กีตา โกปินาถ เตือนตลาดตราสารหนี้โลก 'เปราะบาง' เบื้องหลังตัวเลขอัตราผลตอบแทนที่พุ่งสูง

ตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกกำลังเข้าสู่ช่วงเวลาที่เปราะบางอย่างยิ่ง ตามคำเตือนของกีตา โกปินาถ (Gita Gopinath) อดีตรองกรรมการผู้จัดการคนแรกของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) และศาสตราจารย์แห่งมหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ด ในคำเตือนหลายครั้งที่เด่นชัดขึ้นในช่วงกลางปี 2026 เธอชี้ว่าเมกะเทรนด์หลายประการที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน ไม่ว่าจะเป็นหนี้สาธารณะที่สูงเป็นประวัติการณ์ แรงกดดันจากโครงสร้างประชากร และความต้องการเงินทุนมหาศาลสำหรับปัญญาประดิษฐ์ (AI) กำลังผลักดันให้ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลพุ่งสูงขึ้นสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนในรอบหลายทศวรรษ

ใจกลางความกังวลของเธอคือ ตลาดไม่สามารถเพิกเฉยต่อระดับหนี้ที่สูงลิ่วได้อีกต่อไป “ระดับหนี้มันสูงอย่างไม่น่าเชื่อ และมันเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ” เธอกล่าวในการให้สัมภาษณ์กับ Bloomberg “ในขณะที่เมื่อก่อนคุณอาจจะพูดว่า ‘แล้วไงล่ะ? เดี๋ยวตลาดก็รับได้เอง’ แต่มันไม่ใช่แบบนั้นอีกต่อไป แม้แต่ในระบบเศรษฐกิจที่พัฒนาแล้ว” การเปลี่ยนแปลงนี้ได้สร้างความตึงเครียดอย่างรุนแรงในสหรัฐอเมริกา ฝรั่งเศส และสหราชอาณาจักร ซึ่งบรรดา "ผู้พิทักษ์วินัยการคลัง" (bond vigilantes) ได้หวนคืนมา และอัตราผลตอบแทนระยะยาวได้ทะลุจุดสูงสุดของวัฏจักรเดิมไปแล้ว

อะไรคือแรงผลักดันให้ต้นทุนการกู้ยืมถีบตัวสูงขึ้น

โกปินาถระบุว่ามีหลายปัจจัยที่ทำงานทับซ้อนกัน ไม่ได้เกิดจากสาเหตุเดียวเพียงอย่างเดียว

หนี้สาธารณะในระดับสูงเป็นประวัติการณ์และนโยบายการคลังที่ง่ายเกินไป หนี้สาธารณะทั่วโลกอยู่ในจุดสูงสุดตลอดกาลและยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ในสหรัฐฯ สำนักงานงบประมาณแห่งรัฐสภา (Congressional Budget Office) ได้คาดการณ์ว่าต้นทุนดอกเบี้ยสุทธิจะสูงกว่างบประมาณด้านกลาโหม ในขณะที่ฝรั่งเศสและสหราชอาณาจักร ภาวะชะงักงันทางการเมืองในการจัดทำงบประมาณได้กัดกร่อนความเชื่อมั่นของนักลงทุน สิ่งนี้ได้บีบให้นักลงทุนเรียกร้อง "ค่าชดเชยความเสี่ยงจากการถือครองระยะยาว" (term premium) ที่สูงขึ้น ซึ่งก็คือส่วนชดเชยความเสี่ยงที่รัฐบาลจะปล่อยให้เงินเฟ้อกัดเซาะมูลค่าหนี้ หรืออาจมีปัญหาในการหมุนเวียนหนี้ก้อนใหม่

