ Big Tech เสี่ยงวิกฤติเครดิต

คำเตือนหลักของ Moody's คือ การใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังดำเนินไปใน 'อัตราปีละล้านล้านดอลลาร์' ซึ่งบีบให้บริษัทที่เคยเป็น 'asset-light' (มีสินทรัพย์น้อย) ต้องเปลี่ยนไปสู่รูปแบบที่มีสินทรัพย์หนาแน่นอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน

หนี้สินที่ซ่อนเร้น 662,000 ล้านดอลลาร์: สัญญาเช่านอกงบดุล

บางทีความเสี่ยงที่น่ากังวลที่สุดที่ Moody's ระบุคือ หนี้สินที่ซ่อนอยู่อย่างมหาศาลภายใต้กฎเกณฑ์ทางบัญชี ณ สิ้นปี 2025 บริษัท Hyperscaler รายใหญ่ของสหรัฐฯ ห้ารายได้สะสม สัญญาเช่าดาต้าเซ็นเตอร์ในอนาคตที่ยังไม่เริ่มดำเนินการประมาณ 662,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งยังคงอยู่ภายนอกงบดุลทั้งหมดภายใต้มาตรฐานการบัญชีของสหรัฐฯ (ASC 842)

เมื่อรวมกับภาระผูกพันอื่นๆ รวมถึงสัญญาจัดหาชิป GPU และเซิร์ฟเวอร์ ทำให้ภาระสัญญาเช่าในอนาคตที่ยังไม่คิดลดรวมสูงถึง ประมาณ 969,000 ล้านดอลลาร์ การวิเคราะห์งบการเงินโดย Nikkei พบว่า Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta และ Oracle มี ภาระผูกพันนอกงบดุลรวม 1.65 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับสัญญาเช่าดาต้าเซ็นเตอร์ สัญญา GPU และเซิร์ฟเวอร์

นักวิเคราะห์บัญชีของ Moody's คือ David Gonzales และ Alastair Drake คำนวณว่า 662,000 ล้านดอลลาร์ที่ยังไม่บันทึกนี้เทียบเท่ากับ 113% ของหนี้สินรวมที่ปรับปรุงแล้วของ Hyperscaler ทั้งห้าราย เมื่อสัญญาเช่าเหล่านี้เริ่มดำเนินการ สินทรัพย์ดาต้าเซ็นเตอร์มูลค่ากว่าครึ่งล้านล้านดอลลาร์จะเริ่มปรากฏในงบดุลของบริษัท สร้างแรงกดดันต่อตัวชี้วัดเครดิตแบบดั้งเดิม

Moody's เตือนอย่างชัดเจนว่าบริษัทที่ใช้การเช่านอกงบดุลเพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI เสี่ยงต่อการ 'เสื่อมถอยอย่างมีนัยสำคัญ' ในอันดับเครดิตของตน ทำให้หน่วยงานจัดอันดับเครดิตนี้มีความเห็นขัดแย้งกับคู่แข่งอย่าง S&P ในประเด็นที่กลายเป็นหนึ่งในวิธีการจัดหาเงินทุนยอดนิยมสำหรับกำลังการผลิตดาต้าเซ็นเตอร์

เศรษฐกิจหมุนเวียนของ AI: การใช้จ่ายแบบอ้างอิงตนเอง

ทั้ง Moody's และ Jefferies ต่างชี้ให้เห็นถึงลักษณะที่เชื่อมโยงและเป็นวงจรปิดของการจัดหาเงินทุน AI ว่าเป็นรอยร้าวที่เพิ่มขึ้น Bloomberg ได้บันทึก 'แผนการเล่น' ที่เกิดขึ้นซ้ำๆ: บริษัทคลาวด์คอมพิวติ้งและผู้ผลิตชิปซึ่งนำโดย Nvidia ช่วยให้เงินทุนแก่ผู้พัฒนา AI ชั้นนำ ซึ่งจากนั้นจะกลายเป็นลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของพวกเขา สร้างวงจรการใช้จ่ายที่อ้างอิงตนเอง

Microsoft ลงทุนมากกว่า 13,000 ล้านดอลลาร์ใน OpenAI โดยเงินก้อนใหญ่ที่สุด 10,000 ล้านดอลลาร์มาจากข้อตกลงที่ประกาศในต้นปี 2023 Amazon และ Alphabet ตกลงที่จะลงทุนสูงถึง 4,000 ล้านดอลลาร์และ 2,000 ล้านดอลลาร์ตามลำดับในข้อตกลงที่คล้ายคลึงกัน

UBS เปรียบเทียบข้อตกลงที่เชื่อมโยงเหล่านี้กับ ฟองสบู่โทรคมนาคมในช่วงเปลี่ยนสหัสวรรษ โดยสังเกตถึงความกังวลว่าบริษัทต่างๆ ลงทุนซึ่งกันและกันและพึ่งพาการใช้จ่ายร่วมกัน J.P. Morgan ยอมรับถึง 'ขนาดและลักษณะวงจรปิด' ของการประกาศความร่วมมือครั้งใหญ่ระหว่างนักพัฒนาโมเดล AI, Hyperscaler และบริษัทชิป โดยสังเกตว่าข้อผูกมัดด้านทุนครอบคลุมหลายปีโดยมีเป้าหมายการดำเนินการที่ขึ้นอยู่กับเงื่อนไข

