จุดอ่อนสำคัญ: ความไม่สมดุลของสินทรัพย์ข้ามมหาสมุทรแอตแลนติก

การศึกษานี้ซึ่งเขียนโดย Filippos Petroulakis (ธนาคารกลางกรีซ) และ Farzad Saidi (มหาวิทยาลัยบอนน์, Kiel Institute & CEPR) ได้ระบุถึงความไม่สมดุลของสินทรัพย์มูลค่า 3.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ระหว่างสองฝั่งมหาสมุทรแอตแลนติก ซึ่งเป็นรากฐานของ 'เลเวอเรจ' ทางการเงินของยุโรป

• ยุโรปถือครองสินทรัพย์สหรัฐฯ อยู่ที่ 9.6 ล้านล้านดอลลาร์
• สหรัฐฯ ถือครองสินทรัพย์ยุโรปอยู่ที่ 6.4 ล้านล้านดอลลาร์

ซึ่งหมายความว่า การที่ยุโรปเปิดรับความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นมีขนาดใหญ่กว่าฝั่งตรงข้ามถึงประมาณ 1.5 เท่า ทำให้ยุโรปมีแต้มต่อเชิงโครงสร้างในเกมการเงินนี้

คันโยกทางกฎระเบียบ: การยกเลิก 'Zero-Risk-Weight Privilege'

หัวใจสำคัญของรายงานคือการชี้แนะให้ยกเลิกสิ่งที่เรียกว่า 'Zero-Risk-Weight Privilege' หรือสิทธิพิเศษในการกำหนดความเสี่ยงเป็นศูนย์ให้กับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ภายใต้กฎระเบียบของยุโรปสองฉบับ :

1. Solvency II: ควบคุมบริษัทประกันภัย ซึ่งจะปรับเปลี่ยนผ่าน 'Spread-Risk Charge'
2. Capital Requirements Regulation (CRR): ควบคุมธนาคาร ซึ่งจะปรับเปลี่ยนผ่าน 'Risk Weight'

ผู้เขียนรายงานโต้แย้งว่าสิทธิพิเศษนี้ 'ไม่มีเหตุผลรองรับอีกต่อไป' ในเชิงนโยบายความรอบคอบทางการเงิน (prudential policy) โดยชี้ให้เห็นว่า หนี้สาธารณะต่อ GDP ของสหรัฐฯ นั้นสูงเกิน 120% และสหรัฐฯ เคยถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของประเทศมาก่อน การศึกษาครั้งนี้จึงนำเสนอการเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ใช่ในฐานะอาวุธทางภูมิรัฐศาสตร์ แต่เป็นนโยบายที่สมเหตุสมผลซึ่งจะปฏิบัติต่อพันธบัตรสหรัฐฯ ตามสถานะเครดิตที่แท้จริงของมัน

ผลกระทบโดยประมาณ: อุปสงค์พันธบัตรสหรัฐฯ หายไป 2 แสนล้านดอลลาร์

การประมาณการแบบอนุรักษ์นิยม (conservative estimates) จากรายงานชี้ว่าอุปสงค์ต่อพันธบัตรสหรัฐฯ จะลดลงประมาณ 200,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (2 แสนล้านดอลลาร์) ตลอดระยะเวลาหนึ่งทศวรรษ จากการปรับเปลี่ยนของบริษัทประกันภัย ธนาคาร และกองทุนบำเหน็จบำนาญในยุโรป

ขนาดของผลกระทบนี้ ผู้เขียนระบุว่าเทียบเท่ากับ ประมาณหนึ่งในสี่ของมาตรการคุมเข้มเชิงปริมาณรอบแรก (QT1) ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) หรือประมาณหนึ่งในสามของมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณรอบที่สอง (QE2)

ผลกระทบต่อต้นทุนการกู้ยืมของสหรัฐฯ: ปีละ $33,000–$42,000 ล้าน

การศึกษาประเมินว่าอุปสงค์ที่ลดลงนี้จะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 11–14 Basis Points (0.11%-0.14%) ซึ่งคิดเป็น ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้นปีละ 33,000–42,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

แบบจำลองสองแบบที่ใช้นั้นสนับสนุนผลลัพธ์นี้ :

• การเทียบเคียงจาก QT1 (Linear scaling): ให้ผลการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนประมาณ 11 Basis Points
• แบบจำลองอุปสงค์ (Demand-system model): โดย Jansen, Li และ Schmid (2025) ซึ่งจำลองการลดลงของอุปสงค์ถาวร 1 แสนล้านดอลลาร์ ณ พันธบัตรระยะยาว ให้ผลประมาณ 14 Basis Points สำหรับพันธบัตรอายุ 10 ปี

