เจาะลึกการพุ่งทะยานของ Zhipu: จากมุมมอง 'อำนาจ定价' ของ JPMorgan สู่ข้อได้เปรียบจาก GLM-5 โอเพนซอร์ส และคำสั่งห้ามส่งออกของวอชิงตัน

หัวใจสำคัญของความแตกต่างนี้อยู่ที่ตัวแปรเพียงตัวเดียว นั่นคือ 'อำนาจการตั้งราคา'

ตามตรรกะของรายงาน ในตลาด AI ของจีนที่มีการแข่งขันสูงขึ้นเรื่อยๆ 'ใครก็ตามที่กำลังลดราคา คือ ผู้เล่นที่อ่อนแอกว่า' JPMorgan สรุปว่า Zhipu นั้นมีศักยภาพของโมเดลและตำแหน่งทางการตลาดที่แข็งแกร่งพอจะรักษาระดับราคาไว้ได้ ในขณะที่ MiniMax ดูเหมือนจะกำลังสูญเสียพื้นที่ ตัวเลขที่สะท้อนการตัดสินนี้ชัดเจนมาก: JPMorgan ให้มูลค่า Zhipu ด้วยอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (P/S Ratio) สำหรับปี 2570 ที่สูงถึง 57 เท่า ในขณะที่ราคาเป้าหมายของ MiniMax สะท้อน P/S Ratio เพียง 29 เท่า ซึ่งเกือบจะครึ่งหนึ่ง

เมื่อตลาดเปิดทำการในวันที่ 15 มิถุนายน ผลของรายงานก็ปรากฏทันที Zhipu พุ่งขึ้น 33% แตะจุดสูงสุดระหว่างวันที่เพิ่มขึ้น 48% ไปที่ 1,620 ดอลลาร์ฮ่องกง ก่อนจะปิดที่ 1,457 ดอลลาร์ฮ่องกง ด้าน MiniMax ก็ปรับตัวขึ้นเช่นกัน 7.4% ตามแรงส่งของตลาด แต่ช่องว่างของผลตอบแทนได้ตอกย้ำเรื่องราวที่ JPMorgan วาดไว้: หนึ่งในสองบริษัทนี้ถูกมองว่ามีข้อได้เปรียบเชิงโครงสร้าง ในขณะที่อีกบริษัทหนึ่งนั้นไม่ใช่

เป็นที่น่าสังเกตว่าในสัปดาห์เดียวกันนั้น Bank of America เองก็ได้เริ่มบทวิเคราะห์สำหรับทั้งสองบริษัทด้วยคำแนะนำ "ซื้อ" โดยตั้งราคาเป้าหมายที่ 1,250 ดอลลาร์ฮ่องกงสำหรับ Zhipu และ 500 ดอลลาร์ฮ่องกงสำหรับ MiniMax ซึ่งหมายความว่าตลาดไม่ได้มีมุมมองเชิงลบต่อ MiniMax เพียงฝั่งเดียว แต่รายงานของ JPMorgan มีน้ำหนักมากกว่าเพราะเป็นการปรับลดอันดับจากท่าทีเชิงบวกก่อนหน้านี้ และเพราะแนวคิดเรื่อง 'อำนาจการตั้งราคา' มอบเรื่องราวการลงทุนแบบ Relative Value ที่ชัดเจนให้กับนักลงทุนในอุตสาหกรรมที่ยังคงคลุมเครือในเรื่องปัจจัยพื้นฐาน

GLM-5: โมเดลโอเพนซอร์สผู้เปลี่ยนเกม

รายงานของ JPMorgan ไม่ได้เกิดขึ้นบนพื้นที่ว่างเปล่า นับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2569 Zhipu ได้สั่งสมความน่าเชื่อถือทางเทคนิคจากตระกูลโมเดล GLM ของพวกเขาอย่างต่อเนื่อง และภายในเดือนมิถุนายน เรื่องราวของ AI โอเพนซอร์สจากจีนก็ทวีความเข้มข้นขึ้นอย่างมาก

