เปิดผล Stress Test โดย Adam Livingston: Strategy รอดวิกฤต Bitcoin ได้จริง แต่หุ้นสามัญอาจถูก 'บดขยี้' จน CEBE หาย 94%

ในช่วงที่ Bitcoin ซื้อขายใกล้ระดับ $60,000 ความกังวลเรื่อง 'Death Spiral' หรือเกลียวความตายของบริษัทที่ถือ Bitcoin มากที่สุดในโลกอย่าง Strategy (ชื่อเดิม MicroStrategy) กลับมาอีกครั้ง ด้วยพอร์ต Bitcoin กว่า 670,000 เหรียญ และหนี้สินที่ส่วนใหญ่เป็น Convertible Bond และ Preferred Stock นักลงทุนจำนวนมากหวั่นว่าหากราคา Bitcoin ตกหนัก บริษัทอาจถูกบังคับเทขาย ทำให้ทั้งหุ้น MSTR และ BTC ร่วงไม่หยุด

แต่แบบจำลอง Stress Test 3 ปีโดยนักวิเคราะห์ Adam Livingston ซึ่งถูกเผยแพร่ในหลายสำนักข่าว cryptocurrency และการเงิน แสดงให้เห็นคำตอบที่ชัดเจน: บริษัทยังอยู่รอดได้แม้ในสถานการณ์เลวร้ายสุด — แต่ผู้ถือหุ้นสามัญต้องแบกรับความเสียหายเกือบทั้งหมด

ทำไม 'Death Spiral' ถึงเป็นไปได้ยาก

ในการจำลอง สถานการณ์ที่ถูกตั้งค่าคือหนึ่งในฝันร้ายที่สุด: Bitcoin ร่วง 55% ไปที่ $26,611 ภายในหกเดือน mNAV (อัตราส่วนราคาตลาดต่อสินทรัพย์สุทธิ) ต่ำกว่า 0.50x และตลาดทุนปิดสนิท หมายความว่า Strategy ไม่สามารถออกหุ้นหรือกู้ยืมเพิ่มได้เลย แม้ในสภาพนี้ บริษัทก็ยังไม่ถูกบังคับให้ชำระบัญชีจนเกิดเกลียวความตาย

ปัจจัยเชิงโครงสร้างหลายอย่างที่ช่วยป้องกันไว้:

• พอร์ต Bitcoin มหาศาลเทียบกับภาระดอกเบี้ย Livingston ยกตัวอย่างง่ายๆ โดยย่อส่วนงบดุลของบริษัทลง 1 ล้านเท่า: Strategy จะถือ Bitcoin คิดเป็นมูลค่า ~$53,400 และมีภาระจ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิแค่ $1,712/ปี หรือราว $148/เดือน ซึ่งเป็นภาระที่เล็กน้อยมากเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่ถือไว้ ในตัวเลขจริง ณ ไตรมาส 3 ปี 2025 ภาระดอกเบี้ยและปันผลรวมกันอยู่ที่ ~$689 ล้านต่อปี ขณะที่คลัง Bitcoin มีมูลค่าเป็นหมื่นๆ ล้านดอลลาร์

• เงินสดสำรองสูงมาก ณ วันที่ 31 ธ.ค. 2025 Strategy ถือเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด $2.3 พันล้าน เพิ่มขึ้นจาก $54.3 ล้านในสามเดือนก่อนหน้า ซึ่งมากพอที่จะจ่ายปันผลบุริมสิทธิได้นานกว่า 2.5 ปี

• ไม่มีเงื่อนไขเร่งชำระหนี้ (Margin Call) บนหนี้ประเภทอาวุโส หุ้นกู้แปลงสภาพ (Convertible Note) ส่วนใหญ่ยังอยู่ในสถานะ 'In-the-money' และไม่มีข้อกำหนดที่ให้บริษัทต้องขาย Bitcoin ตอนราคาต่ำ CEO Phong Le เคยย้ำว่า Bitcoin ต้องร่วงไปถึง ~$8,000 และอยู่ระดับนั้นนาน 5-6 ปี ถึงจะเป็นความเสี่ยงจริงต่อการชำระหนี้ของบริษัท

• Forbes นักวิเคราะห์ Roomy Khan สรุปว่างบดุลของบริษัทไม่ได้อยู่ในภาวะวิกฤตจริง: ความเสี่ยงที่แท้จริงคือความสามารถในการหามาจ่ายหนี้ $854 ล้านต่อปีโดยไม่ขาย Bitcoin แต่ด้วยเงินสด $2.3 พันล้านและอัตราส่วนสภาพคล่อง (Current Ratio) ที่ 5.6 เท่า ก็ยังบริหารจัดการได้

ผล Stress Test ของ Livingston

แผนภูมินี้แสดงให้เห็นภาพที่ชัดเจน:

