เมื่อสงครามอิหร่านจุดพลิกตลาดโลก: พันธบัตรจีน จากที่ถูกเทขาย สู่ Safe Haven ไร้คู่แข่ง

หลังจากถูกเทขายอย่างไม่ลดละนานถึง 13 เดือน ในที่สุดเงินทุนจากต่างประเทศก็พลิกกลับทิศทางและไหลกลับเข้าสู่ตลาดพันธบัตรในประเทศของจีนในเดือนพฤษภาคม 2026 จุดเปลี่ยนครั้งนี้ไม่ได้มาจากการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจของจีนอย่างฉับพลัน แต่เป็นผลมาจากวิกฤตตลาดพันธบัตรโลกที่จุดชนวนโดยความขัดแย้งในอิหร่าน ซึ่งได้เปลี่ยนให้พันธบัตรรัฐบาลจีน (CGBs) กลายเป็นหนึ่งใน safe haven (สินทรัพย์ปลอดภัย) ที่พึ่งพาได้ไม่กี่แห่งของโลก

ข้อมูลจากธนาคารกลางจีน (People's Bank of China) ระบุว่า การถือครองพันธบัตรในตลาดซื้อขายระหว่างธนาคารของจีนโดยนักลงทุนทั่วโลกเพิ่มขึ้น 9 หมื่นล้านหยวน (ประมาณ 1.33 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ) สู่ระดับ 3.21 ล้านล้านหยวน ในเดือนพฤษภาคม นับเป็นการเพิ่มขึ้นสุทธิครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2025 การเข้าซื้อส่วนใหญ่นั้นกระจุกตัวอยู่ในพันธบัตรรัฐบาลจีน โดยสถานะการถือครองของต่างชาติในส่วนนี้เพิ่มขึ้น 6.1 หมื่นล้านหยวน ซึ่งเป็นการไหลเข้ารายเดือนที่มากที่สุดนับตั้งแต่เดือนธันวาคม 2023

ก่อนถึงจุดเปลี่ยน: สัญญาณเงินทุนไหลออกครั้งประวัติศาสตร์

การพลิกกลับในเดือนพฤษภาคมเกิดขึ้นหลังจากช่วงเวลาของเงินทุนไหลออกอย่างรุนแรง นับตั้งแต่ต้นปี 2025 จนถึงเดือนมีนาคม 2026 นักลงทุนต่างชาติเป็นผู้ขายสุทธิในพันธบัตรสกุลเงินหยวนติดต่อกันถึง 11 เดือน ซึ่งยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ธนาคารกลางเริ่มเผยแพร่ข้อมูลนี้ในเดือนเมษายน 2020

ตลอดช่วงเวลาประมาณ 13 เดือนนั้น ยอดการถือครองพันธบัตรในตลาดซื้อขายระหว่างธนาคารของจีนโดยต่างชาติหดตัวลงประมาณ 28% คิดเป็นมูลค่าราว 1.8 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ แรงกดดันการขายส่งผลกระทบต่อหนี้ภาครัฐของจีนอย่างหนักเป็นพิเศษ ภายในเดือนสิงหาคม 2025 สถาบันการเงินต่างชาติได้ลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลจีนลงเหลือเพียง 2.01 ล้านล้านหยวน (2.82 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ) ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนมกราคม 2021

สงครามอิหร่าน: เบรกเกอร์ที่ตัดวงจรตลาดโลก

ตัวเร่งปฏิกิริยาที่ทรงพลังที่สุดเพียงหนึ่งเดียวสำหรับการพลิกกลับของกระแสเงินทุนคือการปะทุของสงครามอิหร่านและผลกระทบอันร้ายแรงต่อตลาดตราสารหนี้ทั่วโลก เมื่อราคาพลังงานพุ่งสูงขึ้นและช่องแคบฮอร์มุซกลายเป็นจุดวาบไฟ อัตราผลตอบแทน (yield) ของพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกก็พุ่งสูงขึ้นจากความกังวลว่าธนาคารกลางต่างๆ จะต้องถูกบีบให้ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้อ

