ECB เตือน 'บริษัทประกัน-กองทุนบำเหน็จบำนาญ' คือจุดเปราะบางในตลาด Private Credit

ความเสี่ยงจากการลงทุน 2.63 แสนล้านยูโร: บริษัทประกันและกองทุนบำเหน็จบำนาญคือเป้าหมาย

รายงาน FSR ได้ให้ข้อมูลที่ละเอียดถึงจุดที่ความเสี่ยงโดยตรงตั้งอยู่:

• บริษัทประกันภัย ถือครอง Private Credit ประมาณ 2.11 แสนล้านยูโร หรือคิดเป็น 2.3% ของสินทรัพย์รวม
• กองทุนบำเหน็จบำนาญ ถือครอง Private Credit ประมาณ 5.2 หมื่นล้านยูโร หรือคิดเป็น 1.4% ของสินทรัพย์รวม
• เมื่อรวมกันแล้ว ทั้งสองภาคส่วนนี้มีการลงทุนโดยตรงใน Private Credit รวมกันประมาณ 2.63 แสนล้านยูโร

เพื่อวัดอันตราย ECB ได้จำลองสถานการณ์ให้เกิดแรงกระแทก (Shock) อย่าง "รุนแรง" ต่อตลาด โดยแบ่งการทดสอบออกเป็นสามขั้นตอน: การขาดทุนโดยตรงจาก Private Credit, การขาดทุนเพิ่มจากการให้กู้ยืมแก่ภาคธุรกิจที่มีความสัมพันธ์กันอย่างบริษัทซอฟต์แวร์ในตลาดหนี้ที่มีความเสี่ยงสูง, และสุดท้ายคือการขาดทุนรอบสองจากการตีราคาสินทรัพย์ในตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้ในวงกว้าง ผลลัพธ์คือ: บริษัทประกันและกองทุนบำเหน็จบำนาญในยุโรปมีแนวโน้มที่จะได้รับผลกระทบหนักกว่าธนาคาร เนื่องมาจากขนาดการลงทุนที่ใหญ่กว่าและมีลำดับชั้นของหนี้ที่ต่ำกว่า (Less Senior) ในการทดสอบดังกล่าว บริษัทประกันต้องเผชิญกับผลขาดทุนที่มากที่สุดในเชิงมูลค่าสัมบูรณ์

ความเสี่ยงการลุกลาม: จาก Private Credit สู่ตลาดสาธารณะ

จุดสนใจหลักของ ECB คือการวิเคราะห์ว่าความตึงเครียดในตลาด Private Credit ที่ทึบแสงสามารถลุกลามไปยังสินทรัพย์ที่ซื้อขายในตลาดสาธารณะได้อย่างไร ECB ชี้ว่าการขาดทุนจากการตีราคาสินทรัพย์ในพอร์ต Private Credit อาจบีบให้เกิดการเทขายสินทรัพย์ (Fire Sales) หรือการลดสัดส่วนหนี้อย่างรวดเร็ว (Deleveraging) ที่ลุกลามไปยังตลาดสินเชื่อประเภท Leveraged Loan, หุ้นกู้ High-yield และ ตลาดหุ้น

คำเตือนด้านเสถียรภาพการเงินในมุมกว้างของ ECB สะท้อนความกังวลนี้ว่า: "การปรับราคาในตลาดสินทรัพย์ที่มีราคาแพงและกระจุกตัวสูง เสี่ยงที่จะเกิดความไร้ระเบียบ" โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากความเปราะบางด้านสภาพคล่องและเลเวอเรจในภาคการเงินที่ไม่ใช่ธนาคารยิ่งขยายวงจรของความผันผวน นี่คือกลไกการส่งต่อปัญหา ที่เกิดจากเงินกู้ในตลาดนอกตลาดหลักทรัพย์และขาดสภาพคล่องท้ายที่สุดสามารถเขย่าตลาดที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งกระทบต่อกลุ่มผู้ลงทุนในวงกว้างได้

โลกทึบแสงของ 'การยืดเวลาเป็นหลัก' และปัญหาหนี้เสียที่ซ่อนอยู่

ECB ได้ยกธงแดงในเรื่องความทึบแสงของภาคส่วนที่ขยายตัวอย่างรวดเร็วจนมีมูลค่าประมาณการว่า 1.5 ถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐทั่วโลก ซึ่งส่วนใหญ่เติบโตขึ้นนอกขอบเขตของกฎเกณฑ์และการเปิดเผยข้อมูลของธนาคารแบบดั้งเดิม ภายในยูโรโซน แบงก์ชาติเตือนว่าบริษัทที่ระดมทุนผ่าน Private Credit กำลัง "ประสบความยากลำบากมากขึ้นในการชำระดอกเบี้ย" ซึ่งเป็นสัญญาณบ่งบอกถึงสุขภาพทางการเงินที่ถดถอยลงอย่างต่อเนื่องของผู้กู้

รายงานเรียกร้องให้มีการยกระดับโครงสร้างพื้นฐานด้านข้อมูลและการกำกับดูแลเพื่อปิดช่องว่างข้อมูลที่ทำให้การประเมินระดับความเสี่ยงที่แท้จริงเป็นไปอย่างยากลำบากในปัจจุบัน

