Carletti กล่าวถึงอันตรายนี้ในงานสัมมนาด้านธนาคารที่จัดโดย IESE Business School ในกรุงมาดริด และคำเตือนของเธอก็ดังกระหึ่มไปทั่วแวดวงการเงินและหน่วยงานกำกับดูแล นี่ไม่ใช่แค่ข้อกังขาทางทฤษฎี แต่เป็นระเบิดเวลาที่ถูกประกอบสร้างขึ้นโดยกฎหมาย และรอวันปะทุ

ช่องโหว่ที่ MiCA สร้างไว้ในระบบ

MiCA จัดให้ผู้ออก Stablecoin เป็น 'ผู้ออกโทเคนเงินอิเล็กทรอนิกส์' (Electronic Money Token Issuers) และบังคับให้พวกเขาถือครองสินทรัพย์สำรองในตราสารที่มีสภาพคล่องสูง ซึ่งก็คือ เงินฝากธนาคาร และ หลักทรัพย์รัฐบาลระยะสั้น เป็นหลัก แนวคิดเบื้องหลังคือต้องการให้ผู้ถือ Stablecoin สามารถไถ่ถอนคืนเป็นมูลค่าที่ตราไว้ได้เสมอ แต่ในทางปฏิบัติ กฎข้อนี้ผูกมัดเสถียรภาพของสินทรัพย์คริปโตเข้ากับสุขภาพของธนาคารคู่สัญญาเพียงไม่กี่แห่ง หัวใจของปัญหาคือ หากธนาคารที่รับฝากเงินสำรองเกิดความผันผวน ตัว Stablecoin เองก็จะสั่นคลอนตามไปด้วย กลายเป็น ‘วิกฤตซ้อนวิกฤต’ โดยปัญหาจากธนาคารจะกลายเป็นปัญหาของตลาดคริปโตในพริบตา

นี่ไม่ใช่เรื่องสมมติ ในเดือนมีนาคม 2023 เกิดเหตุการณ์ Silicon Valley Bank (SVB) ล้มละลาย โดย SVB ถือครองเงินสำรองของ USDC ซึ่งเป็น Stablecoin ใหญ่เป็นอันดับสองของโลกอยู่ถึง 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตอนนั้น USDC หลุดจากการตรึงมูลค่าดอลลาร์ชั่วขณะ และตลาดคริปโตทั้งตลาดก็ชะงักงัน จนกว่าหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐฯ จะเข้ามาแทรกแซง

ทำไมยุโรปถึงลอกแบบสหรัฐฯ ไม่ได้

เมื่อ SVB และ Signature Bank ล้มละลาย ทางการสหรัฐฯ ได้อ้างอิง ‘ข้อยกเว้นความเสี่ยงเชิงระบบ’ (Systemic Risk Exception) ซึ่งอนุญาตให้ FDIC (องค์กรคุ้มครองเงินฝากของสหรัฐฯ) ค้ำประกันเงินฝากทั้งหมด ในทั้งสองธนาคาร รวมถึงบัญชีของบริษัทที่มียอดเงินเกินเพดานค้ำประกันปกติ 250,000 ดอลลาร์สหรัฐไปหลายพันล้านดอลลาร์ ตาข่ายนิรภัยผืนใหญ่นั้นหยุดการแห่ถอนเงินและทำให้ USDC กลับมามีเสถียรภาพได้ภายในชั่วข้ามคืน

Carletti ชี้ว่า ยุโรปไม่มีทางทำแบบเดียวกันได้เลย ด้วยเหตุผลที่ชัดเจนหลายประการ:

