ข้อตกลงสันติภาพสหรัฐฯ-อิหร่าน ฉุดราคาน้ำมันร่วง ซ้ำเติมวิกฤตการคลังซาอุฯ งบไตรมาสแรกขาดดุลแล้ว 76% ของทั้งปี

สถานะทางการคลังของซาอุดีอาระเบีย ซึ่งอยู่ภายใต้ความตึงเครียดอย่างรุนแรงอยู่แล้ว ได้รับผลกระทบครั้งใหม่จากกรอบข้อตกลงสันติภาพระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่าน ที่ประกาศเมื่อวันที่ 14 มิถุนายน ค.ศ. 2026 ข้อตกลงดังกล่าวซึ่งมีแนวโน้มจะเปิดช่องแคบฮอร์มุซอีกครั้ง และยุติความขัดแย้งที่ดำเนินมาเกือบสี่เดือน ได้ส่งผลให้ราคาน้ำมันร่วงลง 4-7% ในการซื้อขายเพียงวันเดียว โดยดัชนีราคาน้ำมันดิบปรับตัวลงสู่ระดับ 76-80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล การลดลงของราคาน้ำมันครั้งนี้ แม้จะเป็นข่าวดีสำหรับตลาดโลก แต่กลับทำให้ราคาน้ำมันอยู่ต่ำกว่าระดับราคาน้ำมันดิบที่ราชอาณาจักรต้องใช้เพื่อรักษาจุดคุ้มทุนทางการคลัง ซึ่งประเมินไว้สูงกว่า 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลอย่างชัดเจน ส่งผลให้เกิดแรงกดดันทางการเงินที่เชื่อมโยงกันหลายประการ ซึ่งเดิมทีก็เกือบถึงจุดแตกหักอยู่แล้ว ผลลัพธ์คือช่องว่างทางการคลังเชิงโครงสร้างที่บีบบังคับให้ริยาดต้องเผชิญกับทางเลือกที่ยากลำบากเกี่ยวกับการใช้จ่าย, หนี้สิน, เงินปันผล และวาระโครงการ Vision 2030 อันทะเยอทะยาน

แรงกระแทกจากราคาน้ำมัน: ทำไมสันติภาพถึงทำร้ายบัญชีของริยาด

ผลกระทบทันทีของกรอบสันติภาพในตลาดคือการคลายตัวลงอย่างรวดเร็วของ 'ค่าพรีเมียมความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์' ซึ่งเป็นปัจจัยที่หนุนราคาน้ำมันระหว่างวิกฤตช่องแคบฮอร์มุซ ในวันที่ 16 มิถุนายน น้ำมันดิบ Murban ปรับตัวลดลงสู่ระดับ 76.81 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ในขณะที่น้ำมันดิบ Brent และ WTI ต่างร่วงลงไปประมาณ 4 ดอลลาร์ สำหรับซาอุดีอาระเบีย ซึ่งพึ่งพารายได้จากน้ำมันเป็นส่วนใหญ่ของรายได้รัฐบาล นี่แสดงถึงการเปลี่ยนแปลงที่เลวร้ายอย่างยิ่ง งบประมาณปี 2026 ของราชอาณาจักรถูกสร้างขึ้นบนสมมติฐานรายได้ที่ไม่อาจบรรลุได้อีกต่อไป

แม้ว่าราคาน้ำมันดิบที่แน่นอน ซึ่งซาอุดีอาระเบียต้องใช้เพื่อรักษาสมดุลงบประมาณ จะไม่ใช่ตัวเลขที่ตายตัวและแปรผันตามระดับการผลิตและรายจ่าย แต่ประมาณการอิสระต่างก็เห็นพ้องกันว่าอยู่ที่ระดับ สูงกว่า 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลอย่างมาก แม้แต่การประมาณการอย่างอนุรักษ์นิยมถึงการขาดดุลที่ 15 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เมื่อเทียบกับจุดคุ้มทุนนั้น ก็แปลเป็นช่องว่างรายได้นับหลายหมื่นล้านดอลลาร์ต่อปี การเปิดช่องแคบอีกครั้งอาจฟื้นฟูปริมาณการส่งออกบางส่วน แต่ผลสุทธิ ณ ราคาน้ำมัน 76-80 ดอลลาร์ คือผลลบร้ายแรงต่อคลังของรัฐ