ผลกระทบต่อตลาดที่คาดการณ์ไว้

• กลไกที่เสริมกำลังตัวเอง (Self-reinforcing dynamics): การจัดสรรเงินทุนของบริษัทประกันภัยไปยังพันธบัตรรัฐบาลและธนาคารในยุโรป จะช่วยปรับปรุงโครงสร้างเงินทุนของธนาคารในยุโรป ลดการพึ่งพาเงินดอลลาร์ และคลายข้อจำกัดที่อาจขัดขวางการลดการถือครอง Treasury
• การเปลี่ยนผ่านที่จัดการได้ (Manageable transition): สินทรัพย์ดอลลาร์ของยุโรปส่วนใหญ่มีการป้องกันความเสี่ยง (hedged) การคลายการป้องกันความเสี่ยงบางส่วนจะทำหน้าที่เป็นตัวดูดซับแรงกระแทก ทำให้ค่าเงินดอลลาร์อ่อนค่าลงและอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป
• กระแสเงินทุนทดแทน (Replacement flows): นักลงทุนที่ต้องการผลตอบแทนอาจเข้ามาซื้อแทน ซึ่งจะช่วยชะลอผลกระทบ แต่ไม่สามารถขจัดแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอุปสงค์นี้ได้

ข้อควรระวัง: อาวุธสุดท้ายเท่านั้น

การศึกษานี้นำเสนอประเด็นดังกล่าวพร้อมกับข้อควรระวังที่สำคัญ :

• ผู้เขียนชี้แจงว่านี่คือ มาตรการสุดท้าย (last-resort lever) เพื่อเป็นข้อมูลในการหารือเกี่ยวกับความเป็นอิสระทางยุทธศาสตร์ของยุโรป ไม่ใช่คำแนะนำให้ดำเนินการเป็นอันดับแรก
• การเปลี่ยนแปลงนี้ถูกนำเสนอในฐานะ นโยบายความรอบคอบทางการเงิน (sound prudential policy) โดยไม่คำนึงถึงบริบททางภูมิรัฐศาสตร์ เพื่อแก้ไขการบิดเบือนทางกฎระเบียบที่ยากจะป้องกันได้อีกต่อไป โดยเฉพาะเมื่อพิจารณาจากสถานะการคลังของสหรัฐฯ ในปัจจุบัน

จุดอ่อนสำคัญ: ความไม่สมดุลของสินทรัพย์ข้ามมหาสมุทรแอตแลนติก

การศึกษานี้ซึ่งเขียนโดย Filippos Petroulakis (ธนาคารกลางกรีซ) และ Farzad Saidi (มหาวิทยาลัยบอนน์, Kiel Institute & CEPR) ได้ระบุถึงความไม่สมดุลของสินทรัพย์มูลค่า 3.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ระหว่างสองฝั่งมหาสมุทรแอตแลนติก ซึ่งเป็นรากฐานของ 'เลเวอเรจ' ทางการเงินของยุโรป

• ยุโรปถือครองสินทรัพย์สหรัฐฯ อยู่ที่ 9.6 ล้านล้านดอลลาร์
• สหรัฐฯ ถือครองสินทรัพย์ยุโรปอยู่ที่ 6.4 ล้านล้านดอลลาร์

ซึ่งหมายความว่า การที่ยุโรปเปิดรับความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นมีขนาดใหญ่กว่าฝั่งตรงข้ามถึงประมาณ 1.5 เท่า ทำให้ยุโรปมีแต้มต่อเชิงโครงสร้างในเกมการเงินนี้

คันโยกทางกฎระเบียบ: การยกเลิก 'Zero-Risk-Weight Privilege'

หัวใจสำคัญของรายงานคือการชี้แนะให้ยกเลิกสิ่งที่เรียกว่า 'Zero-Risk-Weight Privilege' หรือสิทธิพิเศษในการกำหนดความเสี่ยงเป็นศูนย์ให้กับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ภายใต้กฎระเบียบของยุโรปสองฉบับ :

1. Solvency II: ควบคุมบริษัทประกันภัย ซึ่งจะปรับเปลี่ยนผ่าน 'Spread-Risk Charge'
2. Capital Requirements Regulation (CRR): ควบคุมธนาคาร ซึ่งจะปรับเปลี่ยนผ่าน 'Risk Weight'

