PIMCO ออกโรงเตือน 'วิศวกรรมการเงิน' ซ้ำรอยวิกฤต Subprime ชี้วัฏจักรหนี้เสียกำลังย้อนกลับมา

วัฏจักรหนี้เสียกลับมาแล้ว และคราวนี้จะเจ็บกว่าเดิม

ภาษาในรายงานของ PIMCO ชัดเจนว่า "Default cycle is reasserting itself" หรือแปลตรงตัวได้ว่า "วัฏจักรของการผิดนัดชำระหนี้กำลังกลับมายืนยันตัวตนของมันอีกครั้ง" ทาง Ivascyn ยังเตือนอีกว่าวัฏจักรการผิดนัดชำระหนี้อย่างยั่งยืนรอบแรกในรอบหลายปีได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว และการขาดทุนน่าจะสูงกว่าที่นักลงทุนคุ้นเคย

เรื่องนี้ไม่ใช่คำทำนายล่องหน เพราะก่อนหน้านี้ PIMCO เคยส่งสัญญาณแล้วว่ากองทุนสินเชื่อโดยตรง (Direct Lending) ซึ่งระดมเงินได้มากเป็นประวัติการณ์หลังปี 2008 ได้ผ่อนคลายมาตรฐานการปล่อยกู้ และสุกงอมเกินกว่าจะเลี่ยงการทดสอบความเครียดได้แล้ว

ยิ่งไปกว่านั้นเม็ดเงินลงทุนมหาศาลใน AI ก็เพิ่มมิติใหม่ให้กับความเสี่ยงนี้ PIMCO มองว่า แม้ AI จะเป็นแรงขับเคลื่อนเศรษฐกิจทรงพลังแต่มันก็มีแนวโน้มที่จะทำให้ผลลัพธ์ทางเศรษฐกิจถ่างกว้างขึ้น โดยจะกระทบกับผู้กู้ที่มีคุณภาพต่ำกว่าเป็นพิเศษ

Private Credit: กับดักภาพลวงตาและการเล่นกลยืดหนี้

ในแวดวง Private Credit ซึ่ง PIMCO ระบุว่าเป็นตลาดที่ "ไร้สภาพคล่องและทึบแสง" นั้น สัญญาณของพฤติกรรมในช่วงปลายวัฏจักรเศรษฐกิจปรากฏให้เห็นชัดเจนแล้ว ไม่ว่าจะเป็น

อัตราการผิดนัดชำระหนี้แฝง (Shadow Default Rate) ที่สูงขึ้น

การพึ่งพาการชำระดอกเบี้ยด้วยหนี้เพิ่ม (Payment-in-Kind หรือ PIK) ที่มากขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่เปิดทางให้ผู้กู้เลื่อนการจ่ายดอกเบี้ยเงินสดออกไป

ในอีกด้านหนึ่ง นักวิเคราะห์ของ PIMCO ยังชี้ไปที่พลวัต "Extend-and-Pretend" นั่นคือการที่ผู้ให้กู้เลือกที่จะปรับโครงสร้างหนี้และยืดอายุสัญญากู้ แทนที่จะรับรู้ผลขาดทุนตั้งแต่เนิ่นๆ ซึ่งเป็นการปกปิดขนาดที่แท้จริงของปัญหา รูปแบบนี้ทำให้ตลาด Private Credit สุกงอมเกินกว่าจะหลีกเลี่ยง "การทดสอบความเครียดเชิงโครงสร้าง" ที่จะบังคับให้นักลงทุนต้องตีราคาความเสี่ยงใหม่หมด

แม้กระทั่งในตลาดสินเชื่อสาธารณะอย่างหุ้นกู้ที่ดูเหมือนจะราบเรียบดีเพราะส่วนต่างผลตอบแทน(Credit Spreads)ที่แคบเป็นประวัติการณ์ แต่ Ivascyn ชี้ว่า "มีอะไรเกิดขึ้นมากมายภายใต้ผิวน้ำ" เช่น การกระจายตัวที่สูงขึ้น การแยกขั้วของคุณภาพสินเชื่อ และยอดผิดนัดชำระหนี้ที่พุ่งสูงในกลุ่มผู้กู้คุณภาพต่ำ

โลกป่วน ภูมิรัฐศาสตร์ระอุ และกับดักนโยบายการเงิน

มุมมองของ PIMCO ไม่ได้หยุดอยู่แค่วิศวกรรมการเงินเท่านั้น พวกเขามองว่าความเสี่ยงจากความยืดเยื้อของความขัดแย้งในตะวันออกกลางที่อาจเกิดการปิดกั้นช่องแคบฮอร์มุซ (Strait of Hormuz) หากยืดเยื้อ ก็มีโอกาสที่จะกดดันการใช้จ่ายผู้บริโภค ตึงตัวเงื่อนไขทางการเงิน บีบอัดกำไรของบริษัท และท้ายที่สุดจะทำให้ตลาดแรงงานอ่อนแอลง ซึ่งภาพรวมนี้จะก่อให้เกิดหายนะทางนโยบายที่เจ็บปวด นั่นคือ ภาวะ Stagflation หรือการที่เงินเฟ้อสูงขึ้นในขณะที่เศรษฐกิจชะลอตัว

