3 แรงกระแทกที่กำลังบีบ 'Carry Trade' ตลาดเกิดใหม่: เฟดสายเหยี่ยว ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่า และวิกฤตช่องแคบฮอร์มุซ

ทำความรู้จักกับ Carry Trade: แผนการลงทุนที่กลับตาลปัตร

โดยหลักการแล้ว การลงทุนแบบ EM Carry Trade คือการกู้ยืมเงินในสกุลเงินที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำ (เช่น ดอลลาร์สหรัฐ) และนำเงินไปลงทุนในสกุลเงินของตลาดเกิดใหม่ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า กลยุทธ์นี้จะทำกำไรได้ดีเมื่อค่าเงินที่ใช้กู้ยืมอ่อนค่าลง และเมื่อความผันผวนของตลาดโลกอยู่ในระดับต่ำ

ตลอดช่วงปี 2025 และต้นปี 2026 แผนการนี้ได้ผลเป็นอย่างดี โดยดัชนีวัดผลตอบแทนของกลยุทธ์ Carry Trade ในตลาดเกิดใหม่ของ Bloomberg ให้ผลตอบแทนราว 17% ในปี 2025 และบรรดาผู้จัดการสินทรัพย์รายใหญ่ตั้งแต่วานการ์ดไปจนถึงโกลด์แมน แซคส์ ต่างก็คาดการณ์ว่ากลยุทธ์นี้จะยังคงเดินหน้าต่อไปในปี 2026 บนสมมติฐานของค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนและส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ยังกว้าง

แต่เดิมพันนั้นได้พังทลายลงโดยสิ้นเชิงในตอนนี้ แทนที่จะเป็นการลดดอกเบี้ยอย่างนุ่มนวลของเฟดและค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนค่าลงเล็กน้อย กลยุทธ์ Carry Trade กำลังต่อสู้กับเฟดสายเหยี่ยว การกลับมาของค่าเงินดอลลาร์ที่แข็งแกร่ง และภาวะช็อกด้านเงินเฟ้อจากราคาพลังงานที่ส่งผลกระทบโดยตรงต่อสกุลเงินและหนี้ในตลาดเกิดใหม่

เฟดสายเหยี่ยวภายใต้เควิน วอร์ช: การลดดอกเบี้ยตายแล้ว การขึ้นดอกเบี้ยมีลุ้น

การเปลี่ยนแปลงที่น่าตื่นเต้นที่สุดในปี 2026 คือการที่ตลาดปรับมุมมองต่อทิศทางดอกเบี้ยของเฟดใหม่หมด เมื่อปลายเดือนกุมภาพันธ์ที่ผ่านมา ตลาดฟิวเจอร์สยังฟันธงเต็มร้อยว่าจะมีการลดดอกเบี้ย 2 ครั้งก่อนสิ้นปี แต่พอถึงเดือนพฤษภาคม ตลาดได้พลิกกลับมาคาดการณ์ว่า มีโอกาสประมาณ 67% ที่เฟดจะ ขึ้น ดอกเบี้ยภายในเดือนเมษายน 2027 ซึ่งเป็นการพลิกผันอย่างสมบูรณ์แบบจากแรงกดดันของเงินเฟ้อที่เหนียวแน่นและราคาพลังงานที่พุ่งสูงจากสงครามอิหร่าน โดยนักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดฟิวเจอร์สตอนนี้คาดว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อย 0.25% อย่างน้อยหนึ่งครั้งก่อนสิ้นปี 2026

เควิน วอร์ช ประธานเฟดคนใหม่ซึ่งเข้ารับตำแหน่งในเดือนพฤษภาคม ได้ตอกย้ำจุดยืนที่เข้มงวดนี้ สัปดาห์แรกของเขาส่งสัญญาณถึงแนวทางนโยบายการเงินที่อิงกฎเกณฑ์ (Rules-based) และเข้มงวดกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ เขาได้กล่าวต่อสาธารณะว่าเงินเฟ้อ "ไม่ได้กำลังมุ่งไปในทิศทางที่ถูกต้อง" และสนับสนุนให้ยกเลิกข้อความที่บ่งชี้ถึงแนวโน้มการผ่อนคลายนโยบาย (Easing Bias) ออกจากแถลงการณ์นโยบายของเฟด เขาเข้ามารับช่วงต่อคณะกรรมการที่มีแนวโน้มเข้มงวดอยู่แล้ว โดยการประชุม FOMC เดือนเมษายนที่ผ่านมา แถลงการณ์มีทิศทางที่ค่อนไปทางเป็นกลางถึงเข้มงวด หลังจากคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 3.50–3.75% และเจ้าหน้าที่เฟดหลายคนก็ได้ส่งสัญญาณว่าพร้อมเปิดใจพิจารณาการขึ้นดอกเบี้ยหากเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับสูง

สำหรับ EM Carry Trade แล้ว เฟดที่เข้มงวดคือภัยคุกคามโดยตรง อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ที่สูงขึ้น เพิ่มความน่าสนใจให้กับสินทรัพย์ในรูปสกุลเงินดอลลาร์ และทำให้ต้นทุนการกู้ยืมสกุลเงินดอลลาร์สูงขึ้น ซึ่งเป็นดาบสองคมที่จ่อเข้าใส่สกุลเงินในตลาดเกิดใหม่ที่ต้องพึ่งพากระแสเงินทุนจากนักลงทุนที่แสวงหาผลตอบแทน

การคัมแบ็กของดอลลาร์: พันธมิตรที่กลายเป็นศัตรูตัวฉกาจของ Carry Trade

สมมติฐานหลักที่หนุนหลังการคาดการณ์ขาขึ้นของ EM Carry Trade ในปีนี้คือค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนค่า นักวิเคราะห์หลายรายคาดว่าเงินดอลลาร์จะอ่อนค่าลงเล็กน้อยตลอดปี 2026 โดยมองว่าส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่ลดลง (Front-end Yield Compression) และสภาพแวดล้อมที่สนับสนุนค่าเงินในตลาดเกิดใหม่ ซึ่งในช่วงปลายเดือนมกราคม 2026 กลยุทธ์ Carry Trade ก็ให้ผลตอบแทน 1.3% นับตั้งแต่ต้นปี ขณะที่นักลงทุนก็แห่กันเข้าไปลงทุนในสกุลเงินของบราซิล แอฟริกาใต้ และอียิปต์

แต่สมมติฐานนั้นได้พังทลายลงอย่างรุนแรง ค่าเงินดอลลาร์ได้แข็งค่าขึ้นจากความคาดหวังว่าเฟดจะยังคงอดทนรอคอยให้เงินเฟ้อลดลงและอาจจะขึ้นดอกเบี้ย State Street Global Advisors ได้อธิบายพลวัตรนี้ในเดือนเมษายนว่า ความเสี่ยงสงครามที่ทวีความรุนแรงและการหยุดชะงักของพลังงานกำลังตอกย้ำการแข็งค่าของดอลลาร์ โดยมีแนวโน้มสูงที่ดอลลาร์จะยังแข็งค่าต่อเนื่องไปอีก 1 ถึง 2 ไตรมาส การแข็งค่าของดอลลาร์ส่งผลลบต่อผลตอบแทนของ EM Carry Trade โดยตรง เพราะแม้แต่การอ่อนค่าเพียงเล็กน้อยของสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ที่ให้ผลตอบแทนสูง ก็สามารถลบล้างความได้เปรียบจากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยที่สะสมมาเป็นสัปดาห์ๆ ได้ในพริบตา

แรงสั่นสะเทือนจากช่องแคบฮอร์มุซ: ภูมิรัฐศาสตร์ตัวเร่งวิกฤต

ชิ้นส่วนสุดท้ายของสมการที่กำลังบีบรัดตลาดคือสงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน และการปิดช่องแคบฮอร์มุซ (Strait of Hormuz) ซึ่งปกติเป็นเส้นทางผ่านของน้ำมันโลกประมาณ 20% อย่างมีประสิทธิผล ความขัดแย้งนี้เริ่มขึ้นเมื่อวันที่ 28 กุมภาพันธ์ 2026 และได้ก่อให้เกิดภาวะอุปทานน้ำมันหยุดชะงักครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ตลาดสมัยใหม่ โดยมีน้ำมันดิบประมาณ 20 ล้านบาร์เรลต่อวันที่ถูกตัดออกจากระบบ สำนักงานพลังงานระหว่างประเทศ (IEA) ระบุว่าวิกฤตนี้เป็นภาวะอุปทานหยุดชะงักครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ตลาดน้ำมัน โดยฟาตีห์ บิรอล ผู้อำนวยการใหญ่ของ IEA ยังได้ระบุว่าผลกระทบรวมนั้นเทียบเท่ากับวิกฤตการณ์น้ำมันปี 1973 และภาวะช็อกด้านพลังงานในปี 2022 รวมกัน

แรงสั่นสะเทือนจากพลังงานนี้ส่งผลย้อนกลับมาบีบ EM Carry Trade ผ่านหลายช่องทาง:

• เงินเฟ้อ: ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นผลักดันให้เงินเฟ้อของสหรัฐฯ กลับไปสู่ระดับเกือบ 4% ทำให้เฟดต้องคงความระมัดระวังและเป็นไปไม่ได้ที่จะลดดอกเบี้ยในอนาคตอันใกล้
• ดอลลาร์แข็งค่า: ภาวะอุปทานน้ำมันหยุดชะงักอย่างยาวนานตอกย้ำความต้องการถือเงินดอลลาร์ในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย (Safe Haven) ซึ่ง State Street ได้ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจน โดยเปลี่ยนมุมมองค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ จากเชิงลบเป็นเป็นกลาง
• ความเปราะบางของตลาดเกิดใหม่: ประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ที่เป็นผู้นำเข้าพลังงานรายใหญ่ต้องเผชิญกับการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่สูงขึ้นและความจำเป็นในการจัดหาเงินทุนที่เพิ่มขึ้น ทำให้สกุลเงินของพวกเขาตกอยู่ท่ามกลางสมรภูมิรบโดยตรง ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นทำให้ดุลการค้าอ่อนแอลงพร้อมๆ กับการทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้น นี่คือสิ่งที่ตรงกันข้ามกับสิ่งที่ Carry Trade ต้องการโดยสิ้นเชิง