หัวข้อ	จุดเริ่มต้น	ผลลัพธ์ในภาวะวิกฤต
ราคา Bitcoin	~$59,100	ร่วงถึง $26,611 ภายในเดือนที่ 6
mNAV ratio	~1.0x+	ลดลงต่ำกว่า 0.50x
Cash Runway	~$2.3B	หมดภายในเดือนที่ 9
BTC ที่ต้องขายเพื่อชำระหนี้	0 (ไม่มีการบังคับขาย)	115,727 BTC ถูกขายใน 3 ปี
CEBE (BTC ต่อหุ้นสามัญ)	138,161 satoshis	ลดลงเหลือเพียง 7,884 satoshis — ลดลง 94%
ราคาหุ้น MSTR	~$125	ร่วงถึง ~$1 ในกรณีเลวร้ายที่สุด
ภาระหนี้สินอาวุโสคิดเป็น BTC	ฐาน	พุ่งไปถึง 819,073 BTC เพราะเจ้าหนี้บุริมสิทธิได้สิทธิ์ก่อน

ข้อค้นพบที่สำคัญ: บริษัทยังรอด แต่หุ้นสามัญถูก "บดขยี้" ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ (STRC/STRK) จะเสียหายน้อยกว่า ส่วนผู้ถือหุ้นสามัญต้องแบกรับผลกระทบจากการลดลงของ BTC ต่อหุ้น (CEBE) และผลขาดทุนเกือบทั้งหมด

ความเสี่ยงหลักและแรงกดดันทางการเงินในปัจจุบัน

• CEBE หดตัวคือความเสี่ยงหลัก Livingston ระบุว่าอันตรายที่แท้จริงไม่ใช่การล้มละลาย แต่คือการที่ 'Bitcoin ต่อหุ้นสามัญ' หายไปเมื่อหนี้ประเภทอาวุโส (Convertible + Preferred Stock) เข้ามาแย่งส่วนแบ่งในคลัง Bitcoin มากขึ้นเรื่อยๆ

• หุ้นบุริมสิทธิ (STRC) ตกหนัก STRC ร่วง 23% ในเดือนมิ.ย. 2026 ไปอยู่ที่ ~$76 ซึ่งต่ำกว่าราคาพาร์ $100 มาก สื่อสัญญาณถึงความทุกข์ยากในตลาดบุริมสิทธิ ส่วนหุ้น MSTR ร่วงแล้วประมาณ 83% จากจุดสูงสุด

• ขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงอย่างมหาศาล Strategy รายงานขาดทุนที่ยังไม่รับรู้ถึง $17.44 พันล้านใน Q4 ปี 2025 เพียงไตรมาสเดียว เพราะ Bitcoin ร่วง 25% ในช่วงนั้น ด้วย Bitcoin ที่ต่ำกว่า $60,000 (แตะ $59,978 ในเดือนก.พ. 2026) ขาดทุนบนพอร์ต ~671,000+ BTC น่าจะเกิน $15-20 พันล้าน

• การเข้าถึงตลาดทุนคือตัวแปรสำคัญ ถ้า mNAV ยังอยู่ต่ำกว่า 1.0x Strategy จะไม่สามารถออกหุ้นใหม่หรือหุ้นกู้แปลงสภาพในเงื่อนไขที่ดีได้ ซึ่งเป็นเครื่องมือหลักที่บริษัทใช้ซื้อ Bitcoin เพิ่มและหาเงินจ่ายปันผล สถานการณ์ 'ตลาดทุนปิด' เป็นเวลานานคือกลไกที่ผลักดันให้ต้องขาย Bitcoin ออกมาจริงๆ

• ความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์หนี้ Strategy พึ่งพาการกู้ยืมแบบ Convertible Note เป็นหลัก ถ้าหุ้นกู้เหล่านี้ครบกำหนดในช่วงที่หุ้น MSTR ซื้อขายต่ำกว่าราคาแปลงสภาพ บริษัทจะต้องใช้เงินสดชำระหนี้แทนการจ่ายเป็นหุ้น ซึ่งจะกดดันสภาพคล่อง

สรุป

แบบจำลอง Stress Test ของ Adam Livingston ยืนยันว่า Strategy สามารถอยู่รอดจากตลาดหมีที่รุนแรงและยาวนานเป็นปีได้ โดยไม่เกิด Death Spiral เพราะคลัง Bitcoin มีขนาดใหญ่เกินกว่าภาระหนี้มาก และไม่มีกลไก Margin Call ที่จะบังคับขาย Bitcoin แต่ผู้ถือหุ้นสามัญจะเป็นฝ่ายแบกรับความเจ็บปวดเกือบทั้งหมด — BTC ต่อหุ้น (CEBE) อาจร่วงถึง 94% ในกรณีเลวร้าย ราคาหุ้น MSTR อาจดิ่งไปถึง ~$1 และผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิจะขาดทุนหนักก่อนที่บริษัทจะเจอความเสี่ยงเรื่องการดำรงอยู่ ความกดดันเฉพาะหน้าได้แก่ การหดตัวของ CEBE ความทุกข์ของหุ้นบุริมสิทธิ STRC ขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจำนวนมาก และความเสี่ยงที่ตลาดทุนปิดจะบีบให้ต้องขาย Bitcoin เพื่อนำมาจ่ายหนี้สินอาวุโส