ภายใต้กรอบแนวคิด "Layered Uncertainty" หรือความไม่แน่นอนซ้อนชั้นนี้ PIMCO สื่อว่าธนาคารกลางต่างๆ โดยเฉพาะธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจต้องเจอกับข้อจำกัดในการดำเนินนโยบายที่ตึงตัวกว่าในวัฏจักรก่อนหน้านี้

คลื่นเม็ดเงิน 14 ล้านล้านดอลลาร์: ตัวเร่งปฏิกิริยาที่ทั้งสร้างและทำลาย

ตัวเลขที่โดดเด่นที่สุดในบทวิเคราะห์ของ PIMCO คือการคาดการณ์ว่า การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ประกอบกับการใช้จ่ายด้านกลาโหมและความมั่นคงทางพลังงานที่เพิ่มขึ้น อาจเพิ่มเม็ดเงินกว่า 14 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ให้กับการใช้จ่ายด้านทุนทั่วโลกในช่วงห้าปีข้างหน้า ซึ่งเป็นจำนวนเงินมหาศาลพอที่จะขับเคลื่อนเศรษฐกิจมหภาคในภาพรวม

แต่ PIMCO ก็เตือนว่าประโยชน์จากคลื่นเม็ดเงินนี้จะไม่กระจายตัวอย่างเท่าเทียม เพราะมันจะสร้างผู้ชนะที่ชัดเจนไปพร้อมๆ กับทำให้ความเหลื่อมล้ำลึกขึ้น และตอกย้ำถึงความจำเป็นที่จะต้อง 'เลือกสรร' ในการลงทุนด้านเครดิตอย่างที่สุด

ถึงเวลาจัดพอร์ต: อย่าแลกสภาพคล่องกับผลตอบแทนกากๆ

ข้อสรุปในการลงทุนนั้นชัดเจนและเฉียบขาด รายงานสรุปว่า "เงื่อนไขในวันนี้สนับสนุนพอร์ตการลงทุนที่มีสภาพคล่องสูงและมีคุณภาพสูง ซึ่งถูกสร้างมาเพื่อทนทานต่อความเปลี่ยนแปลงของความเชื่อมั่นในตลาดและผลลัพธ์ที่อาจเกิดขึ้นได้หลากหลายรูปแบบ"

คำแนะนำของ PIMCO ที่ส่งตรงถึงนักลงทุนตราสารหนี้ไทยและทั่วโลกมีดังนี้

• แสวงหาความแข็งแกร่งและคุณภาพ: ในโลกที่ตัวเลขการเติบโตโดยรวมอาจดูดีแต่เต็มไปด้วยความแตกต่าง PIMCO มองว่าการถือครองตราสารหนี้คุณภาพสูงเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงขาลงที่สำคัญ โดยเฉพาะเมื่อ Bond Yield ณ ปัจจุบันสูงกว่าจุดตั้งต้นในปี 2022 มากแล้ว อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นจะเป็นกันชนชั้นดีในสถานการณ์เงินเฟ้อ

• มองสภาพคล่องให้เป็นสินทรัพย์: ถึงเวลาโยกเงินออกจากตลาด Private Credit ที่อาจขายไม่ออกในช่วงวิกฤต กลับเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้สาธารณะที่มีสภาพคล่องและโปร่งใสกว่า ซึ่ง ณ ตอนนี้ให้ผลตอบแทนในระดับที่ใกล้เคียงกัน

• หนีห่างจากสินเชื่อคุณภาพต่ำ: อย่าเข้าไปยุ่งกับสินเชื่อที่ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือต่ำ หรือสินเชื่อในตลาด Private Debt ที่ใช้เลเวอเรจสูง เพราะ "คาดว่าจะเห็นการขาดทุนที่สูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในสินเชื่อเกรดต่ำ"

หัวใจสำคัญจากหนึ่งในผู้จัดการเงินตราสารหนี้ที่ทรงอิทธิพลที่สุดในโลกก็คือ นักลงทุนไม่จำเป็นต้องก่อความเสี่ยงมหาศาลเพื่อให้ได้ผลตอบแทนระยะยาวที่เหมาะสมอีกต่อไป แต่สิ่งที่ต้องทำคือการคัดสรร ให้น้ำหนักกับสภาพคล่อง และเตรียมพร้อมสำหรับวัฏจักรเครดิตที่ได้มาถึงแล้ว