• เพดานการค้ำประกันเงินฝากต่ำเกินไป วงเงินคุ้มครองตามกฎหมายของอียูอยู่ที่ 100,000 ยูโร (ประมาณ 116,500 ดอลลาร์สหรัฐ หรือราว 4.4 ล้านบาท) ต่อผู้ฝากหนึ่งรายต่อหนึ่งธนาคาร เงินสำรองระดับหลายพันล้านยูโรที่ผู้ออก Stablecoin ต้องฝากไว้กับธนาคารนั้นเกินเพดานนี้ไปหลายเท่า หมายความว่าเงินส่วนใหญ่ไม่ได้รับการคุ้มครองใด ๆ เลย
• ไร้ ‘คนกลาง’ สั่งการเบ็ดเสร็จแบบสหรัฐฯ การตัดสินใจของสหรัฐฯ มาจากหน่วยงานรัฐเดียว (กระทรวงการคลัง) ธนาคารกลางเดียว (Fed) และ FDIC หน่วยงานเดียว ในทางกลับกัน หากจะใช้ ‘การค้ำประกันแบบครอบจักรวาล’ ในอียู ต้องผ่านกฎระเบียบความช่วยเหลือจากรัฐระดับประเทศ ข้อจำกัดด้านงบประมาณของแต่ละประเทศ และหน่วยงานจัดการวิกฤตการเงินในแต่ละชาติอีกมากมาย ซึ่งเป็นกับดักทางการเมืองและกฎหมายที่ทำให้การเคลื่อนไหวอย่างรวดเร็วในยามวิกฤตเป็นเรื่องแทบเป็นไปไม่ได้
• MiCA ไร้กลไกค้ำประกันเชิงระบบ กฎหมายนี้บังคับให้เกิดพันธมิตรระหว่างบริษัทคริปโตกับธนาคาร แต่ไม่ได้ระบุเลยว่าจะเกิดอะไรขึ้นหากธนาคารล้ม Carletti พูดอย่างตรงไปตรงมาว่า “การตัดสินใจแบบเดียวกันไม่อาจเกิดขึ้นได้ง่าย ๆ ในยุโรป”

ไขความหมาย ‘จุดอ่อนซ้ำซ้อน’

Carletti ใช้คำว่า “จุดอ่อนซ้ำซ้อน” เพื่อจับภาพความย้อนแย้งที่ชัดเจน:

1. MiCA บังคับ ให้เกิดพันธมิตรเชิงโครงสร้างระหว่างผู้ออก Stablecoin และภาคธนาคาร โดยบังคับให้ทุนสำรองต้องฝากอยู่ในธนาคาร แต่ในขณะเดียวกัน
2. ทางการยุโรปกลับ ไม่มีอำนาจใด ๆ ที่จะขยายความคุ้มครองไปยังเงินฝากที่เชื่อมโยงกับคริปโตเหล่านั้นเมื่อเกิดวิกฤต

เธอกล่าวบนเวทีว่า: “นั่นหมายความว่า เรากำลังบังคับให้ Stablecoin และผู้ให้บริการคริปโตเป็นพันธมิตรกับภาคธนาคาร โดยที่ไม่มีความเป็นไปได้ที่จะขยายการค้ำประกันในรูปแบบเดียวกัน และสำหรับดิฉันแล้ว นั่นคือจุดอ่อนซ้ำซ้อน”

บทสรุปของเธอคือ กฎระเบียบได้สร้าง เส้นทางแพร่เชื้อ ขึ้นมา แต่กลับ ไม่มียารักษา ติดมือไว้เลย นี่คือความผิดพลาดในการออกแบบที่ทำให้ระบบเชื่อมโยงกันมากขึ้นในยามปกติ แต่มันเปราะบางกว่าเดิมในยามวิกฤต

เสียงสะท้อนจากหน่วยงานกำกับดูแล

คำเตือนนี้ไม่ได้ดังขึ้นท่ามกลางความเงียบงัน สถาบันในยุโรปเองก็กำลังส่องกล้องตรวจสอบจุดเชื่อมต่อระหว่างคริปโตกับธนาคารจากหลายมุมมอง

• ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ยอมรับแล้วว่ามาตรการ Stablecoin ของ MiCA ต้องได้รับการสอบเทียบอย่างรอบคอบ และได้ผลักดันให้มีมาตรการป้องกันเพื่อขจัดความเสี่ยงเรื่องการแห่ถอนเงินฝากตามที่ Carletti อธิบายไว้ เจ้าหน้าที่ฝ่ายกำกับดูแลธนาคารของ ECB เคยให้ข้อสังเกตว่า จุดอ่อนในการบริหารจัดการสินทรัพย์และหนี้สิน (Asset-Liability Management) ซึ่งเป็นต้นตอเดียวกับที่ทำให้ SVB ล้ม สามารถดำรงอยู่ได้แม้จะใช้มาตรฐาน Basel ในทางทฤษฎีแล้วก็ตาม นี่ดอกย้ำว่ากฎระเบียบเพียงอย่างเดียวไม่ได้ทำให้อันตรายหายไป
• รัฐสภายุโรป เคยอภิปรายถึงความล้มเหลวของธนาคารสหรัฐฯ ในปี 2023 และได้ข้อสรุปว่า แม้ธนาคารในอียูจะอยู่ภายใต้กฎเกณฑ์สภาพคล่องที่เข้มงวดกว่าธนาคารขนาดกลางของอเมริกา แต่การเติบโตอย่างรวดเร็วของเงินฝากสำรอง Stablecoin ในธนาคารก็สร้าง ‘ความเสี่ยงกระจุกตัว’ (Concentration Risk) รูปแบบใหม่ ซึ่งไม่เคยมีมาก่อนตอนที่เขียนกฎหมายคุ้มครองเงินฝากปัจจุบันขึ้นใช้

