ธนาคารกลางโลก BIS ส่งสัญญาณเตือน ‘จุดเชื่อมโยงเสถียรภาพการคลัง-การเงิน’ ใหม่ หนี้มหาศาลและเฮดจ์ฟันด์เล่นเลเวอเรจสูง กำลังเป็นระเบิดเวลาในตลาดพันธบัตรรัฐบาล

ปฏิสัมพันธ์ของปัจจัยทั้งสองนี้สร้างสิ่งที่ BIS เรียกว่า 'จุดเชื่อมโยงใหม่ระหว่างเสถียรภาพทางการเงินและเสถียรภาพทางการคลังของรัฐ' ในสภาวะแวดล้อมนี้ การสูญเสียความเชื่อมั่นในเส้นทางหนี้ของรัฐบาลสามารถลุกลามไปอย่างรวดเร็ว Frank Smets รักษาการหัวหน้า BIS เตือนว่า การปรับราคาสินทรัพย์ครั้งใหญ่นี้สามารถทำให้สภาพคล่องทางการเงินตึงตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว สร้างความซับซ้อนในการดำเนินนโยบายการเงิน และกดดันให้ธนาคารกลางต้องเข้าแทรกแซงในรูปแบบที่อาจบั่นทอนวินัยของตลาดและการคลัง รายงานยังประเมินว่าสภาพคล่องในตลาดพันธบัตรหลักนั้นเปราะบางมากขึ้น เนื่องจากการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ที่ยืดเยื้อและความประมาทของนักลงทุน

ตัวอย่างจำลองในโลกจริง: วิกฤต Gilt Crisis ของสหราชอาณาจักรปี 2022

วิกฤตตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหราชอาณาจักร (UK gilts) ในปี 2022 เป็นตัวอย่างจากโลกจริงที่สะท้อนกลไกที่ BIS กำลังเตือนถึงอย่างชัดเจน

• ตัวจุดชนวนและวัฏจักรหายนะ: หลังการประกาศ 'มินิบัดเจ็ต' (mini-budget) เมื่อวันที่ 23 กันยายน 2022 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหราชอาณาจักร (gilt yields) พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว (มากกว่า 100 จุดพื้นฐานใน 4 วัน) ทำให้กองทุนบำนาญที่ใช้กลยุทธ์การลงทุนแบบ LDI (Liability Driven Investment) ซึ่งใช้เลเวอเรจสูง ต้องถูกบังคับขายพันธบัตร สิ่งนี้สร้างวงจรที่รุนแรงขึ้นเอง (self-reinforcing spiral) ของอัตราผลตอบแทนที่พุ่งสูงขึ้น สภาพคล่องในตลาดที่หายไป และการบังคับขายที่เพิ่มขึ้น ยอดขายสุทธิของพันธบัตรรัฐบาลสหราชอาณาจักรระหว่างวันที่ 23 กันยายนถึง 14 ตุลาคม มีมูลค่ามากกว่า 3.6 หมื่นล้านปอนด์
• การแทรกแซงของธนาคารกลาง: ธนาคารกลางอังกฤษ (Bank of England) ถูกบีบให้ต้องเข้าแทรกแซงด้วยโครงการซื้อพันธบัตรฉุกเฉินเมื่อวันที่ 28 กันยายน 2022 เพื่อทำลายวงจรหายนะนี้และรักษาเสถียรภาพของตลาด
• ความสอดคล้องกับคำเตือนของ BIS: วิกฤต LDI แสดงให้เห็นว่าการถือครองพันธบัตรรัฐบาลแบบมีเลเวอเรจและกระจุกตัวของสถาบันที่ไม่ใช่ธนาคาร สามารถขยายภาวะช็อกทางการคลังให้กลายเป็นเหตุการณ์เชิงระบบได้ รายงานของ BIS เตือนว่าเฮดจ์ฟันด์กำลังมีบทบาทคล้ายกันในตลาดพันธบัตรรัฐบาลของประเทศเศรษฐกิจที่พัฒนาแล้วในวงกว้างขึ้น ณ เดือนพฤศจิกายน 2025 การกู้ยืมในตลาดซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสหราชอาณาจักร (gilt repo) สุทธิของเฮดจ์ฟันด์มีมูลค่าเกือบ 1 แสนล้านปอนด์ โดยกว่า 90% ของการกู้ยืมนี้กระจุกตัวอยู่ในกองทุนเพียงไม่กี่แห่ง