Jefferies ออกคำเตือนที่รุนแรงเป็นพิเศษ: ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดต่อวัฏจักรเทคฯ ที่ขับเคลื่อนโดย AI ไม่ใช่การหยุดชะงักของอุปทานชิป แต่เป็น 'การตระหนักรู้อย่างกะทันหันของนักลงทุนว่า Hyperscaler และบริษัทอย่าง OpenAI และ Anthropic จะไม่สามารถได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนของพวกเขา' วาณิชธนกิจแห่งนี้ให้เหตุผลว่าข้อกังวลด้านเงินทุนอาจ 'กระตุ้นให้เกิดความไม่เต็มใจอย่างกะทันหันที่จะให้ทุนสนับสนุนการลงทุนเหล่านี้ ซึ่งจะรุนแรงขึ้นจากข้อตกลงแบบวงจรปิดระหว่างผู้เล่นหลัก'

การออกตราสารหนี้สถิติใหม่: 108,700 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียว

บริษัทเทคฯ ยักษ์ใหญ่ได้ท่วมตลาดเครดิตด้วยคลื่นหนี้สินที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน บริษัทเทคฯ ออก ตราสารหนี้ของบริษัทมูลค่ารวม 108,700 ล้านดอลลาร์ ในช่วงสามเดือนสุดท้ายของปี 2025 ซึ่งมากกว่าเป็นสองเท่าของสถิติสูงสุดก่อนหน้านี้ โดยการออกตราสารหนี้ยังคงดำเนินต่อไปอย่างหนักในปี 2026 Oracle, Meta, Alphabet และอื่นๆ กู้ยืมเงินจำนวนมากเพื่อสนับสนุนดาต้าเซ็นเตอร์ AI และระบบพลังงานที่เกี่ยวข้อง

Bloomberg รายงานว่าข้อเสนอพันธบัตรยักษ์ใหญ่เหล่านี้อาจล้นตลาดเอาชนะผู้ซื้อและทำให้ตลาดเครดิตอ่อนแอลงทั้งสองฝั่งของมหาสมุทรแอตแลนติก ทำให้เกิด คลื่นอุปทานตราสารหนี้ของบริษัทที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ นักลงทุนเตือนว่าปริมาณที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนอาจรบกวนกองทุนเครดิตแบบพาสซีฟ ซึ่งเป็นผู้ซื้อหลักของอุปทานใหม่นี้ การคาดการณ์บางส่วนชี้ว่าบริษัทเทคฯ อาจพึ่งพาหนี้สูงถึง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2028 สำหรับการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI

กระแสเงินสดอิสระและเลเวอเรจที่ถดถอยลง

Moody's พูดตรงไปตรงมาเกี่ยวกับการเสื่อมถอยของคุณภาพเครดิต การแข่งขันเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ในอัตราปีละล้านล้านดอลลาร์กำลัง 'กัดกร่อนกระแสเงินสดอิสระ' ที่ Hyperscaler บีบให้แม้แต่บริษัทที่มีเงินสดมากที่สุดในโลกต้องเพิ่มความเสี่ยงในงบดุล

หน่วยงานเขียนไว้ว่า: 'การเปลี่ยนจากโมเดลที่มีสินทรัพย์น้อยไปสู่โมเดลที่มีสินทรัพย์หนาแน่นต้องใช้การลงทุนในระดับที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน' ส่งผลให้กระแสเงินสดอิสระลดลงและผลักดันความเสี่ยงในงบดุลให้สูงขึ้นในบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ 6 แห่ง ได้แก่ Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Oracle และ CoreWeave

Moody's ชี้ว่า Oracle และ CoreWeave เป็นจุดอ่อนด้านเครดิตที่สุดของAI Jefferies ตั้งข้อสังเกตว่า Hyperscaler พึ่งพาหนี้สินมากขึ้นแทนที่จะเป็นกระแสเงินสดภายใน เพื่อสนับสนุนการลงทุนด้าน AI ทำให้ความเสี่ยงของการเสื่อมถอยของเลเวอเรจเพิ่มขึ้นหากรายได้จาก AI ไม่เป็นไปตามกำหนด

สรุปตัวเลขสำคัญ

บทสรุป: การเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในความเสี่ยงด้านเครดิต

ฉันทามติจาก Moody's, Jefferies และนักวิเคราะห์อื่นๆ ชัดเจน: การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ได้สร้าง การเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในระบบความเสี่ยงด้านเครดิต การใช้จ่ายล่วงหน้าก้อนโต หนี้สินค่าเช่าที่ซ่อนเร้นมหาศาล โครงสร้างข้อตกลงแบบวงจรปิด และกระแสเงินสดอิสระที่ลดต่ำลง ล้วนกำลังทดสอบอันดับเครดิตของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ที่สุดในโลกในแบบที่ไม่เคยเห็นมาก่อน Mark Zandi หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ Moody's Analytics ได้ส่งสัญญาณเตือนว่าปัญหาเลเวอเรจอาจสร้างความเสียหายทางเศรษฐกิจในวงกว้างมากกว่าการปรับตัวของตลาดในอดีต รวมถึงยุคดอทคอม

คำถามสำคัญยังคงไม่ได้รับคำตอบ: รายได้จากแอปพลิเคชัน AI จะสามารถพิสูจน์มูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ที่ถูกเทลงไปในโครงสร้างพื้นฐานได้หรือไม่?