การยอมรับจากทางการทั้งหมดนี้ส่งสัญญาณว่าคำวิจารณ์ของ Carletti ไม่ใช่แค่ความเห็นต่าง แต่คือความท้าทายเชิงนโยบายที่กำลังถูกหยิบยกมาหารือกันอย่างจริงจังในบรัสเซลส์และแฟรงก์เฟิร์ต

บทสรุปสำหรับตลาดและผู้กำหนดนโยบาย

“จุดอ่อนซ้ำซ้อน” ของ Carletti ไม่ใช่ข้อโต้แย้งเพื่อต่อต้านการควบคุมคริปโต เธอไม่ได้เรียกร้องให้รื้อกฎ MiCA แต่อย่างใด แต่นี่คือเสียงเรียกร้องให้ ‘ทำงานที่ค้างไว้ให้เสร็จ’ กฎระเบียบสร้างสะพานเชื่อมระหว่างโลกคริปโตกับธนาคารเพื่อทำให้ Stablecoin ปลอดภัยขึ้น แต่คำเตือนของเธอคือ ยุโรปยังไม่ได้สร้างราวสะพานเพื่อรับมือวิกฤตที่อาจเดินทางข้ามสะพานนั้นมา หากปราศจากกลไกค้ำประกันเงินฝากก้อนโตที่ไม่ได้รับความคุ้มครองตามปกติ ซึ่งผูกติดกับทุนสำรองของ Stablecoin สหภาพยุโรปก็กำลังขอให้ระบบธนาคารของตนแบกรับความเสี่ยงที่ควบคุมไม่ได้เอาไว้ – เป็นช่องว่างที่สหรัฐฯ ปิดได้ภายในสุดสัปดาห์เดียวในปี 2023 แต่ยุโรปทำไม่ได้ในวันนี้

Carletti กล่าวถึงอันตรายนี้ในงานสัมมนาด้านธนาคารที่จัดโดย IESE Business School ในกรุงมาดริด และคำเตือนของเธอก็ดังกระหึ่มไปทั่วแวดวงการเงินและหน่วยงานกำกับดูแล นี่ไม่ใช่แค่ข้อกังขาทางทฤษฎี แต่เป็นระเบิดเวลาที่ถูกประกอบสร้างขึ้นโดยกฎหมาย และรอวันปะทุ

ช่องโหว่ที่ MiCA สร้างไว้ในระบบ

MiCA จัดให้ผู้ออก Stablecoin เป็น 'ผู้ออกโทเคนเงินอิเล็กทรอนิกส์' (Electronic Money Token Issuers) และบังคับให้พวกเขาถือครองสินทรัพย์สำรองในตราสารที่มีสภาพคล่องสูง ซึ่งก็คือ เงินฝากธนาคาร และ หลักทรัพย์รัฐบาลระยะสั้น เป็นหลัก แนวคิดเบื้องหลังคือต้องการให้ผู้ถือ Stablecoin สามารถไถ่ถอนคืนเป็นมูลค่าที่ตราไว้ได้เสมอ แต่ในทางปฏิบัติ กฎข้อนี้ผูกมัดเสถียรภาพของสินทรัพย์คริปโตเข้ากับสุขภาพของธนาคารคู่สัญญาเพียงไม่กี่แห่ง หัวใจของปัญหาคือ หากธนาคารที่รับฝากเงินสำรองเกิดความผันผวน ตัว Stablecoin เองก็จะสั่นคลอนตามไปด้วย กลายเป็น ‘วิกฤตซ้อนวิกฤต’ โดยปัญหาจากธนาคารจะกลายเป็นปัญหาของตลาดคริปโตในพริบตา

นี่ไม่ใช่เรื่องสมมติ ในเดือนมีนาคม 2023 เกิดเหตุการณ์ Silicon Valley Bank (SVB) ล้มละลาย โดย SVB ถือครองเงินสำรองของ USDC ซึ่งเป็น Stablecoin ใหญ่เป็นอันดับสองของโลกอยู่ถึง 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตอนนั้น USDC หลุดจากการตรึงมูลค่าดอลลาร์ชั่วขณะ และตลาดคริปโตทั้งตลาดก็ชะงักงัน จนกว่าหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐฯ จะเข้ามาแทรกแซง