GLM-5 โมเดลเรือธงที่มีพารามิเตอร์ถึง 744 พันล้านตัว ที่เปิดตัวในเดือนกุมภาพันธ์ เป็นโมเดลโอเพนซอร์สจีนตัวแรกที่ท้าทายระบบระดับแนวหน้าจากตะวันตกได้อย่างน่าเชื่อถือ โมเดลนี้ฝึกฝนทั้งหมดบนชิป Ascend ของ Huawei โดยไม่ใช้ GPU ของ Nvidia แม้แต่ตัวเดียว และทำคะแนนได้ 77.8% บน SWE-bench Verified ซึ่งอยู่ในระยะที่สูสีกับ Claude Opus 4.5 ของ Anthropic ที่ 80.9% และทำผลงานได้ดีกว่า Gemini 3 Pro ของ Google ในการประเมินหลายด้าน ในการทดสอบ Humanity's Last Exam นั้น GLM-5 ทำคะแนนได้ 50.4% เมื่อใช้เครื่องมือ ซึ่งสูงกว่า Claude Opus 4.5 และ GPT-5.2

ความสำคัญของโมเดลนี้ไปไกลกว่าคะแนน Benchmark มันพิสูจน์ให้เห็นว่าแล็บ AI จีนสามารถสร้าง AI ที่แข่งขันได้ในระดับแนวหน้าโดยไม่ต้องพึ่งพาชิปจากสหรัฐฯ และยังทำภายใต้ลิขสิทธิ์โอเพนซอร์สที่ทำให้ทุกคนทั่วโลกเข้าถึงได้ ภายในเดือนมิถุนายน Zhipu ได้เปิดตัว GLM-5.2 ซึ่งเป็นโมเดลที่ทรงพลังที่สุดของพวกเขา และประกาศว่าจะเปิดให้เป็นโอเพนซอร์สในสัปดาห์นั้น

ที่สำคัญคือจังหวะเวลา ราคาหุ้น Zhipu พุ่งขึ้นในวันที่ 15 มิถุนายน ซึ่งเป็นวันเดียวกับที่ South China Morning Post รายงานว่า การเปิดตัว GLM-5.2 แบบโอเพนซอร์ส "เกิดขึ้นพร้อมกับคำสั่งกะทันหันจากวอชิงตันที่ให้ระงับโมเดล AI ชั้นนำของสหรัฐฯ ในต่างประเทศ" การเปิดตัวโมเดลทำให้นักลงทุนมีผลิตภัณฑ์ที่เป็นรูปธรรมเพื่อใช้ประเมินมูลค่า และการวางตำแหน่งแบบโอเพนซอร์สยิ่งทำให้กลายเป็นสิ่งที่ตรงกันข้ามกับข้อจำกัดที่กำลังเกิดขึ้นในสหรัฐฯ พร้อมกันนั้น

คำสั่งระงับ Anthropic: ระเบิดเวลาจากวอชิงตัน

ในวันเดียวกันนั้นเอง คือวันที่ 12 มิถุนายน ซึ่งตรงกับวันที่ JPMorgan ออกรายงาน กระทรวงพาณิชย์สหรัฐฯ ได้ส่งจดหมายถึง Dario Amodei ซีอีโอของ Anthropic เพื่อสั่งให้บริษัทระงับการเข้าถึงโมเดลที่ใหม่และทรงพลังที่สุดของพวกเขา ได้แก่ Fable 5 และ Mythos 5 สำหรับชาวต่างชาติทั้งหมด "ไม่ว่าจะอยู่ภายในหรือภายนอกสหรัฐอเมริกา รวมถึงพนักงานของ Anthropic ที่เป็นชาวต่างชาติ"

Anthropic ได้รับคำสั่งเมื่อเวลา 17:21 น. ตามเวลาภาคตะวันออกของวันที่ 12 มิถุนายน และได้ปิดการใช้งานทั้งสองโมเดลสำหรับลูกค้าทั้งหมดในทันทีเพื่อให้เป็นไปตามคำสั่ง คำสั่งนี้ไม่เคยมีมาก่อน: ไม่เคยมีครั้งใดที่รัฐบาลสหรัฐฯ บังคับให้ห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำต้องดึงโมเดลที่ถูกปรับใช้แล้วออกจากระบบ คำสั่งนี้อ้างอิงถึงอำนาจด้านความมั่นคงแห่งชาติ และนับเป็นการใช้มาตรการควบคุมการส่งออกกับระบบ AI ที่ก้าวร้าวที่สุดเท่าที่เคยมีมา