ผู้เขียนรายงานโต้แย้งว่าสิทธิพิเศษนี้ 'ไม่มีเหตุผลรองรับอีกต่อไป' ในเชิงนโยบายความรอบคอบทางการเงิน (prudential policy) โดยชี้ให้เห็นว่า หนี้สาธารณะต่อ GDP ของสหรัฐฯ นั้นสูงเกิน 120% และสหรัฐฯ เคยถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของประเทศมาก่อน การศึกษาครั้งนี้จึงนำเสนอการเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ใช่ในฐานะอาวุธทางภูมิรัฐศาสตร์ แต่เป็นนโยบายที่สมเหตุสมผลซึ่งจะปฏิบัติต่อพันธบัตรสหรัฐฯ ตามสถานะเครดิตที่แท้จริงของมัน

ผลกระทบโดยประมาณ: อุปสงค์พันธบัตรสหรัฐฯ หายไป 2 แสนล้านดอลลาร์

การประมาณการแบบอนุรักษ์นิยม (conservative estimates) จากรายงานชี้ว่าอุปสงค์ต่อพันธบัตรสหรัฐฯ จะลดลงประมาณ 200,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (2 แสนล้านดอลลาร์) ตลอดระยะเวลาหนึ่งทศวรรษ จากการปรับเปลี่ยนของบริษัทประกันภัย ธนาคาร และกองทุนบำเหน็จบำนาญในยุโรป

ขนาดของผลกระทบนี้ ผู้เขียนระบุว่าเทียบเท่ากับ ประมาณหนึ่งในสี่ของมาตรการคุมเข้มเชิงปริมาณรอบแรก (QT1) ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) หรือประมาณหนึ่งในสามของมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณรอบที่สอง (QE2)

ผลกระทบต่อต้นทุนการกู้ยืมของสหรัฐฯ: ปีละ $33,000–$42,000 ล้าน

การศึกษาประเมินว่าอุปสงค์ที่ลดลงนี้จะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 11–14 Basis Points (0.11%-0.14%) ซึ่งคิดเป็น ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้นปีละ 33,000–42,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

แบบจำลองสองแบบที่ใช้นั้นสนับสนุนผลลัพธ์นี้ :

• การเทียบเคียงจาก QT1 (Linear scaling): ให้ผลการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนประมาณ 11 Basis Points
• แบบจำลองอุปสงค์ (Demand-system model): โดย Jansen, Li และ Schmid (2025) ซึ่งจำลองการลดลงของอุปสงค์ถาวร 1 แสนล้านดอลลาร์ ณ พันธบัตรระยะยาว ให้ผลประมาณ 14 Basis Points สำหรับพันธบัตรอายุ 10 ปี

ผลกระทบต่อตลาดที่คาดการณ์ไว้

• กลไกที่เสริมกำลังตัวเอง (Self-reinforcing dynamics): การจัดสรรเงินทุนของบริษัทประกันภัยไปยังพันธบัตรรัฐบาลและธนาคารในยุโรป จะช่วยปรับปรุงโครงสร้างเงินทุนของธนาคารในยุโรป ลดการพึ่งพาเงินดอลลาร์ และคลายข้อจำกัดที่อาจขัดขวางการลดการถือครอง Treasury
• การเปลี่ยนผ่านที่จัดการได้ (Manageable transition): สินทรัพย์ดอลลาร์ของยุโรปส่วนใหญ่มีการป้องกันความเสี่ยง (hedged) การคลายการป้องกันความเสี่ยงบางส่วนจะทำหน้าที่เป็นตัวดูดซับแรงกระแทก ทำให้ค่าเงินดอลลาร์อ่อนค่าลงและอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป
• กระแสเงินทุนทดแทน (Replacement flows): นักลงทุนที่ต้องการผลตอบแทนอาจเข้ามาซื้อแทน ซึ่งจะช่วยชะลอผลกระทบ แต่ไม่สามารถขจัดแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอุปสงค์นี้ได้

ข้อควรระวัง: อาวุธสุดท้ายเท่านั้น

การศึกษานี้นำเสนอประเด็นดังกล่าวพร้อมกับข้อควรระวังที่สำคัญ :

• ผู้เขียนชี้แจงว่านี่คือ มาตรการสุดท้าย (last-resort lever) เพื่อเป็นข้อมูลในการหารือเกี่ยวกับความเป็นอิสระทางยุทธศาสตร์ของยุโรป ไม่ใช่คำแนะนำให้ดำเนินการเป็นอันดับแรก
• การเปลี่ยนแปลงนี้ถูกนำเสนอในฐานะ นโยบายความรอบคอบทางการเงิน (sound prudential policy) โดยไม่คำนึงถึงบริบททางภูมิรัฐศาสตร์ เพื่อแก้ไขการบิดเบือนทางกฎระเบียบที่ยากจะป้องกันได้อีกต่อไป โดยเฉพาะเมื่อพิจารณาจากสถานะการคลังของสหรัฐฯ ในปัจจุบัน