การกัดเซาะเครื่องป้องกันความเสี่ยงหลักในตลาด: ความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและพันธบัตรที่เปลี่ยนไป

คำเตือนของ BIS ทวีความรุนแรงมากขึ้นเมื่อพิจารณาถึงการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่สำคัญ นั่นคือ การกัดเซาะของความสัมพันธ์แบบผกผันตามธรรมเนียม (negative correlation) ระหว่างพันธบัตรและหุ้น รายงานเสถียรภาพการเงินโลก (Global Financial Stability Report) ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ประจำเดือนเมษายน 2026 ระบุว่า ภาวะช็อกจากด้านอุปทานที่เกิดขึ้นบ่อยครั้งขึ้น ได้ทำลาย 'ความสัมพันธ์ในการป้องกันความเสี่ยง' นี้ ซึ่งหมายความว่าในช่วงที่ตลาดตึงเครียด พันธบัตรอาจไม่สามารถป้องกันความเสี่ยงในพอร์ตการลงทุนได้อีกต่อไป ความเสี่ยงคือการลดเลเวอเรจพร้อมกันในตลาดทั้งสองแห่ง ซึ่งจะทำให้ขาดทุนทวีคูณสำหรับนักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจ และยิ่งขยายความเครียดเชิงระบบให้รุนแรงขึ้น

ข้อเสนอแนะของ BIS: เรียกร้องวินัยเชิงนโยบาย

รายงานของ BIS เรียกร้องให้มีการดำเนินการอย่างเร่งด่วนและประสานงานกันในหลายแนวทางนโยบาย :

• ปกป้องเสถียรภาพด้านราคา: ธนาคารกลางต้องรักษาความมุ่งมั่นอย่างแน่วแน่ในการควบคุมเงินเฟ้อ
• สร้างความยั่งยืนทางการคลัง: รัฐบาลต้องสร้างกันชนทางการคลังขึ้นมาใหม่และลดการกู้ยืมเพื่อบรรเทาภัยคุกคามที่ใหญ่ที่สุดประการหนึ่งต่อเสถียรภาพทางการเงินโลก
• ขยายขอบเขตการกำกับดูแลไปยังสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร (NBFIs): กฎระเบียบต้องครอบคลุมถึงสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร รวมถึงเฮดจ์ฟันด์ ซึ่งปัจจุบันถูกกำกับดูแลน้อยกว่าธนาคาร ก่อนหน้านี้ Pablo Hernández de Cos ผู้จัดการทั่วไปของ BIS เคยส่งสัญญาณว่าการควบคุมการเดิมพันในพันธบัตรรัฐบาลที่ใช้เลเวอเรจสูงของเฮดจ์ฟันด์ ควรเป็นวาระสำคัญอันดับต้นๆ ของนโยบาย
• จำกัดเลเวอเรจของเฮดจ์ฟันด์: BIS กระตุ้นให้ผู้กำหนดนโยบายดำเนินการ 'กฎระเบียบที่สอดคล้องกัน' (congruent regulation) และนำมาตรการเสริมสภาพคล่องชั่วคราว เจาะจงเป้าหมาย และสามารถยกเลิกได้ง่าย มาใช้เพื่อป้องกันการลดเลเวอเรจที่ไร้ระเบียบ
• ปฏิรูปโครงสร้าง: รัฐบาลควรดำเนินการปฏิรูปโครงสร้างเพื่อเพิ่มผลิตภาพ (productivity growth) และเสริมสร้างความสามารถในการยืดหยุ่นทางเศรษฐกิจต่อภาวะช็อกจากอุปทาน
• ลงมือทำทันที อย่ารอช้า: BIS เน้นย้ำว่าวินัยในนโยบายการเงิน การคลัง และกฎระเบียบ จะช่วยเพิ่มพื้นที่ในการดำเนินนโยบายด้านอื่นๆ การผัดผ่อนจะทำให้การปรับแก้ที่จำเป็นในอนาคตมีต้นทุนที่สูงขึ้นเท่านั้น