โครงสร้างประชากรและเงินเฟ้อเชิงโครงสร้าง ในการปรากฏตัวในรายการพอดแคสต์ Odd Lots โกปินาถได้เชื่อมโยงการเทขายตราสารหนี้เข้ากับจุดบรรจบระยะยาวของสังคมสูงวัย กำลังแรงงานที่หดตัวลง และแรงกดดันที่เกี่ยวข้องต่อค่าจ้างและราคาสินค้า พลังเหล่านี้ไม่ใช่พลังแบบเป็นวัฏจักรแต่เป็นพลังที่คงอยู่ถาวร ทำให้ธนาคารกลางลดอัตราดอกเบี้ยได้ยากขึ้น แม้ว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจจะชะลอตัวลงก็ตาม

แรงกระแทกด้านพลังงานจากภูมิรัฐศาสตร์ ความขัดแย้งในอิหร่านและราคาน้ำมันที่สูงขึ้น ซึ่งโกปินาถคาดการณ์ว่าราคาอาจเฉลี่ยที่ 75 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในปี 2026 เมื่อเทียบกับที่เคยคาดการณ์ไว้ที่ 65 ดอลลาร์สหรัฐ กำลังเพิ่มแรงกระตุ้นด้านเงินเฟ้อในเวลาที่รัฐบาลต่างๆ "แทบไม่มี" ขีดความสามารถทางการคลังเหลือพอที่จะรองรับแรงกระแทกนี้แล้ว

ปรากฏการณ์ "Bliss Trade" และการแยกทางระหว่างหุ้นกับตราสารหนี้

บางทีลักษณะที่โดดเด่นที่สุดของสภาพแวดล้อมปัจจุบันคือการแยกทางกันของตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้ อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้กำลังส่งสัญญาณถึงความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อที่ฝังแน่นและอัตราดอกเบี้ยที่จะสูงขึ้นไปอีกนาน ในขณะที่หุ้น โดยเฉพาะในสหรัฐฯ ยังคงปรับตัวขึ้นต่อเนื่องจากความเชื่อมั่นใน AI โกปินาถอธิบายสิ่งนี้ว่าเป็น "การค้าที่ลืมตัว" (Bliss Trade): นักลงทุนในหุ้นเดิมพันว่าตลาดจะยังคงพุ่งขึ้นต่อไปได้ แม้ว่านักลงทุนในตราสารหนี้จะตั้งราคารับมือกับปัญหาที่กำลังจะมาถึงก็ตาม

เธอเขียนใน Financial Times ว่าพลวัตนี้ถูกหนุนด้วยความเชื่อที่ว่ารัฐบาลจะเข้ามาแทรกแซงด้วยการอัดฉีดทางการคลังทุกครั้งที่เกิดภาวะช็อกทางเศรษฐกิจจริงๆ ซึ่งเป็นความเชื่อที่เริ่มเป็นที่น่ากังขามากขึ้นเรื่อยๆ เมื่อพิจารณาจากงบดุลที่ตึงตัวของรัฐบาลเหล่านั้นเอง แรงตึงเครียดคือ การบูมของ AI กำลังพยุงมูลค่าหุ้นไปพร้อมๆ กัน และ ด้วยการแข่งขันแย่งชิงเงินทุนจำนวนมหาศาลสำหรับศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐาน มันอาจกำลังมีส่วนผลักดันอัตราดอกเบี้ยให้สูงขึ้น ซึ่งจะมาบั่นทอนมูลค่าหุ้นเหล่านั้นในท้ายที่สุด

อัตราผลตอบแทนได้พุ่งขึ้นสูงแค่ไหนกันแน่?

ณ กลางเดือนพฤษภาคม พ.ศ. 2569 ตัวเลขแสดงให้เห็นถึงการตั้งราคาความเสี่ยงของหนี้ภาครัฐใหม่ในวงกว้าง ระดับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีที่สำคัญ มีดังนี้:

