เดนมาร์กขึ้นบัญชีดำ IPO 'SpaceX' ชี้โครงสร้างหุ้นเอื้อ 'มัสก์' ไร้ผู้ตรวจสอบ มูลค่าหุ้นเว่อร์

โครงสร้างการปกครองที่ออกแบบมาเพื่อผูกขาดอำนาจ

ข้อกังวลของ AkademikerPension ไม่ได้เป็นเพียงการคาดเดา แม้ว่าเอกสารการจดทะเบียน S-1 ของ SpaceX จะยังคงเป็นความลับ แต่ข้อกำหนดเชิงโครงสร้างที่สำคัญได้ถูกรายงานอย่างกว้างขวางและถูกประณามโดยตรงจากกลุ่มพันธมิตรกองทุนบำเหน็จบำนาญของสหรัฐฯ ที่ทรงพลัง ในวันที่ 13 พฤษภาคม 2026 นาย Thomas DiNapoli ผู้ตรวจเงินแผ่นดินรัฐนิวยอร์ก, นาย Mark Levine ผู้ตรวจเงินแผ่นดินนครนิวยอร์ก และนาง Marcie Frost ซีอีโอของ CalPERS (กองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการแคลิฟอร์เนีย) ซึ่งร่วมกันดูแลทรัพย์สินเพื่อการเกษียณอายุมากกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ได้ยื่นจดหมายอย่างเป็นทางการถึง อีลอน มัสก์ และประธาน SpaceX นางกวิน ช็อตเวลล์ พวกเขาเรียกโครงสร้างที่เสนอมาว่า “สุดโต่ง” และเตือนว่ามันจะ “พรากการคุ้มครองนักลงทุนขั้นพื้นฐาน”

ข้อกำหนดเฉพาะที่จุดชนวนให้เกิดการตอบโต้ร่วมกันนี้ ประกอบด้วย:

• หุ้นที่มีสิทธิออกเสียงทวีคูณ (Super-Voting Shares): โครงสร้างหุ้นสองชั้นที่หุ้น Class B มี 10 เสียงต่อหุ้น โดยมัสก์และกลุ่มคนในวงเล็กๆ จะควบคุมอำนาจในการออกเสียงประมาณ 79% ในขณะที่ถือหุ้นเพียงประมาณ 42% ของบริษัท
• อำนาจยับยั้งการปลดซีอีโอ: มัสก์ไม่สามารถถูกไล่ออกได้ เว้นแต่เขาจะยินยอม การปลดซีอีโอต้องได้รับความเห็นชอบจากผู้ถือหุ้น Class B ซึ่งหมายความว่า มัสก์ ในฐานะผู้ถือหุ้น Class B รายใหญ่ที่สุด มีอำนาจยับยั้งการปลดตัวเอง โดยไม่คำนึงถึงผลงาน
• การอนุญาโตตุลาการภาคบังคับ (Mandatory Arbitration): ข้อเรียกร้องทั้งหมดของผู้ถือหุ้นจะถูกบังคับให้เข้าสู่กระบวนการอนุญาโตตุลาการส่วนตัว แทนที่จะเป็นศาลเปิด ข้อกำหนดนี้ขัดขวางการฟ้องร้องแบบกลุ่ม (Class-Action Lawsuits) โดยสิ้นเชิง และเป็นไปได้ตามกฎหมายหลังจากที่คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ลงมติ (อย่างไม่เป็นเอกฉันท์) อนุมัติให้ใส่ข้อสัญญาเช่นนี้ในเอกสารกำกับดูแลกิจการได้เมื่อเดือนกันยายน 2025
• สถานะบริษัทที่ถูกควบคุม (Controlled Company): เนื่องจากมัสก์มีอำนาจในการออกเสียงแบบกระจุกตัว SpaceX จะได้รับการยกเว้นจากกฎเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์ที่กำหนดให้คณะกรรมการบริษัทต้องมีกรรมการอิสระเป็นเสียงข้างมาก ส่งผลให้การตรวจสอบถ่วงดุลที่ปกติจะปกป้องนักลงทุนสาธารณะอ่อนแอลงไปอีก
• อุปสรรคทางกฎหมายของรัฐเท็กซัส: การจดทะเบียนจัดตั้งบริษัทในรัฐเท็กซัส กำหนดเกณฑ์การเป็นผู้ถือหุ้นขั้นต่ำถึง 3% เพื่อเริ่มต้นการฟ้องร้องอนุพันธ์ (Derivative Lawsuit) ซึ่งหมายความว่าโจทก์จำเป็นต้องถือหุ้นมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ ก่อนจะมีสิทธิ์ท้าทายคำตัดสินใจของคณะกรรมการในชั้นศาลได้

