กับดักเศรษฐกิจซบเซาเงินเฟ้อสูงของยุโรป: วิกฤตช่องแคบฮอร์มุซกำลังบีบให้ ECB ขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบสามปีอย่างไร

แรงกระแทกภายนอกนี้ส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อยูโรโซน ต่างจากเหตุการณ์โลกครั้งก่อนๆ นี่ไม่ใช่แค่ความเสี่ยง แต่มันคือการหยุดชะงักของอุปทานทางกายภาพที่เกิดขึ้นทันที การคาดการณ์เศรษฐกิจมหภาคของคณะทำงาน ECB ประจำเดือนมีนาคม 2026 ได้วาดภาพที่น่าหดหู่ โดยคาดว่าอัตราเงินเฟ้อดัชนีราคาผู้บริโภคที่สอดคล้องกัน (HICP) จะพุ่งขึ้นเป็น 3.1% ในไตรมาสที่สองของปี 2026 ซึ่งได้รับแรงหนุนจากต้นทุนพลังงานที่พุ่งสูงขึ้น กรณีฐานมองว่าเงินเฟ้อทั่วไปโดยเฉลี่ยจะอยู่ที่ 2.6% สำหรับทั้งปี ซึ่งเป็นการปรับขึ้นอย่างรวดเร็วจากตัวเลขคาดการณ์ 1.9% เมื่อไม่กี่เดือนก่อนหน้าในเดือนธันวาคม 2025

ในช่วงปลายฤดูใบไม้ผลิ ข้อมูลภาคสนามได้ยืนยันความกลัวที่เลวร้ายที่สุด อัตราเงินเฟ้อรายปีในยูโรโซนเพิ่มขึ้นเป็น 3.0% ในเดือนเมษายน จากนั้นเร่งตัวขึ้นเป็น 3.2% ในเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นเดือนที่สามติดต่อกันที่ตัวเลขสูงกว่าเป้าหมายของ ECB และเป็นระดับสูงสุดในรอบกว่าสองปี ในกลุ่มเศรษฐกิจ "บิ๊กโฟร์" ของกลุ่ม ต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้น โดยเฉพาะก๊าซธรรมชาติ เป็นตัวขับเคลื่อนหลักของการเพิ่มขึ้นของราคาทั่วไป

เมื่อราคาที่สูงขึ้นหมายถึงการเติบโตที่ช้าลง

ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของ ECB คือแรงผลักดันเดียวกันกับที่ผลักให้เงินเฟ้อสูงขึ้น ก็กำลังบดขยี้การเติบโตทางเศรษฐกิจไปพร้อมๆ กัน ซึ่งเป็นพลวัตของภาวะเศรษฐกิจซบเซาเงินเฟ้อสูง (Stagflation) แบบคลาสสิก ค่าพลังงานที่แพงขึ้นกัดกร่อนกำลังซื้อของผู้บริโภค ทำให้พวกเขามีเงินเหลือน้อยลงสำหรับใช้จ่ายกับสินค้าและบริการอื่นๆ ในเวลาเดียวกัน ความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ที่พุ่งสูงขึ้นก็บั่นทอนความเชื่อมั่นทางธุรกิจและการลงทุน

ผลที่ตามมาคือการคาดการณ์การเติบโตถูกปรับลดลงอย่างหนัก ก่อนเกิดความขัดแย้ง การคาดการณ์ของ Eurosystem ในเดือนธันวาคม 2025 คาดว่าการเติบโตของ GDP ที่แท้จริงของปี 2026 จะอยู่ที่ 1.2% ภายในเดือนมีนาคม 2026 ECB ได้ปรับลดตัวเลขนี้ลงเหลือ 0.9% ส่วนการคาดการณ์เศรษฐกิจฤดูใบไม้ผลิปี 2026 ของคณะกรรมาธิการยุโรปก็สะท้อนการมองโลกในแง่ร้ายนี้เช่นกัน โดยปรับลดแนวโน้มการเติบโตของกลุ่มลงเหลือ 1.1% พร้อมกับการปรับลดลงอย่างหนักสำหรับเศรษฐกิจหลักอย่างเยอรมนี ซึ่งการคาดการณ์การเติบโตปี 2026 ถูกลดลงครึ่งหนึ่งเหลือ 0.6% จากประมาณการเดิมที่ 1.2%