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ไต่ระดับขึ้นไปแตะจุดสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2025 ที่ 4.63% ส่วนพันธบัตรอายุ 30 ปี พุ่งขึ้นแตะระดับ 5.2% ชั่วคราว ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนตั้งแต่ปี 2007
• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหราชอาณาจักร (Gilts) ทะยานขึ้นประมาณ 70 basis points (0.70%)
• พันธบัตรรัฐบาลของญี่ปุ่นและยุโรป ก็เผชิญกับการถูกเทขายอย่างรุนแรงเช่นกัน

ตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง ตลาดพันธบัตรของจีนแทบไม่สะทกสะท้าน อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลจีนอายุ 10 ปี กลับปรับตัวลดลงเล็กน้อยในช่วงเวลาดังกล่าวมาอยู่ที่ราว 1.81% ในขณะที่อัตราผลตอบแทนของชาติตะวันตกพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว การแยกตัวออกจากกันอย่างน่าทึ่งนี้เองที่ทำให้ CGBs กลายเป็นเครื่องมือกระจายความเสี่ยงในพอร์ต (portfolio diversifier) ที่มีประสิทธิภาพอย่างหาที่เปรียบไม่ได้ ในช่วงเวลาที่ผู้จัดการสินทรัพย์ทั่วโลกกำลังสิ้นหวังในการหาที่หลบภัย

ทำไมพันธบัตรจีนจึงแยกตัวออกจากวิกฤตโลกได้

ความสามารถในการต้านทานแรงกดดันไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่มันเกิดจากปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ปกป้องจีนจากวัฏจักรเงินเฟ้อที่ขับเคลื่อนด้วยราคาพลังงานซึ่งกำลังเล่นงานเศรษฐกิจอื่นๆ

เงินเฟ้อในประเทศที่ต่ำมาก จีนเข้าสู่ช่วงวิกฤตด้วยอัตราดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ที่วิ่งอยู่เพียง 1.3% ซึ่งต่ำกว่าเป้าหมายอย่างเป็นทางการที่ 2% มาก ด้วยแรงกดดันเงินเฟ้อในประเทศที่แทบไม่มีเลย ธนาคารกลางจีน (PBOC) จึงไม่เผชิญกับแรงกดดันใดๆ ในการต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ย ต่างจากธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) หรือธนาคารกลางอังกฤษ (BoE)

ความสามารถในการรับมือกับวิกฤตพลังงาน แม้จะเป็นหนึ่งในประเทศผู้นำเข้าน้ำมันรายใหญ่ที่สุดของโลก แต่จีนมีปริมาณสำรองถ่านหินที่มหาศาลและกลไกการควบคุมราคาพลังงานโดยรัฐ สิ่งเหล่านี้ทำให้จีนสามารถดูดซับผลกระทบจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่สูงขึ้น โดยไม่ส่งผ่านมันไปยังผู้บริโภคหรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรโดยตรง

ความสัมพันธ์ที่เกือบเป็นศูนย์กับตลาดตะวันตก ผู้จัดการสินทรัพย์ที่ให้สัมภาษณ์กับรอยเตอร์ระบุอย่างชัดเจนว่าพวกเขาซื้อ CGBs ไม่ใช่เพื่อผลตอบแทน—ซึ่งมีน้อยมาก—แต่เพื่อการรักษาเงินทุนและการกระจายความเสี่ยง เนื่องจากตลาดนี้แทบไม่มีความสัมพันธ์ใดๆ (near-zero correlation) กับตลาดตราสารหนี้ของตะวันตกที่กำลังดิ่งลงเหว

ยุทธศาสตร์คู่ขนาน: ปักกิ่งผละออกจากดอลลาร์

ปัจจัยด้านนโยบายเชิงโครงสร้างได้เข้ามาเสริมแรงให้กับเงินทุนไหลเข้าที่ขับเคลื่อนด้วยกลไกตลาด ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 หน่วยงานกำกับดูแลของจีนได้แนะนำให้สถาบันการเงินต่างๆ ควบคุมการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยอ้างถึงความเสี่ยงในการกระจุกตัวและความผันผวนของตลาด แม้ว่าคำสั่งนี้จะไม่ได้ครอบคลุมถึงการถือครองของรัฐ แต่ก็ส่งสัญญาณถึงการเปลี่ยนแปลงเชิงกลยุทธ์ในวงกว้าง

การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการของจีนได้ลดลงอย่างรวดเร็วอยู่แล้วก่อนหน้านี้:

• ยอดการถือครองลดลงสู่ 6.826 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในเดือนพฤศจิกายน 2025 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 17 ปี
• และลดลงอีกสู่ 6.523 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในเดือนมีนาคม 2026 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 2008

การกระจายความเสี่ยงออกจากสินทรัพย์ในสกุลเงินดอลลาร์อย่างจงใจเช่นนี้ ได้สร้างแรงจูงใจเชิงโครงสร้างให้เกิดการหมุนเวียนพอร์ตการลงทุนสำรองเข้าสู่ทางเลือกในสกุลเงินหยวน ซึ่งรวมถึงพันธบัตรในประเทศด้วย

คำถามสำคัญ: กระแสนี้จะยั่งยืนหรือไม่?

แม้ว่าข้อมูลในเดือนพฤษภาคมจะน่าประทับใจ แต่นักวิเคราะห์ก็ยังคงมีความเห็นที่แตกออกเป็นสองขั้วอย่างลึกซึ้งว่า นี่เป็นจุดเริ่มต้นของแนวโน้มที่ยั่งยืนหรือเป็นเพียงแสงแห่งความหวังที่หลอกตาให้ดีใจเล่นๆ อีกครั้ง

หนึ่งในปัญหาใหญ่คือการล่มสลายของกลยุทธ์ Dollar-Yuan Carry Trade กลยุทธ์ยอดนิยมก่อนหน้านี้—การทำสัญญาแลกเปลี่ยน (swap) เงินดอลลาร์เป็นหยวนเพื่อซื้อตราสารเงินฝากที่เปลี่ยนมือได้ของจีนหรือ NCDs—ได้เห็นผลตอบแทนรวมหดตัวลงเหลือประมาณ 4% ซึ่งลบส่วนต่างผลตอบแทนที่เหนือกว่าตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ เป็นครั้งแรกตั้งแต่ต้นปี 2023 เมื่อแรงจูงใจเชิงโครงสร้างนี้หายไป หนึ่งในกลไกขับเคลื่อนหลักของอุปสงค์ต่างชาติสำหรับตราสารหนี้ระยะสั้นของจีนก็หยุดชะงักลง

ประวัติศาสตร์ก็ยังสอนให้เราระมัดระวังเช่นกัน กระแสเงินทุนไหลเข้าสู่พันธบัตรจีนของต่างชาติเคยหยุดแนวโน้มการขายที่ยาวนานได้แล้วในอดีต เพียงเพื่อจะกลับมาไหลออกอีกครั้งภายในไม่กี่เดือน การถือครองลดลงอย่างรวดเร็วอีกครั้งในเดือนสิงหาคมและกันยายน 2025 หลังจากช่วงเวลาที่มีเสถียรภาพสั้นๆ ก่อนหน้านั้นในปีเดียวกัน

สุดท้ายแล้ว ปัจจัยกดดันจากภูมิรัฐศาสตร์—รวมถึงการแข่งขันเชิงยุทธศาสตร์ระหว่างสหรัฐฯ-จีน, ความเสี่ยงจากการถูกคว่ำบาตร, และการปราบปรามด้านกฎระเบียบเป็นระยะๆ—ยังคงเป็นอุปสรรคสำคัญที่ขัดขวางการมีส่วนร่วมของนักลงทุนต่างชาติอย่างยั่งยืน

ในตอนนี้ การพลิกกลับของกระแสเงินทุนในเดือนพฤษภาคมเป็นเรื่องราวของการปรับสมดุลพอร์ตการลงทุนแบบบังคับ (forced portfolio rebalancing) ท่ามกลางความปั่นป่วนของตลาดตราสารหนี้โลกที่อาจเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวในรอบทศวรรษ การที่เงินทุนจะยังคงไหลเข้าต่อไปหรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับทิศทางของความขัดแย้งในอิหร่าน, เส้นทางของอัตราแลกเปลี่ยนเงินหยวน, และความสามารถของจีนในการรักษาความเป็นอิสระของอัตราดอกเบี้ยของตน หากแรงกดดันด้านเงินเฟ้อทั่วโลกทวีความรุนแรงยิ่งขึ้นไปอีก