บรรดาผู้นำกองทุนบำนาญได้อธิบายถึงส่วนผสมของข้อกำหนดเหล่านี้ว่ามันไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในระดับนี้ โดยเรียกมันว่าเป็น “โครงสร้างธรรมาภิบาลที่เอื้อประโยชน์ต่อผู้บริหารมากที่สุดเท่าที่เคยนำเข้าสู่ตลาดสาธารณะของสหรัฐฯ”

กับดักนักลงทุนเชิงรับ: โดนบังคับให้ถือหุ้นผ่านกองทุนดัชนี

อีกหนึ่งปัญหาเฉพาะตัวที่ทำให้ความเสี่ยงด้านธรรมาภิบาลรุนแรงขึ้น ภายใต้กฎของตลาดหลักทรัพย์ในปัจจุบัน คาดว่าหุ้นของ SpaceX จะถูกรวมเข้าอยู่ในดัชนีหลักๆ เช่น S&P 500 ภายในไม่กี่วันหลังจากเข้าตลาด กลไกนี้จะบังคับให้กองทุนดัชนีเชิงรับ (Passive Index Funds) ซึ่งเป็นตัวเลือกการลงทุนเริ่มต้นเพื่อการเกษียณของครู นักดับเพลิง และพนักงานรัฐหลายล้านคน ต้องซื้อและถือหุ้นนี้โดยอัตโนมัติ

ก่อนหน้านี้ Randi Weingarten ประธานสหพันธ์ครูอเมริกัน (AFT) ได้ออกมาเน้นย้ำถึงความเปราะบางนี้ โดยให้เหตุผลว่า ก.ล.ต. (SEC) ต้องดำเนินการป้องกันเพื่อไม่ให้เงินออมทั้งชีวิตของคนทำงานต้อง “ตกอยู่ภายใต้อำเภอใจของบริษัทที่ดำเนินการเสมือนเป็นกิจการครอบครัวของมัสก์ มากกว่าบริษัทมหาชน” การที่ AkademikerPension ประกาศขึ้นบัญชีดำล่วงหน้านี้ เป็นกลยุทธ์ที่จงใจเพื่อหลีกเลี่ยงปัญหาการถูกบังคับให้ถือหุ้นดังกล่าว

การเดิมพัน 1.8 ล้านล้านเหรียญกับ “ส่วนลดด้านธรรมาภิบาล”

เหตุผลข้อที่สองในการตัดสินใจของ AkademikerPension คือความกังขาต่อการประเมินมูลค่าที่เรียบง่าย ตัวเลขตลาดบ่งชี้ว่า SpaceX ตั้งเป้าหมายมูลค่าบริษัทไว้อย่างน้อย 1.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยมีเป้าหมายการระดมทุนสูงถึง 75,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งจะเป็นการทำ IPO ครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ AkademikerPension ระบุว่าเป็นเรื่องยากที่จะหาเหตุผลมารองรับมูลค่าตลาดที่สูงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ และสรุปว่า ถึงแม้ว่าธรรมาภิบาลจะไม่ใช่ข้อกังวล แต่ตัวเลขดังกล่าวก็ไม่ได้แสดงให้เห็นถึง “โอกาสการลงทุนที่น่าดึงดูดใจ” สำหรับกองทุนบำนาญระยะยาว จุดยืนของกองทุนคือ โครงสร้างธรรมาภิบาลที่รุนแรงไม่ได้เป็นแค่เส้นแดงทางจริยธรรม แต่มันเป็นความเสี่ยงที่มีนัยสำคัญ (Material Risk) ที่บ่งชี้ว่าราคาหุ้นที่จะขายต่อสาธารณะนั้นไม่ได้สะท้อนมูลค่าพื้นฐานทางธุรกิจที่แท้จริง