Conference Board ยังคงยืนกรานว่าการเติบโตของยูโรโซนมีแนวโน้มที่จะชะลอตัวลงเหลือเพียง 1.0% ในปี 2026 ในขณะที่แม้แต่เสียงที่มองโลกในแง่ดีกว่าเช่น Barclays ก็ยอมรับว่าแบบจำลอง "nowcasting" ของพวกเขาชี้ไปที่การหดตัวของ GDP รายไตรมาสในช่วงสามเดือนแรกของปี

จุดอ่อนเชิงโครงสร้างถูกเปิดโปง

ความรุนแรงของความเจ็บปวดนี้มีต้นตอมาจากการพึ่งพาพลังงานนำเข้าอย่างต่อเนื่องของยุโรป วิกฤตพลังงานในปี 2022 บีบให้กลุ่มประเทศต้องดิ้นรนหาทางเลือกอื่นแทนก๊าซรัสเซีย แต่ในช่วงต้นปี 2026 ยูโรโซนยังคงมีความเปราะบางสูงต่อความผันผวนของราคาในตลาดโลก วิกฤตช่องแคบฮอร์มุซได้เปลี่ยนความเปราะบางนั้นจากความเสี่ยงที่ซ่อนเร้น ให้กลายเป็นความจริงที่เจ็บปวดและมีต้นทุนสูง

นักวิเคราะห์และสถาบันต่างๆ ได้วางกรอบแรงกระแทกนี้ว่าไม่ใช่การหยุดชะงักชั่วคราว แต่เป็นความท้าทายเชิงโครงสร้าง บันทึกวิเคราะห์ของ Deutsche Bank Wealth Management เตือนว่าการพุ่งขึ้นของราคาพลังงานเป็น "ไม่ใช่แค่เหตุการณ์ตลาดชั่วคราว แต่มันแสดงถึงการเพิ่มขึ้นเชิงโครงสร้างที่อาจนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจซบเซาเงินเฟ้อสูง (Stagflation) ในกลุ่มเศรษฐกิจหลักของยุโรป" ในขณะที่บันทึกวิจัยจากกลุ่ม Allianz เตือนว่าความขัดแย้งที่ยืดเยื้ออาจชะลอวงจรการผ่อนคลายนโยบายการเงิน โดยทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อถูกปรับราคาใหม่ (Reprice) อย่างรุนแรงมากขึ้นตลอดเส้นอัตราผลตอบแทน

จุดอ่อนเชิงโครงสร้างนี้หมายความว่า ECB ไม่สามารถปัดการพุ่งขึ้นของเงินเฟ้อว่าเป็น "ชั่วคราว" แล้วรอดูสถานการณ์ไปเรื่อยๆ ได้ แม้ว่าการสู้รบจะยุติลงอย่างรวดเร็ว ประสบการณ์ในปี 2022 ก็ได้สอนผู้กำหนดนโยบายว่าเงินเฟ้อที่ขับเคลื่อนด้วยพลังงานสามารถฝังตัวเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจในวงกว้างผ่านผลกระทบรอบสอง (Second-Round Effects) ที่มีต่อค่าจ้างและราคาบริการที่สูงขึ้นในวงกว้าง รายงานการประชุม ECB ในเดือนเมษายนเปิดเผยว่ากรรมการหลายรายมองว่าการตัดสินใจคงอัตราดอกเบี้ยไว้แล้วว่าเป็นการตัดสินใจที่ "สูสี" (Close Call) และพวกเขาจะสนับสนุนให้ขึ้นดอกเบี้ย หากมีการเสนอ โดยอ้างว่าแรงกระแทกด้านอุปทานกำลังยืดเยื้อกว่าที่คาดไว้ก่อนหน้านี้

