พันธบัตร 100 ปีของ Alphabet ร่วง 10% ใน 5 เดือน — ความกังวลเรื่องหนี้ AI กำลังผลักดันการเทขาย

พันธบัตรสเตอร์ลิงอายุ 100 ปีของ Alphabet มูลค่า 1,000 ล้านปอนด์ ซึ่งออกในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ด้วยราคาใกล้เคียงกับมูลค่าหน้าตั๋วและอัตราคูปอง 6.125% ได้ร่วงลงมากกว่า 10% ของมูลค่าหน้าตั๋ว โดยซื้อขายต่ำกว่า 90 เพนซ์ต่อปอนด์ในวันที่ 23 กรกฎาคม 2026 การลดลงนี้อย่างน้อย 7% ภายในกลางเดือนกรกฎาคมและแย่ลงอีกหลังจากนั้น สาเหตุหลักมาจากสองปัจจัยที่เสริมกัน: ผลกระทบด้านระยะเวลาครบกำหนด (duration) ที่รุนแรงของพันธบัตรอายุ 100 ปีเมื่ออัตราผลตอบแทนปรับตัวสูงขึ้น และกระแสความกังขาที่เพิ่มขึ้นของนักลงทุนว่ารายจ่ายด้าน AI ที่ใช้หนี้เป็นเชื้อเพลิงของกลุ่มบริษัท hyperscaler ซึ่งขณะนี้มีมูลค่าเกือบ 570,000 ล้านดอลลาร์ทั่วโลก อาจไม่สามารถสร้างผลตอบแทนที่เพียงพอ แม้ว่า Alphabet จะรายงานผลประกอบการไตรมาสที่ดีที่สุดเป็นประวัติการณ์ก็ตาม

อะไรคือสาเหตุโดยตรงที่ทำให้ราคาพันธบัตรร่วงลง

ความอ่อนไหวต่อระยะเวลาครบกำหนด (duration) ที่บดขยี้ พันธบัตรอายุ 100 ปีมี duration ที่รุนแรงมาก แม้แต่การปรับตัวขึ้นเพียงเล็กน้อยของอัตราผลตอบแทนเกณฑ์มาตรฐานหรือส่วนต่างเครดิต (credit spread) ที่ต้องการ ก็ทำให้ราคาลดลงอย่างมาก ระยะเวลาครบกำหนดที่มีประสิทธิภาพของพันธบัตรนี้ทำให้มันทำตัวเหมือนการเดิมพันแบบใช้เลเวอเรจกับอัตราดอกเบี้ยระยะยาว

ภาวะตกต่ำในวงกว้างของตราสารหนี้สเตอร์ลิงระยะยาว ก็มีส่วนทำให้ราคาลดลง ควบคู่ไปกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษ (gilt yields) ที่ปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนทั้งหมดถูกปรับราคาใหม่

ภาวะตลาดรองที่ไม่สมดุล พันธบัตรนี้ได้รับการจองซื้อเกินกว่า 10 เท่าในตอนออก และถูกกำหนดราคาอย่างคับขันที่ +120 basis points เหนือพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษ เมื่อ "ส่วนต่างของความขาดแคลน" (scarcity premium) หายไป และคลื่นของการออกพันธบัตรขนาดมหึมาจากกลุ่ม hyperscaler เข้าสู่ตลาด ราคาในตลาดรองก็ปรับตัวลดลงอย่างรุนแรง ภายในวันที่ 23 กรกฎาคม ราคาพันธบัตรร่วงต่ำกว่า 90 เพนซ์เป็นครั้งแรก

การลดลงนี้เชื่อมโยงกับความกังวลเรื่องหนี้ AI ของกลุ่ม Hyperscaler อย่างไร

การออกหนี้ AI ที่ทำลายสถิติกำลังท่วมตลาด การออกพันธบัตรที่เชื่อมโยงกับ AI ทั่วโลกสูงถึงประมาณ 236,000 ล้านดอลลาร์ภายในสิ้นเดือนพฤษภาคม 2026 และ Morgan Stanley คาดการณ์ว่าจะสูงถึง 570,000 ล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี ซึ่งเพิ่มขึ้นสี่เท่าจากปีก่อนหน้า กลุ่ม hyperscaler เป็นผู้กู้รายใหญ่ที่สุด