แพทเทิร์นการขึ้นบัญชีดำ ไม่ใช่การตัดสินใจครั้งเดียว

การขึ้นบัญชีดำ SpaceX ไม่ใช่ปฏิกิริยาที่ผิดปกติแต่อย่างใด สำหรับกองทุนที่ตรวจสอบคัดกรองความเสี่ยงด้านธรรมาภิบาล สิทธิมนุษยชน และความยั่งยืนอย่างเป็นระบบ นี่คือเหตุการณ์ล่าสุดในลำดับที่ชัดเจน:

• Tesla, มีนาคม 2025: กองทุนเทขายหุ้นทั้งหมด โดยอ้างถึงสิ่งที่เรียกว่าการปราบปรามสหภาพแรงงานเชิงรุก คณะกรรมการที่ขาดความเป็นอิสระ และพฤติกรรมของอีลอน มัสก์ โดยระบุว่าบริษัทเป็น “ความเสี่ยงด้านธรรมาภิบาลระดับเมกะแคปที่ไร้เงื่อนไข”
• State Street Global Advisors, มีนาคม 2025: AkademikerPension ยกเลิกความสัมพันธ์การจัดการภายนอกกับบริษัทจัดการสินทรัพย์ โดยอ้างถึงความไม่พอใจอย่างชัดเจนต่อ “แนวทางที่เปลี่ยนไปในการเป็นเจ้าของเชิงรุกและการลงทุนที่มีความรับผิดชอบ”
• พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ, มกราคม 2026: กองทุนได้ขายพอร์ตพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่า 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยเปลี่ยนสภาพคล่องไปลงทุนในตราสารหนี้ของหน่วยงานรัฐ (Agency Debt) แทน ซึ่งระบุว่าเป็นการตัดสินใจด้านการบริหารความเสี่ยงและขับเคลื่อนด้วย ESG

เมื่อมองผ่านเลนส์นี้ การขึ้นบัญชีดำ SpaceX คือการใช้แนวนโยบาย ESG ด้านธรรมาภิบาลที่ถูกกำหนดไว้อย่างดีอย่างสอดคล้องกัน มากกว่าการส่งสัญญาณทางการเมืองแบบฉับพลัน โดยลำดับความสำคัญในการลงมติของกองทุนในปี 2026 ที่เผยแพร่ออกมา เน้นย้ำถึงความเป็นอิสระของกรรมการ เกณฑ์ความหลากหลายทางเพศ และการวางแผนจัดสรรเงินทุนที่สอดคล้องกับข้อตกลงปารีส (Paris Agreement) ซึ่งทั้งหมดนี้ขัดแย้งกับบริษัทที่ควบคุมโดยซีอีโอที่เลี่ยงการตรวจสอบที่เป็นอิสระ

แบบอย่างสำหรับตลาดทุนสาธารณะ

การทำ IPO ของ SpaceX กลายเป็นบททดสอบว่า ตลาดทุนสาธารณะจะยังคงบังคับใช้การคุ้มครองผู้ถือหุ้นขั้นพื้นฐานในระดับการระดมทุนที่ใหญ่ที่สุดหรือไม่ การกระทำของ AkademikerPension ควบคู่ไปกับจดหมายจากแผนบำนาญสาธารณะรายใหญ่ที่สุดสามแห่งของสหรัฐฯ ก่อให้เกิดคำถามเชิงโครงสร้างที่ ก.ล.ต. (SEC) และตลาดหลักทรัพย์ต่างๆ จะถูกบังคับให้ต้องเผชิญ: หากบริษัทสามารถกำจัดการฟ้องร้องของผู้ถือหุ้น ทำให้คณะกรรมการไร้ความหมาย และทำให้ซีอีโอของตัวเองถูกไล่ออกไม่ได้ตามกฎหมาย แล้วบริษัทนั้นควรจะอยู่ในดัชนีอ้างอิงที่คนทำงานภาครัฐไม่มีทางเลือกอื่นนอกจากต้องซื้อมันหรือไม่

สำหรับตอนนี้ อย่างน้อยกองทุนที่มีมูลค่า 25,000 ล้านดอลลาร์แห่งหนึ่ง ได้ตัดสินใจแล้วว่าคำตอบคือ ไม่