การขาดดุลที่ถูกใช้จ่ายไปแล้ว: ไตรมาส 1/2026 ทำลายงบประมาณทั้งปี

การลดลงของราคาน้ำมันกำลังตกอยู่บนรากฐานทางการคลังที่พังทลายแล้ว ซาอุดีอาระเบียประกาศตัวเลขการขาดดุลงบประมาณ ในไตรมาส 1/2026 ที่ 125,700 ล้านริยาล (33,500 ล้านดอลลาร์) ซึ่งเป็นการขาดดุลรายไตรมาสที่สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2018 ตัวเลขที่น่าตกใจนี้ได้กินส่วนแบ่งถึง 76% ของการขาดดุลที่ตั้งงบไว้ทั้งปีที่ 165,000 ล้านริยาล (44,000 ล้านดอลลาร์) ภายในเวลาเพียง 90 วันเท่านั้น การขาดดุลดังกล่าวเกิดจากการที่รัฐบาลใช้จ่ายเพิ่มขึ้น 20% แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์สำหรับไตรมาสเปิดปีที่ 387,000 ล้านริยาล (103,200 ล้านดอลลาร์) ประกอบกับรายได้จากน้ำมันที่ลดลง การขาดดุลทั้งหมดนี้ได้รับการสนับสนุนทางการเงินผ่านการออกตราสารหนี้ ไม่ใช่การดึงเงินจากทุนสำรองของรัฐบาล ด้วยราคาน้ำมันที่กำลังลดลงอีกในตอนนี้ ความเป็นไปได้ที่รายได้ในไตรมาส 2-4 จะอ่อนแอกว่าผลลัพธ์ที่เลวร้ายอยู่แล้วในไตรมาส 1 หมายความว่ายอดขาดดุล ณ สิ้นปีจะทำลายการคาดการณ์เดิมที่ 165,000 ล้านริยาลอย่างแน่นอน

วงจรหนี้ที่เร่งตัวขึ้น

เพื่อปิดช่องว่างทางการคลังที่เพิ่มขึ้น ซาอุดีอาระเบียกำลังกู้ยืมในอัตราที่เร่งขึ้น ณ สิ้นปี 2025 หนี้สาธารณะของรัฐบาลกลางอยู่ที่ 1,519,000 ล้านริยาล (หรือ 33% ของ GDP) ภายในสิ้นไตรมาส 1/2026 ตัวเลขได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเป็นประมาณ 1.67 ล้านล้านริยาล คิดเป็นการเพิ่มขึ้นประมาณ 10% ในสามเดือน การคาดการณ์อย่างเป็นทางการคือหนี้จะสูงถึง 1,622,000 ล้านริยาลภายในสิ้นปี ซึ่งเป็นเป้าหมายที่ทิศทางในไตรมาสแรกได้เกินเลยไปแล้ว

แผนการกู้ยืมประจำปี 2026 ของราชอาณาจักร ซึ่งอนุมัติในเดือนมกราคม ได้ระบุถึงความต้องการทางการเงินทั้งหมดที่ 217,000 ล้านริยาล (57,800 ล้านดอลลาร์) เพื่อครอบคลุมยอดขาดดุลที่วางแผนไว้และภาระหนี้ที่ครบกำหนดชำระอีก 52,000 ล้านริยาล การออกตราสารหนี้ในสกุลเงินดอลลาร์เพิ่มขึ้น 49% ในปี 2025 ทำให้ยอดรวมอยู่ที่ประมาณ 100,000 ล้านดอลลาร์ ทั้งรัฐบาลและกองทุนเพื่อการลงทุนสาธารณะ (PIF) ต่างหันไปพึ่งพาตลาดตราสารหนี้มากขึ้น โดยรายงานความเสี่ยงรายประเทศของ Allianz ในเดือนมิถุนายน 2026 ได้อธิบายว่าเป็น "ช่วงเวลาแห่งความเปราะบางภายนอกที่เพิ่มสูงขึ้น" ในขณะที่กันชนสำรองถูกดึงออกไป และการกู้ยืมจากภายนอกเพิ่มสูงขึ้น

ช่องว่างความสามารถในการจ่ายเงินปันผลของ Aramco ขยายกว้างในเวลาที่เลวร้ายที่สุด

การพึ่งพาเงินปันผลของ Aramco ในฐานะแหล่งเงินทุนหลักของรัฐบาล กำลังปะทะกับความสามารถในการจ่ายที่ลดน้อยลงของบริษัท Aramco ประกาศจ่ายเงินปันผลพื้นฐานในไตรมาส 1/2026 จำนวน 21,900 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 3.5% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า อย่างไรก็ตาม บริษัทสร้างกระแสเงินสดอิสระได้เพียง 18,600 ล้านดอลลาร์ในระหว่างไตรมาส ทำให้เกิดยอดขาดกระแสเงินสดรายไตรมาสถึง 3,300 ล้านดอลลาร์ นี่เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ช่วงการระบาดใหญ่ที่การจ่ายเงินรายไตรมาสสูงกว่าเงินสดที่เกิดจากการดำเนินงาน

