พาราด็อกซ์พันธบัตร 12,000 ล้านดอลลาร์: ทำไมนักลงทุนถึงทุ่มเงินซื้อหนี้รัฐบาลที่กำลังขาดทุน ท่ามกลางสงครามอิหร่าน

ในช่วงหลายสัปดาห์หลังจากที่สหรัฐฯ และอิสราเอลโจมตีอิหร่านเมื่อวันที่ 28 กุมภาพันธ์ 2026 พันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกสร้างผลตอบแทนที่น่าปวดหัวให้กับผู้ถือครอง ราคาที่ร่วงลงอย่างหนักดันให้อัตราผลตอบแทน (yield) พุ่งสูงขึ้น ส่งผลให้นักลงทุนขาดทุนทันที แต่ในช่วงเวลาเดียวกันนั้นเอง ข้อมูลจาก Lipper กลับเผยให้เห็นว่า มีเม็ดเงินสุทธิกว่า 12,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ไหลเข้ากองทุนพันธบัตรรัฐบาลของประเทศตลาดพัฒนาแล้ว คิดเป็นมูลค่าทั้งหมดของเงินไหลเข้าสุทธิในปีนี้ นี่คือ 'พาราด็อกซ์' ที่มีรากฐานมาจากการปะทะกันของความตื่นตระหนกเรื่องเงินเฟ้อ ความหิวกระหายผลตอบแทน และความเชื่อมั่นของผู้จัดการสินทรัพย์รายใหญ่ที่สุดในโลกบางรายที่ว่า ตลาดพันธบัตรกำลังอ่านอนาคตผิดไป

ทำไมนักลงทุนถึงซื้อพันธบัตรที่กำลังขาดทุน

การเทขายอย่างรุนแรงนั่นเองที่สร้างจุดเข้าลงทุนที่น่าสนใจ เมื่อความกลัวเงินเฟ้อจากภาวะน้ำมันช็อกทำให้การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยถูกปรับราคาใหม่หมด อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้รัฐบาลก็พุ่งขึ้นไปแตะระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนในรอบหลายปี หรือในบางกรณีคือหลายทศวรรษ

• นักลงทุนที่ต้องการกระแสรายได้เข้ามา: การที่ราคาร่วงลงอย่างรุนแรงนั้น กลายเป็น "ของขวัญที่ไม่คาดคิดสำหรับลูกค้าที่เน้นซื้อเพื่อรับดอกเบี้ย" ตามคำกล่าวของ Raymond James เพราะพวกเขาอดอยากผลตอบแทนมานาน กองทุนบำเหน็จบำนาญ บริษัทประกัน และนักลงทุนรายย่อยที่ต้องการผลตอบแทนจึงใช้จังหวะนี้เข้าไปล็อกกระแสรายได้ที่สูงขึ้น
• การซื้อตอนราคาตกของสถาบัน: สำหรับนักจัดสรรเงินทุนมืออาชีพหลายราย การที่ตราสารหนี้คุณภาพสูงระดับ AAA ปรับฐานลงมาอย่างแรงถือเป็นจุดกลับเข้าไปลงทุนอีกครั้งที่หาได้ยาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากที่พันธบัตรเคยปรับตัวขึ้นในช่วงต้นปี 2026 ก่อนที่ความขัดแย้งจะเริ่มต้นขึ้น
• การย้ายเงินจากตลาดเงิน: ในช่วงต้นของสงคราม นักลงทุนหนีตายเข้าไปอยู่ในกองทุนตลาดเงิน (Money Market Funds) ซึ่งปลอดภัยระยะสั้น โดยกองทุนตลาดเงินทั่วโลกดูดซับเม็ดเงินไปถึง 47,900 ล้านดอลลาร์ในสัปดาห์แรกของเดือนมีนาคมเพียงสัปดาห์เดียว แต่เมื่อสงครามยืดเยื้อ เงินสดบางส่วนก็ถูกโยกย้ายเข้ามาลงทุนในกองทุนพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุคงเหลือยาวขึ้นเพื่อรับผลตอบแทนที่สูงกว่า

แนวคิดสวนกระแส: สามข้อโต้แย้งเพื่อซื้อในช่วงที่ตลาดเทขาย

เม็ดเงินที่ไหลเข้ามาไม่ได้เป็นเพียงการไล่ล่าผลตอบแทนที่สูงขึ้นเท่านั้น แต่มันเป็นการเดินตามแนวคิดที่ถูกกำหนดไว้อย่างดีว่า พันธบัตรจะกลับมาตั้งหลักได้ และอาจพุ่งขึ้นอย่างรุนแรง