ทำไมยุโรปถึงลอกแบบสหรัฐฯ ไม่ได้

เมื่อ SVB และ Signature Bank ล้มละลาย ทางการสหรัฐฯ ได้อ้างอิง ‘ข้อยกเว้นความเสี่ยงเชิงระบบ’ (Systemic Risk Exception) ซึ่งอนุญาตให้ FDIC (องค์กรคุ้มครองเงินฝากของสหรัฐฯ) ค้ำประกันเงินฝากทั้งหมด ในทั้งสองธนาคาร รวมถึงบัญชีของบริษัทที่มียอดเงินเกินเพดานค้ำประกันปกติ 250,000 ดอลลาร์สหรัฐไปหลายพันล้านดอลลาร์ ตาข่ายนิรภัยผืนใหญ่นั้นหยุดการแห่ถอนเงินและทำให้ USDC กลับมามีเสถียรภาพได้ภายในชั่วข้ามคืน

Carletti ชี้ว่า ยุโรปไม่มีทางทำแบบเดียวกันได้เลย ด้วยเหตุผลที่ชัดเจนหลายประการ:

• เพดานการค้ำประกันเงินฝากต่ำเกินไป วงเงินคุ้มครองตามกฎหมายของอียูอยู่ที่ 100,000 ยูโร (ประมาณ 116,500 ดอลลาร์สหรัฐ หรือราว 4.4 ล้านบาท) ต่อผู้ฝากหนึ่งรายต่อหนึ่งธนาคาร เงินสำรองระดับหลายพันล้านยูโรที่ผู้ออก Stablecoin ต้องฝากไว้กับธนาคารนั้นเกินเพดานนี้ไปหลายเท่า หมายความว่าเงินส่วนใหญ่ไม่ได้รับการคุ้มครองใด ๆ เลย
• ไร้ ‘คนกลาง’ สั่งการเบ็ดเสร็จแบบสหรัฐฯ การตัดสินใจของสหรัฐฯ มาจากหน่วยงานรัฐเดียว (กระทรวงการคลัง) ธนาคารกลางเดียว (Fed) และ FDIC หน่วยงานเดียว ในทางกลับกัน หากจะใช้ ‘การค้ำประกันแบบครอบจักรวาล’ ในอียู ต้องผ่านกฎระเบียบความช่วยเหลือจากรัฐระดับประเทศ ข้อจำกัดด้านงบประมาณของแต่ละประเทศ และหน่วยงานจัดการวิกฤตการเงินในแต่ละชาติอีกมากมาย ซึ่งเป็นกับดักทางการเมืองและกฎหมายที่ทำให้การเคลื่อนไหวอย่างรวดเร็วในยามวิกฤตเป็นเรื่องแทบเป็นไปไม่ได้
• MiCA ไร้กลไกค้ำประกันเชิงระบบ กฎหมายนี้บังคับให้เกิดพันธมิตรระหว่างบริษัทคริปโตกับธนาคาร แต่ไม่ได้ระบุเลยว่าจะเกิดอะไรขึ้นหากธนาคารล้ม Carletti พูดอย่างตรงไปตรงมาว่า “การตัดสินใจแบบเดียวกันไม่อาจเกิดขึ้นได้ง่าย ๆ ในยุโรป”

ไขความหมาย ‘จุดอ่อนซ้ำซ้อน’

Carletti ใช้คำว่า “จุดอ่อนซ้ำซ้อน” เพื่อจับภาพความย้อนแย้งที่ชัดเจน:

1. MiCA บังคับ ให้เกิดพันธมิตรเชิงโครงสร้างระหว่างผู้ออก Stablecoin และภาคธนาคาร โดยบังคับให้ทุนสำรองต้องฝากอยู่ในธนาคาร แต่ในขณะเดียวกัน
2. ทางการยุโรปกลับ ไม่มีอำนาจใด ๆ ที่จะขยายความคุ้มครองไปยังเงินฝากที่เชื่อมโยงกับคริปโตเหล่านั้นเมื่อเกิดวิกฤต

เธอกล่าวบนเวทีว่า: “นั่นหมายความว่า เรากำลังบังคับให้ Stablecoin และผู้ให้บริการคริปโตเป็นพันธมิตรกับภาคธนาคาร โดยที่ไม่มีความเป็นไปได้ที่จะขยายการค้ำประกันในรูปแบบเดียวกัน และสำหรับดิฉันแล้ว นั่นคือจุดอ่อนซ้ำซ้อน”