สถานการณ์ยังคงไม่แน่นอน การหยุดยิงในเดือนเมษายนได้จุดประกายความหวังขึ้นมาชั่วครู่เสี้ยวว่าการหยุดชะงักบางส่วนอาจฟื้นตัว แต่การปะทะที่เกิดขึ้นใหม่และสถานะการเจรจาระหว่างสหรัฐฯ-อิหร่านที่ไม่แน่นอน ทำให้ช่องแคบฮอร์มุซยังคงเป็นความเสี่ยงที่ยังมีลมหายใจ หากการหยุดชะงักยังดำเนินต่อไป CICC ได้เตือนว่าราคาน้ำมันดิบเบรนท์อาจพุ่งทะลุ 120 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งจะบีบบังคับให้มีการระบายน้ำมันจากคลังสำรองทั่วโลกครั้งใหญ่ และเพิ่มแรงกดดันมหาศาลต่อเศรษฐกิจในตลาดเกิดใหม่

ตารางสรุป: เมื่อพื้นฐานของ Carry Trade เปลี่ยนจากหน้ามือเป็นหลังมือ

ตารางด้านล่างแสดงให้เห็นว่าเงื่อนไขพื้นฐานของ EM Carry Trade ได้เสื่อมถอยลงอย่างมากนับตั้งแต่ต้นปี

การเปลี่ยนแปลงนี้รวดเร็วและรุนแรง เมื่อปลายปี 2025 บรรดาผู้จัดการกองทุนรายใหญ่ต่างพากันเพิ่มสถานะการลงทุนใน EM Carry เข้าสู่ปี 2026 โดยหวังว่าการผสมผสานระหว่างเฟดที่ผ่อนคลายกับความผันผวนต่ำจะทำให้การลงทุนยังคงทำกำไรได้ แต่เมื่อถึงกลางปี 2026 ข้อสันนิษฐานเหล่านั้นถูกแทนที่ด้วยความเสี่ยงที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ย เงินดอลลาร์ที่แข็งค่า และวิกฤตพลังงานที่รุนแรงที่สุดในรอบหลายทศวรรษ

ข้อควรระวังและปัจจัยที่อาจเปลี่ยนสมการ

แนวโน้มของ EM Carry Trade ไม่ได้ถูกกำหนดตายตัวแล้ว ปัจจัยหลายประการอาจช่วยผ่อนคลายแรงกดดันได้:

• หากการหยุดชะงักในช่องแคบฮอร์มุซได้รับการแก้ไขผ่านการหยุดยิงที่ยั่งยืน แรงกระแทกจากราคาน้ำมันส่วนหนึ่งอาจย้อนกลับ ช่วยลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อและอาจทำให้เงินดอลลาร์อ่อนค่าลงได้
• ยุคของเฟดภายใต้การนำของวอร์ชยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น ในขณะที่ตลาดกำลังสะท้อนแนวโน้มที่เข้มงวด แต่การตัดสินใจเชิงนโยบายจริงจะขึ้นอยู่กับเส้นทางของเงินเฟ้อและเศรษฐกิจ นักวิเคราะห์บางคนยังคงโต้แย้งว่าความเสี่ยงขาลงในตลาดแรงงานนั้นถูกให้น้ำหนักน้อยเกินไป และการลดดอกเบี้ยยังเป็นไปได้ในช่วงปลายปี 2026
• EM Carry ไม่ใช่การลงทุนแบบก้อนเดียว สกุลเงินที่มีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่ง มีกันชนอัตราดอกเบี้ยสูง และมีความเสี่ยงจากการนำเข้าพลังงานจำกัด อาจยังรับมือกับแรงกดดันได้ดีกว่าภาพรวมของสินทรัพย์ประเภทนี้

บรรทัดสุดท้ายคือ EM Carry ได้ย้ายจากสภาพแวดล้อมที่หนุนค่าเงินดอลลาร์อ่อนและความผันผวนต่ำ ไปสู่จุดที่ถูกคุกคามอย่างหนักหน่วงยิ่งขึ้น การผสมผสานของเฟดสายเหยี่ยวภายใต้เควิน วอร์ช เงินดอลลาร์ที่แข็งค่าขึ้น และวิกฤตราคาน้ำมันครั้งใหญ่ที่มีศูนย์กลางอยู่ที่ช่องแคบฮอร์มุซ คือสภาพแวดล้อมที่โหดร้ายในเชิงโครงสร้างสำหรับการลงทุนนี้ หากวิกฤตพลังงานคลี่คลายอาจช่วยบรรเทาได้บ้าง แต่ในตอนนี้ แรงบีบกำลังรัดแน่นขึ้นเรื่อยๆ