1. ความคาดหวังว่าเงินเฟ้อแตะจุดสูงสุดแล้ว

ปฏิกิริยาตอบสนองทันทีของตลาดคือการปรับราคาคาดการณ์นโยบายของธนาคารกลางใหม่ทั้งหมด ราคาน้ำมันดิบเบรนท์พุ่งจากประมาณ 72 ดอลลาร์ ไปแตะ 119 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลระหว่างเดือนมีนาคม กระพือความกลัวเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อและผลักให้การคาดการณ์การลดดอกเบี้ยออกไปเป็นปลายปี 2026 หรือ 2027 แต่ภายในกลางปี 2026 ผู้จัดการกองทุนจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ เริ่มมองว่าผลกระทบจากเงินเฟ้อกำลังถึงจุดสูงสุดแล้ว แรงกระแทกจากอุปทานจะค่อยๆ จางหายไป และผลกระทบฉุดรั้งการเติบโตของเศรษฐกิจโลกจากสงครามจะกลายเป็นปัจจัยหลักเหนือผลกระทบจากราคาพลังงานที่พุ่งขึ้น นักลงทุนบางส่วนจึงมองว่า พันธบัตรจะกลับมามีบทบาทเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยแบบดั้งเดิม เมื่อปัญหาเงินเฟ้อเริ่มกัดกร่อนกิจกรรมทางเศรษฐกิจ

2. อัตราผลตอบแทนสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ

การเทขายอย่างรุนแรงได้สร้างจุดเข้า ลงทุนที่น่าสนใจในเชิงประวัติศาสตร์ ไปทั่วตลาดตราสารหนี้หลักของโลก

• ญี่ปุ่น: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี แตะระดับ 2.80% ในเดือนพฤษภาคม 2026 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 29 ปี ในขณะที่พันธบัตรอายุ 30 ปี ไปที่ระดับ 3.79% และอายุ 40 ปี แตะถึง 4.02% สำหรับตลาดการเงินที่คุ้นเคยกับอัตราผลตอบแทนเกือบศูนย์มานานหลายทศวรรษ ระดับเหล่านี้คือการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่
• ยุโรป: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนี (Bunds) ไต่ขึ้นไปถึง 3.07% ทำให้ตราสารหนี้รัฐบาลในสกุลเงินยูโรกลับมาเป็นทางเลือกที่น่าสนใจอีกครั้งสำหรับพอร์ตที่มองหาผลตอบแทน
• สหรัฐอเมริกา: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ พุ่งขึ้นทั่วทั้งเส้นอัตราผลตอบแทน โดยอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี พุ่งจาก 3.97% ไปที่ 4.31% ภายในเดือนมีนาคมเพียงเดือนเดียว ซึ่งดึงดูดผู้ซื้อที่รอคอยจังหวะเข้าลงทุนที่น่าสนใจมากขึ้น

3. PIMCO และ JPMorgan: การค้าขายของเศรษฐกิจชะลอตัว

การแสดงออกเชิงสถาบันที่โดดเด่นที่สุดของมุมมองสวนกระแสนี้มาจาก PIMCO โดย Andrew Balls ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนสำหรับตราสารหนี้ทั่วโลกของบริษัท เปิดเผยในเดือนเมษายนว่า PIMCO ได้ย้ายสถานะจาก "ลดน้ำหนักการลงทุน" (underweight) เป็น "เพิ่มน้ำหนักการลงทุน" (overweight) ในพันธบัตรรัฐบาลยุโรป โดยเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในกองทุนพันธบัตรระดับโลก เขาอ้างถึงการตั้งราคาผิดพลาดที่เกิดจากการคลายตัวของธุรกรรมการค้าที่เคยแออัดก่อนหน้านี้

ไม่กี่สัปดาห์ก่อนหน้านั้น PIMCO และ JPMorgan ได้ร่วมกันออกมาประกาศว่าตลาดพันธบัตรกำลังประเมินความเสี่ยงของการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกต่ำเกินไป ตรรกะนั้นตรงไปตรงมา: หากความกลัวภาวะเศรษฐกิจถดถอยมีน้ำหนักมากกว่าความกลัวเงินเฟ้อ พันธบัตรก็จะทะยานขึ้นอย่างรุนแรง และ ณ อัตราผลตอบแทนปัจจุบัน ผลตอบแทนที่จะได้รับหากวิเคราะห์ถูกต้องก็นับว่ามหาศาล จุดยืนโดยรวมของ PIMCO คือ "ในระดับโลก ตลาดตราสารหนี้ดูน่าสนใจอย่างมาก" เพราะสถานการณ์เศรษฐกิจถดถอยยังคงถูกตีราคาต่ำเกินไป