ในวันที่ 9 มิถุนายน Aramco ได้จ่ายเงินจำนวน 21,900 ล้านดอลลาร์นี้ ทำให้เงินสดสำรองของบริษัทลดลงจาก 75,200 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสแรก เหลือประมาณ 53,300 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดของเงินสดคงเหลือหลังจ่ายเงินปันผลในรอบหลายปี ด้วยราคาน้ำมันใหม่ที่ต่ำลงที่ 76-80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล กระแสเงินสดอิสระในไตรมาส 2 มีแนวโน้มที่จะอ่อนแอยิ่งขึ้น ทำให้แทบเป็นไปไม่ได้เลยที่บริษัทจะสร้างเกราะเงินสดขึ้นมาใหม่ก่อนถึงภาระการจ่ายเงินปันผลครั้งต่อไป รัฐบาลซึ่งเป็นเจ้าของหุ้นส่วนใหญ่ของ Aramco ต้องเผชิญกับทางเลือกที่ยอมรับได้ยาก: ยอมให้ Aramco ก่อหนี้เพิ่มเพื่อรักษาเงินปันผล หรือลดการจ่ายเงินและสร้างช่องโหว่ใหม่ในงบประมาณของรัฐ หรือกดดันให้บริษัทลดการใช้จ่าย

PIF และ Vision 2030: ความทะเยอทะยานพบกับวิกฤตเงินสด

กองทุนเพื่อการลงทุนสาธารณะ (PIF) ซึ่งเป็นกลไกหลักของโครงการขนาดใหญ่ (Giga-projects) ภายใต้ Vision 2030 กำลังถูกจำกัดด้านงบดุลในช่วงเวลาวิกฤต รายได้เงินปันผลจาก Aramco ลดลงอย่างรวดเร็ว โดยเงินปันผลรวมในปี 2025 จากบริษัทอยู่ที่ 85,500 ล้านดอลลาร์ ลดลงจาก 124,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2024 ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงถึง 38,500 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเกือบทั้งหมดเป็นผลมาจากการล่มสลายขององค์ประกอบเงินปันผลที่เชื่อมโยงกับผลการดำเนินงาน เพื่อรักษาการใช้จ่ายในโครงการต่างๆ PIF ได้ร่วมกับรัฐบาลในการระดมทุนจากตลาดตราสารหนี้ ด้วยรายได้จากน้ำมันที่ลดลงอีกในขณะนี้และต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลกที่สูงขึ้น ความสามารถในการระดมทุนสำหรับโครงการในประเทศหรือการใช้เงินทุนในระดับนานาชาติจึงลดลงอย่างมีนัยสำคัญ รายงานของ Allianz ยืนยันว่าทั้งรัฐบาลและ PIF ได้เพิ่มการกู้ยืมเพื่อปิดช่องว่างทางการคลังของตน

ทางเลือกที่ยากลำบากรออยู่เบื้องหน้า

กรอบการทำงานเพื่อสันติภาพนี้เป็นบททดสอบทางการคลังที่แสนจะย้อนแย้งสำหรับซาอุดีอาระเบีย มันขจัดภัยคุกคามทางทหารในทันทีและเปิดเส้นทางเดินเรือสำคัญของโลก แต่มันก็ดึงราคาน้ำมันที่สูงซึ่งเป็นสิ่งจำเป็นสำหรับรูปแบบการคลังทั้งหมดของริยาดออกไปในเวลาเดียวกัน ราชอาณาจักรเข้าสู่ครึ่งหลังของปี 2026 โดยไม่มีเกราะกันชนทางการคลังเลย: ยอดขาดดุลที่คาดการณ์ไว้ของปีถูกใช้ไปจนเกือบหมดในไตรมาสแรก หนี้สินกำลังเติบโตในอัตราตัวเลขสองหลักต่อปี Aramco กำลังจ่ายเงินสดออกไปมากกว่าที่มันสร้างขึ้น และกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติกำลังกู้ยืมแทนที่จะใช้ทุนสำรอง

สิ่งนี้ทำให้ผู้กำหนดนโยบายต้องเจอกับทางเลือกที่ไม่น่าดึงดูดหลายประการ: การชะลอการใช้จ่ายในโครงการ Vision 2030 อย่างรวดเร็ว, การลดเงินปันผลของ Aramco ซึ่งเป็นประเด็นอ่อนไหวทางการเมือง, การเพิ่มการออกตราสารหนี้ของรัฐบาลและ PIF, การดึงเงินจากทุนสำรองของรัฐบาลที่เหลืออยู่ 400.9 พันล้านดอลลาร์ หรือการผสมผสานทั้งสี่ทางเลือกนี้ ไม่มีเส้นทางไหนที่ง่าย และตลาดน้ำมันก็ไม่ได้ให้ความช่วยเหลือใดๆ เลย