บทสรุปของเธอคือ กฎระเบียบได้สร้าง เส้นทางแพร่เชื้อ ขึ้นมา แต่กลับ ไม่มียารักษา ติดมือไว้เลย นี่คือความผิดพลาดในการออกแบบที่ทำให้ระบบเชื่อมโยงกันมากขึ้นในยามปกติ แต่มันเปราะบางกว่าเดิมในยามวิกฤต

เสียงสะท้อนจากหน่วยงานกำกับดูแล

คำเตือนนี้ไม่ได้ดังขึ้นท่ามกลางความเงียบงัน สถาบันในยุโรปเองก็กำลังส่องกล้องตรวจสอบจุดเชื่อมต่อระหว่างคริปโตกับธนาคารจากหลายมุมมอง

• ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ยอมรับแล้วว่ามาตรการ Stablecoin ของ MiCA ต้องได้รับการสอบเทียบอย่างรอบคอบ และได้ผลักดันให้มีมาตรการป้องกันเพื่อขจัดความเสี่ยงเรื่องการแห่ถอนเงินฝากตามที่ Carletti อธิบายไว้ เจ้าหน้าที่ฝ่ายกำกับดูแลธนาคารของ ECB เคยให้ข้อสังเกตว่า จุดอ่อนในการบริหารจัดการสินทรัพย์และหนี้สิน (Asset-Liability Management) ซึ่งเป็นต้นตอเดียวกับที่ทำให้ SVB ล้ม สามารถดำรงอยู่ได้แม้จะใช้มาตรฐาน Basel ในทางทฤษฎีแล้วก็ตาม นี่ดอกย้ำว่ากฎระเบียบเพียงอย่างเดียวไม่ได้ทำให้อันตรายหายไป
• รัฐสภายุโรป เคยอภิปรายถึงความล้มเหลวของธนาคารสหรัฐฯ ในปี 2023 และได้ข้อสรุปว่า แม้ธนาคารในอียูจะอยู่ภายใต้กฎเกณฑ์สภาพคล่องที่เข้มงวดกว่าธนาคารขนาดกลางของอเมริกา แต่การเติบโตอย่างรวดเร็วของเงินฝากสำรอง Stablecoin ในธนาคารก็สร้าง ‘ความเสี่ยงกระจุกตัว’ (Concentration Risk) รูปแบบใหม่ ซึ่งไม่เคยมีมาก่อนตอนที่เขียนกฎหมายคุ้มครองเงินฝากปัจจุบันขึ้นใช้

การยอมรับจากทางการทั้งหมดนี้ส่งสัญญาณว่าคำวิจารณ์ของ Carletti ไม่ใช่แค่ความเห็นต่าง แต่คือความท้าทายเชิงนโยบายที่กำลังถูกหยิบยกมาหารือกันอย่างจริงจังในบรัสเซลส์และแฟรงก์เฟิร์ต

บทสรุปสำหรับตลาดและผู้กำหนดนโยบาย

“จุดอ่อนซ้ำซ้อน” ของ Carletti ไม่ใช่ข้อโต้แย้งเพื่อต่อต้านการควบคุมคริปโต เธอไม่ได้เรียกร้องให้รื้อกฎ MiCA แต่อย่างใด แต่นี่คือเสียงเรียกร้องให้ ‘ทำงานที่ค้างไว้ให้เสร็จ’ กฎระเบียบสร้างสะพานเชื่อมระหว่างโลกคริปโตกับธนาคารเพื่อทำให้ Stablecoin ปลอดภัยขึ้น แต่คำเตือนของเธอคือ ยุโรปยังไม่ได้สร้างราวสะพานเพื่อรับมือวิกฤตที่อาจเดินทางข้ามสะพานนั้นมา หากปราศจากกลไกค้ำประกันเงินฝากก้อนโตที่ไม่ได้รับความคุ้มครองตามปกติ ซึ่งผูกติดกับทุนสำรองของ Stablecoin สหภาพยุโรปก็กำลังขอให้ระบบธนาคารของตนแบกรับความเสี่ยงที่ควบคุมไม่ได้เอาไว้ – เป็นช่องว่างที่สหรัฐฯ ปิดได้ภายในสุดสัปดาห์เดียวในปี 2023 แต่ยุโรปทำไม่ได้ในวันนี้