ขอบเขตของคำสั่งนี้ครอบคลุมทั้งหมด รัฐบาลต่างประเทศ, ธุรกิจ, บุคคลทั่วไป และที่สำคัญคือ พนักงานชาวต่างชาติของ Anthropic เองที่อยู่ในสหรัฐฯ ก็ถูกบล็อกทั้งหมด Anthropic ได้ออกแถลงการณ์ว่าพวกเขาเชื่อว่าคำสั่งนี้เป็นความเข้าใจผิดและกำลังทำงานเพื่อกู้คืนการเข้าถึง แต่ผลกระทบในทันทีคือการดับไฟของระบบที่ทรงพลังที่สุดของบริษัททั่วโลก

สำหรับเรื่องราวการลงทุนในหุ้น AI จีน นี่คือเชื้อเพลิงชั้นดี เมื่อโมเดลชั้นนำของสหรัฐฯ ถูกจำกัดการเข้าถึงอย่างกะทันหัน โมเดลโอเพนซอร์สจากจีนอย่าง GLM-5 จึงกลายเป็นเหมือนเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงในอนาคตที่การเข้าถึง AI ขั้นสูงจะถูกแบ่งแยกตามแนวภูมิรัฐศาสตร์ CNBC รายงานว่ารายงานของ JPMorgan และข้อจำกัดของ Anthropic ผนวกกำลังกันผลักดันให้หุ้น Zhipu พุ่งขึ้น โดยนักวิเคราะห์มองว่าบริษัทเป็นผู้ได้รับประโยชน์จากท่าทีที่แข็งกร้าวขึ้นของวอชิงตัน

มองภาพใหญ่: การชุมนุม 250% ในบริบท

การเคลื่อนไหวระหว่างวันที่ 48% ของวันที่ 15 มิถุนายนนั้นน่าตื่นเต้น แต่มันสอดคล้องกับรูปแบบที่ใหญ่กว่า Zhipu พุ่งขึ้นอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่ IPO เมื่อวันที่ 8 มกราคม โดยเข้าตลาดที่ราคา 116.20 ดอลลาร์ฮ่องกงต่อหุ้น และปิดวันแรกเพิ่มขึ้น 13.2% ที่ 131.50 ดอลลาร์ฮ่องกง การระดมทุน 558 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ครั้งนี้ทำให้เป็นสตาร์ทอัพ AI สร้างสรรค์รายใหญ่ของจีนรายแรกที่เข้าตลาดหลักทรัพย์

หลังจาก IPO หุ้นก็เข้าสู่ช่วงขาขึ้นอย่างยั่งยืน ภายในเดือนกุมภาพันธ์ หลังจากเปิดตัว GLM-5 ราคาหุ้นก็เพิ่มขึ้นเกือบสี่เท่าจากราคา IPO และบริษัทก็มีแผนจะจดทะเบียนครั้งที่สองในตลาด STAR Market ของเซี่ยงไฮ้ ภายในปลายเดือนพฤษภาคม Zhipu เคยแตะระดับสูงสุดระหว่างวันที่ 1,993 ดอลลาร์ฮ่องกง ผลักดันมูลค่าตลาดให้สูงกว่า 8.8 แสนล้านดอลลาร์ฮ่องกง (1.12 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) ซึ่งเพิ่มขึ้นเกือบ 1,600% จากราคาเสนอขาย

การชุมนุมที่รวมถึงการพุ่งขึ้นในวันที่ 15 มิถุนายน ซึ่งบางที่ระบุว่าเพิ่มขึ้น 250% นับตั้งแต่ IPO ในเดือนมกราคม สะท้อนถึงปัจจัยหลายอย่างที่หนุนเนื่องกัน เช่น การคาดการณ์เรื่องการถูกบรรจุเข้าในดัชนีในเดือนพฤษภาคมที่ทำให้ Zhipu พุ่งขึ้นเกือบ 30% ในวันเดียว กระแสการชุมนุมของหุ้น AI ในฮ่องกงที่ผลักดันทั้ง Zhipu และ MiniMax และเรื่องเล่าเชิงโครงสร้างที่ว่าแล็บ AI จีนกำลังปิดช่องว่างกับคู่แข่งตะวันตก ในช่วงเวลาที่การควบคุมการส่งออกของสหรัฐฯ กำลังเข้มงวดขึ้น ไม่ใช่ผ่อนคลายลง