ส่วนต่างเครดิต (credit spreads) อยู่ภายใต้แรงกดดัน แม้ว่าส่วนต่างเครดิตของหุ้นกู้ระดับ investment grade โดยรวมยังคงต่ำ แต่บริษัท hyperscaler ขนาดใหญ่ที่สุด 5 ใน 4 แห่งมีผลงานต่ำกว่าตลาดในแง่ของส่วนต่างเครดิตนับตั้งแต่ต้นปี การบีบอัดกระแสเงินสดอิสระและเลเวอเรจที่สูงขึ้นกำลังสร้าง "แรงกดดันระยะสั้นต่อส่วนต่างเครดิต" โดยนักลงทุนในพันธบัตรเริ่มตั้งคำถามถึงผลตอบแทนจากเงินทุน AI มากขึ้น

แรงกดดันจากนักลงทุนทวีความรุนแรงขึ้น กองทุนต่างๆ เริ่มเรียกร้องส่วนเพิ่ม (premiums) ที่สูงขึ้น แม้กระทั่งจากผู้ออกหุ้นกู้ที่มีอันดับ AAA และอุปทานล้นตลาดของหนี้จากกลุ่ม hyperscaler "กำลังอาจทำให้การปรับลดส่วนต่างเครดิตโดยรวมชะงักลง"

ความขัดแย้ง: ผลประกอบการทำสถิติสูงควบคู่กับความกังขาที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้นในตลาดพันธบัตร

ในวันที่ 22 กรกฎาคม 2026 Alphabet รายงานผลประกอบการไตรมาส 2 ที่ทำสถิติสูงสุด:

• รายได้ 119,800 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 24% จากปีก่อน ถือเป็นไตรมาสที่ 12 ติดต่อกันที่มีการเติบโตสองหลัก
• รายได้ Google Cloud พุ่ง 82% สู่ระดับ 24,800 ล้านดอลลาร์ นำโดยโครงสร้างพื้นฐาน AI สำหรับองค์กรและโซลูชัน AI
• คาดการณ์รายจ่ายฝ่ายทุน (Capex) ปี 2026 เพิ่มขึ้นเป็น 195,000 - 205,000 ล้านดอลลาร์ จาก 180,000 - 190,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสก่อน สะท้อนถึงความต้องการ AI compute ที่ "ยังคงเกินความสามารถที่มีอยู่ของบริษัท"

แต่ปฏิกิริยาของตลาดคือการเทขายพร้อมกันทั้งในตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตร การเพิ่ม Capex สูงถึง 205,000 ล้านดอลลาร์ ควบคู่ไปกับความล่าช้าอย่างต่อเนื่องของโมเดล AI Flagship อย่าง Gemini ของ Alphabet ทำให้ความกลัวที่ว่ารายจ่ายวิ่งเร็วกว่าการสร้างรายได้นั้นรุนแรงขึ้น การเพิ่ม Capex 15,000 ล้านดอลลาร์ส่งสัญญาณไปยังผู้ถือพันธบัตรว่า Alphabet จะยังคงท่วมตลาดด้วยหนี้ ซึ่งสร้างแรงกดดันต่อราคาในตลาดรองของพันธบัตรที่ออกไว้แล้ว เช่น พันธบัตรอายุ 100 ปี

บรรทัดล่าง: การขาดทุนมากกว่า 10% ของพันธบัตรอายุ 100 ปีนี้คือสัญญาณเตือนสำหรับวงจรหนี้ AI ในวงกว้าง duration ที่รุนแรงของมันได้ขยายผลกระทบจากการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ย แต่เรื่องราวที่ลึกซึ้งกว่าคือ นักลงทุนในพันธบัตร ซึ่งเคยตื่นเต้นในเดือนกุมภาพันธ์ กำลังประเมินราคาความกังขาที่แท้จริงว่าการใช้จ่ายด้านทุนที่ใช้หนี้เป็นเชื้อเพลิงอย่างที่ไม่เคยมีมาก่อนของกลุ่ม hyperscaler จะสามารถสร้างผลตอบแทนระยะยาวที่จำเป็นเพื่อชำระหนี้เหล่านั้นได้หรือไม่ แม้แต่ผลประกอบการคลาวด์ที่ทำสถิติและรายได้ 119,800 ล้านดอลลาร์ก็ไม่สามารถหยุดยั้งความกังวลนี้ได้