การขึ้นดอกเบี้ยที่หลีกเลี่ยงไม่ได้และอนาคตที่ไม่แน่นอน

วิถีทางการขึ้นดอกเบี้ยเปลี่ยนจากการคาดเดาไปสู่ความแน่นอนในทางปฏิบัติภายในไม่กี่เดือนหลังความขัดแย้งเริ่มขึ้น ภายในปลายเดือนเมษายน ผลสำรวจของรอยเตอร์พบว่านักเศรษฐศาสตร์เพียงครึ่งกว่าเล็กน้อยคาดว่า ECB จะคงอัตราดอกเบี้ยในเดือนเมษายน แต่จะขึ้นดอกเบี้ย 0.25% ในเดือนมิถุนายน ภายในปลายเดือนพฤษภาคม Isabel Schnabel กรรมการบริหารของ ECB ได้แถลงต่อสาธารณะว่าการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนมิถุนายนเป็นสิ่งจำเป็นเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อด้านพลังงานที่ขับเคลื่อนโดยสงคราม โดยเงินเฟ้อยูโรโซนได้พุ่งขึ้นสูงกว่าเป้าหมายถึงหนึ่งเปอร์เซ็นต์เต็ม

การตัดสินใจนี้ไม่ได้เกี่ยวกับการต่อสู้กับการเพิ่มขึ้นของราคาเพียงอย่างเดียว แต่มันเกี่ยวกับการจัดการความน่าเชื่อถือ กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ได้แสดงความเห็น โดยคาดการณ์ว่าจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายสะสม 50 basis points ภายในสิ้นปี 2026 เพื่อรักษาท่าทีนโยบายที่เป็นกลางในวงกว้าง แม้ว่าจะยอมรับถึงความไม่แน่นอนระดับสูงที่อยู่รอบแนวโน้มการเติบโตก็ตาม

นี่เป็นการจัดฉากสำหรับความขัดแย้งเชิงนโยบาย (Policy Paradox) โดย ECB กำลังเตรียมที่จะเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมสำหรับธุรกิจและครัวเรือน ในช่วงเวลาที่ความเสี่ยงจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยกำลังเพิ่มสูงขึ้น ธนาคารเองก็ยอมรับถึงการสร้างสมดุลที่ยากลำบากนี้ โดยวารสารเศรษฐกิจภายในเล่มหนึ่งเตือนว่าสงครามทำให้แนวโน้ม "มีความไม่แน่นอนมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ สร้างความเสี่ยงด้านสูงต่อเงินเฟ้อ และความเสี่ยงด้านต่ำต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ"

สิ่งที่ไม่รู้ที่สำคัญคือจะเกิดอะไรขึ้นหลังจากการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนมิถุนายนที่มีความเป็นไปได้สูง เส้นทางหลังจากนั้นไม่ชัดเจน เพราะตัวแปรสำคัญ นั่นคือ ระยะเวลาและความรุนแรงของการหยุดชะงักของช่องแคบฮอร์มุซ ยังคงเป็นสิ่งที่ไม่มีใครรู้ ดังที่ JP Morgan Asset Management ระบุไว้ว่า แนวโน้มเงินเฟ้อที่สูงขึ้นและการเติบโตที่ลดลงสามารถคาดการณ์ได้ในระบบเศรษฐกิจส่วนใหญ่ แต่ผลกระทบสุดท้ายขึ้นอยู่กับการคำนวณที่ซับซ้อนของระยะเวลาความขัดแย้ง ขอบเขตของผลกระทบรอบสอง และการตอบสนองเชิงนโยบายของสถาบันต่างๆ ยูโรโซนยืนอยู่บนทางแยกที่ก้าวพลาดเพียงก้าวเดียวอาจทำให้เงินเฟ้อฝังรากลึก หรือดับการฟื้นตัวที่เปราะบางอยู่แล้ว นี่จึงเป็นช่วงเวลาที่อันตรายที่สุดสำหรับนโยบายการเงินของยุโรป นับตั้งแต่วิกฤตหนี้สาธารณะของกลุ่มประเทศ