รายงานของ JPMorgan ในวันที่ 12 มิถุนายน ได้ตกผลึกสิ่งเหล่านี้เป็นแนวคิดการลงทุนที่จับต้องได้: ในอนาคตที่การเข้าถึงโมเดลถูกจำกัดด้วยสัญชาติ และการคว่ำบาตรด้านชิปบังคับให้เกิดนวัตกรรมในประเทศ ผู้ชนะคือบริษัทที่สามารถรักษาอำนาจการตั้งราคาไว้ได้ พร้อมกับทำให้โมเดลที่ดีที่สุดของตนเป็นโอเพนซอร์ส ตัวเลขของธนาคารเอง — P/E 57 เท่าสำหรับ Zhipu และ 29 เท่าสำหรับ MiniMax — ได้ตีราคาความเชื่อนั้นออกมาเป็นตัวเลข

นัยยะที่ตามมา: การแยกทางของสองผู้ท้าชิง

การแยกทางระหว่าง Zhipu และ MiniMax ไม่ใช่แค่เรื่องราวของการจัดอันดับใน Wall Street แต่มันสะท้อนคำถามเชิงโครงสร้างที่แท้จริงเกี่ยวกับตลาด AI จีน: จะมีผู้ผลิตโมเดลอิสระมากกว่าหนึ่งรายที่สามารถรักษาระดับราคาพรีเมียมได้หรือไม่ หรือตลาดจะรวมศูนย์ไปที่ผู้ที่แข็งแกร่งที่สุด?

คำตอบของ JPMorgan ณ เดือนมิถุนายน 2569 คือ Zhipu เป็นต่อ ธนาคารได้ปรับเพิ่มคาดการณ์รายได้ของบริษัทสำหรับปี 2569 ถึง 2573 ขึ้น 46% ถึง 78% โดยอ้างถึงความต้องการใช้งาน API ที่แข็งแกร่งและความเร็วในการพัฒนาโมเดล ในส่วนของ MiniMax แม้จะถูกปรับลดอันดับแต่ก็ยังปรับตัวขึ้นในวันที่ JPMorgan ปรับลด ซึ่งแสดงว่ายังมีผู้ที่ยังคงเชื่อมั่น — คำแนะนำ "ซื้อ" จาก Bank of America ก็เป็นหนึ่งในนั้น — แต่พวกเขาต้องเผชิญหน้ากับโจทย์ที่ยากกว่า: การพิสูจน์ว่าพวกเขาสามารถตั้งราคาได้โดยไม่เสียส่วนแบ่งตลาด

คำสั่งของ Anthropic ได้เพิ่มตัวแปรที่คาดเดาไม่ได้เข้ามา หากสหรัฐฯ ยังคงควบคุมการส่งออกโมเดล AI ชั้นนำอย่างเข้มงวดต่อไป — รวมถึงกฎ "การส่งออกโดยนิตินัย" (deemed export) ที่ระบุว่าการแสดงเทคโนโลยีให้ชาวต่างชาติดูในสหรัฐฯ ก็ถือว่าเป็นการส่งออก — โมเดลแบบเปิดที่ฝึกฝนนอกระบบนิเวศชิปของสหรัฐฯ ก็จะกลายเป็นมากกว่าทางเลือก พวกมันจะกลายเป็นข้อกำหนดเบื้องต้นสำหรับองค์กรใดๆ ที่ไม่ใช่ของสหรัฐฯ ที่ต้องการจะอยู่ในระดับแนวหน้า

นั่นคือตรรกะเชิงกลยุทธ์เบื้องหลังการชุมนุมในวันที่ 15 มิถุนายน และเป็นเหตุผลว่าทำไมการพุ่งขึ้นของ Zhipu จึงเป็นมากกว่าการปรับเพิ่มราคาเป้าหมายของนักวิเคราะห์เพียงรายเดียว