ตัวแปรสำคัญ: ช่องแคบฮอร์มุซ

หัวใจสำคัญของทุกสถานการณ์คือจุดคอขวดเพียงจุดเดียว นั่นคือ ช่องแคบฮอร์มุซ การที่อิหร่านปิดกั้นช่องแคบนี้อย่างมีประสิทธิผล ซึ่งเป็นเส้นทางขนส่งน้ำมันที่ป้อนน้ำมันราวหนึ่งในห้าของโลก ได้ปิดกั้นเส้นทางขนส่งน้ำมันที่บริโภคโดยกว่า 30 ประเทศ และทำให้ราคาน้ำมันดิบพุ่งขึ้นประมาณ 83%

ผลลัพธ์ที่ออกมามีสองทางที่ดูเหมือนจะเอื้อประโยชน์ต่อผู้ถือพันธบัตรทั้งคู่:

• หากช่องแคบฮอร์มุซเปิดได้อย่างสมบูรณ์อีกครั้ง ตามที่รัฐมนตรีต่างประเทศอิหร่านประกาศระหว่างการหยุดยิงเดือนเมษายน ราคาน้ำมันอาจดิ่งลงอย่างรุนแรง ลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อและพลิกกลับการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งตลาดเคยพุ่งขึ้นอย่างแรงจากสถานการณ์นั้นในเดือนเมษายน
• หากการหยุดชะงักยังคงยืดเยื้อต่อไป ภาวะน้ำมันช็อกที่ยั่งยืนจะยิ่งเพิ่มความเสี่ยงที่เศรษฐกิจโลกจะถดถอย Morgan Stanley ได้วางสถานการณ์ที่ต้นทุนพลังงานสูงเป็นเวลานานจะบดขยี้อุปสงค์ ในภาวะเศรษฐกิจถดถอย พันธบัตรจะกลับมาแสดงบทบาทเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยแบบดั้งเดิม และนักลงทุนก็จะซื้อเพื่อรักษาเงินทุนไว้ โดยไม่สนใจอัตราผลตอบแทนในปัจจุบัน

การหยุดยิงในเดือนเมษายนได้เริ่มการเจรจาสันติภาพและช่วยลดแรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนลงบ้าง แต่ผลลัพธ์สุดท้ายยังคงคลุมเครือจนถึงเดือนมิถุนายน 2026 ตราบใดที่ช่องแคบฮอร์มุซยังคงเป็นความไม่แน่นอนที่มีชีวิตอยู่ ความเสี่ยงแบบสองขั้วนี้—การเปิดผ่านหมายถึงภาวะเงินเฟ้อลดลง และการปิดกั้นหมายถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอย—จะยังคงรักษาแก่นของการค้าขายสวนกระแสในพันธบัตรไว้ได้ทั้งสองฝั่ง

ข้อมูลกระแสเงินทุนเผยให้เห็นอะไร

ขนาดของการปรับตำแหน่งการลงทุนใหม่นี้ขยายออกไปไกลเกินกว่าตัวเลขหลักที่ 12,000 ล้านดอลลาร์ กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ (Sovereign Wealth Funds) เองก็มีการจัดเส้นทางเงินทุนใหม่ โดยมีรายงานว่ากองทุนหนึ่งในตะวันออกกลางได้ย้ายเงินประมาณ 15,000 ล้านดอลลาร์ จากสถานะในหุ้นเทคโนเก็งกำไรไปยังพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และยุโรป กองทุนตราสารหนี้ทั่วโลกยังดึงดูดเม็ดเงินอีก 19,600 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาการรายงานเพียงช่วงเดียว ขณะที่นักลงทุนลดการลงทุนในตราสารหนี้ภาคเอกชนและยอมรับความเสี่ยงด้านอายุของพันธบัตรรัฐบาล PGIM ยังตั้งข้อสังเกตว่า ความวิตกกังวลในไตรมาสแรกได้ผลักให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลและส่วนต่างผลตอบแทนของหุ้นกู้กว้างขึ้นสู่ระดับที่ "เป็นลางดีสำหรับผลตอบแทนในระยะยาว"

สำหรับนักลงทุนสายสวนกระแส คณิตศาสตร์นั้นง่ายมาก: อัตราผลตอบแทนเริ่มต้นคือตัวทำนายผลตอบแทนพันธบัตรในอนาคตที่ดีที่สุดเพียงตัวเดียว การเทขายอาจสร้างผลขาดทุนระยะสั้น แต่มันก็ได้รีเซ็ตจุดเริ่มต้นสำหรับผลตอบแทนในอนาคต ให้ไปอยู่ในระดับที่สถาบันอย่าง PIMCO, PGIM และ Franklin Templeton มองว่าน่าสนใจอย่างผิดปกติ การที่การค้าขายนี้จะได้ผลหรือไม่ในท้ายที่สุด ขึ้นอยู่กับตัวแปรตัวเดียวที่ยังหาข้อยุติไม่ได้—ผืนน้ำแคบๆ ระหว่างอิหร่านกับโอมาน