• สหรัฐอเมริกา: พันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี แตะระดับ 5.12% ในวันที่ 15 พฤษภาคม แซงหน้าจุดสูงสุดเดิมเมื่อต้นปี 2024 ต้นทุนดอกเบี้ยของรัฐบาลกลางในเดือนเมษายนเป็นค่าใช้จ่ายที่ใหญ่เป็นอันดับสองรองจากระบบประกันสังคมเท่านั้น
• สหราชอาณาจักร: พันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี (Gilt) ปิดที่ 5.85% เคลื่อนไหวใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1998 ท่ามกลางความกังวลเรื่องการรัดเข็มขัดทางการคลังที่เพิ่มขึ้นก่อนถึงงบประมาณฤดูใบไม้ร่วง
• ฝรั่งเศส: พันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี (OAT) พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 14 ปี ท่ามกลางภาวะชะงักงันทางการเมืองเกี่ยวกับเป้าหมายการขาดดุลงบประมาณ
• ญี่ปุ่น: อัตราผลตอบแทน JGB อายุ 30 ปี ยังคงเดินหน้าปรับตัวสูงขึ้นอย่างไม่หยุดยั้ง ทะลุระดับที่เคยเห็นในรอบหลายทศวรรษ

อัตราผลตอบแทนในระยะสั้นก็สะท้อนแนวโน้มเดียวกัน พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ไต่กลับขึ้นไปใกล้ 4.3% ของญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ขึ้นไปแตะ 2.7% และของสหราชอาณาจักรอายุ 10 ปี ซื้อขายอยู่แถวๆ 4.8% นักลงทุนทั่วโลกได้รับข้อความที่ชัดเจน: ยุคของเงินทุนระยะยาวราคาถูกได้สิ้นสุดลงแล้ว

บทบาทสองด้านของการบูมของ AI

ปัญญาประดิษฐ์ (AI) ตั้งอยู่ตรงจุดศูนย์กลางของความขัดแย้งนี้ ในด้านหนึ่ง การลงทุนใน AI เป็นเครื่องจักรที่ทำให้ตลาดหุ้นลอยตัว โกปินาถได้กล่าวย้ำหลายครั้งว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังคงเป็นหนึ่งในตลาดที่ขับเคลื่อนด้วยพลวัตมากที่สุด โดยนำโดยการเติบโตจากเทคโนโลยีและ AI และผลกระทบด้านความมั่งคั่งจากการเพิ่มขึ้นของหุ้นที่ได้แรงหนุนจาก AI ได้ช่วยประคองการบริโภคในกลุ่มคนที่มีรายได้สูง ผู้ส่งออกอย่างไต้หวันและเกาหลีใต้ยังได้รับแรงส่งด้านการเติบโตอย่างมากจากอุปสงค์ที่เกี่ยวข้องกับ AI

ในอีกด้านหนึ่ง ความต้องการเงินทุนขนาดมหึมาสำหรับการสร้างโครงสร้างพื้นฐานของ AI ทั้งชิป พลังงาน และโครงสร้างทางกายภาพ กำลังเข้ามาแข่งขันกับเงินออมที่มีอยู่อย่างจำกัดของโลก โกปินาถได้เน้นย้ำถึงการแข่งขันแย่งชิงเงินทุนนี้ว่าเป็นหนึ่งในพลังเชิงโครงสร้างที่สร้างแรงกดดันเงินเฟ้อไปทั่วโลก พูดง่ายๆ ก็คือ ปรากฏการณ์ที่ผลักดันให้มูลค่าหุ้นทวีคูณสูงขึ้น ก็อาจเป็นตัวเดียวกับที่กำลังผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงมากพอที่จะบั่นทอนมูลค่าหุ้นเหล่านั้นในท้ายที่สุดนั่นเอง

ข้อความหลักของกีตา โกปินาถคือ สมดุลในปัจจุบันไม่ใช่สิ่งที่เราจะสามารถคิดว่ามันจะคงอยู่ตลอดไปได้ ตลาดตราสารหนี้โลกเปราะบาง กันชนทางการคลังมีน้อย และปฏิสัมพันธ์ระหว่างความคึกคักใน AI กับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่สูงขึ้น จะเป็นตัวกำหนดทิศทางของวัฏจักรเศรษฐกิจในเฟสถัดไปเป็นแน่