ความทึบแสงนี้ไม่ใช่เรื่องที่กังวลแค่ในยุโรป คณะกรรมการเสถียรภาพทางการเงิน (Financial Stability Board - FSB) ในรายงานของตัวเองเรื่อง "Report on Vulnerabilities in Private Credit" ที่ตีพิมพ์เมื่อวันที่ 6 พฤษภาคม 2026 ก็ได้สะท้อนประเด็นเดียวกันหลายข้อ FSB เน้นย้ำว่าความไม่โปร่งใสของการประเมินมูลค่า และแนวปฏิบัติ 'ยืดหนี้-ยืดเวลา' (Lend and Extend) ซึ่งเจ้าหนี้จะต่ออายุเงินกู้ที่มีปัญหาออกไปแทนที่จะรับรู้การขาดทุน อาจเป็นการซุกซ่อนความเสี่ยงสะสม ในสถานการณ์ตึงเครียด FSB เตือนว่า ความไม่สมดุลด้านสภาพคล่องและความเชื่อมโยงกับระบบการเงินในวงกว้างสามารถขยายผลปัญหาเพียงจุดเดียว ณ จุดเริ่มต้นให้กลายเป็นปัญหาใหญ่ได้

เจาะลึกข้อมูล: ตัวเลขผิดนัดชำระหนี้กำลังบอกอะไร

คำเตือนของ ECB ไม่ได้เกิดขึ้นท่ามกลางความว่างเปล่า ข้อมูลการผิดนัดชำระหนี้ในตลาด Private Credit ของสหรัฐฯ ที่เผยแพร่ในช่วงหลายสัปดาห์ก่อนหน้ารายงานนี้ได้แสดงให้เห็นภาพสุขภาพของผู้กู้ที่ย่ำแย่ลง ซึ่งเพิ่มความเร่งด่วนให้กับการประเมินของยุโรป:

• Fitch Ratings รายงานว่า อัตราการผิดนัดชำระหนี้ของ Private Credit ในสหรัฐฯ (Private Credit Default Rate - PCDR) แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 6.0% สำหรับช่วง 12 เดือนย้อนหลังสิ้นสุดเดือนเมษายน 2026 เพิ่มขึ้นจาก 5.7% ในเดือนมีนาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เริ่มจัดทำดัชนีในเดือนสิงหาคม 2024 โดยมีการบันทึกการผิดนัดชำระหนี้ 10 เหตุการณ์ในเดือนเมษายนเพียงเดือนเดียว ในจำนวนนี้ 7 เหตุการณ์เกี่ยวข้องกับการขยายอายุหนี้ที่อยู่ภายใต้ความตึงเครียด
• งานวิเคราะห์ของ Moody's ระบุว่า อัตราการผิดนัดชำระหนี้ของ Private Credit ในปี 2025 น่าจะอยู่ในช่วงระหว่าง 1.6% ถึง 4.7% ขึ้นอยู่กับว่าจะรวม "การแลกเปลี่ยนหนี้ที่มีปัญหา" (Distressed Exchanges) เข้าไปด้วยหรือไม่ จุดสำคัญคือ Moody's พบว่าประมาณ 65% ของเหตุการณ์ผิดนัดชำระหนี้ของบริษัททั้งหมดในปี 2025 คือการปรับโครงสร้างหนี้ที่มีปัญหา (Distressed Restructurings) ซึ่งเป็นการดำเนินการในลักษณะ "ยืดอายุหนี้-ขยายเวลาชำระหนี้" (Amend-and-Extend) เพื่อผลักภาระการชำระหนี้ออกไป แทนที่จะเป็นการล้มละลายเต็มรูปแบบ การไม่นับรวมเหตุการณ์เหล่านี้จะทำให้อัตราการผิดนัดชำระหนี้โดยรวมลดลงอย่างมาก แต่ก็ "มีความเสี่ยงที่จะทำให้ความตึงเครียดที่แท้จริงในตลาดถูกประเมินต่ำไป" (Understate the True Stress)
• Proskauer Private Credit Default Index ซึ่งติดตามสินเชื่อแบบมีหลักประกันอาวุโสและแบบ Unitranche ในสหรัฐฯ พบอัตราการผิดนัดชำระหนี้ที่ 2.73% ในไตรมาส 1 ปี 2026 เพิ่มขึ้นจาก 2.46% ในไตรมาส 4 ปี 2025 และ 1.84% ในไตรมาส 3 ปี 2025

ตัวเลขเหล่านี้ช่วยอธิบายว่าทำไม ECB และ FSB ถึงกำลังจดจ่อกับสิ่งที่พวกเขามองไม่เห็น ช่องว่างระหว่างตัวเลข 6.0% ของ Fitch และ 2.73% ของ Proskauer เน้นย้ำถึงปัญหาในการวัดผลของภาคส่วนนี้: วิธีการที่แตกต่างกัน, กลุ่มตัวอย่างที่แตกต่างกัน, และการใช้วิธีปรับโครงสร้างหนี้ที่มีปัญหาอย่างแพร่หลาย ล้วนทำให้ยากที่จะรู้ว่าแท้จริงแล้วความตึงเครียดกำลังถูกเลื่อนหรือซ่อนไว้มากน้อยแค่ไหน

สิ่งนี้มีความหมายอย่างไร

ECB สร้างเส้นแบ่งที่ระมัดระวังในรายงาน FSR ฉบับเดือนพฤษภาคม 2026 โดยยูโรโซนไม่ได้กำลังเข้าใกล้ขอบเหวของวิกฤตการเงินที่เกิดจาก Private Credit ณ วันนี้เพราะการลงทุนโดยตรงมีจำกัด และความเชื่อมโยงกับธนาคารก็ยังควบคุมได้ แต่รายงานก็ทำให้เห็นอย่างชัดเจนไม่แพ้กันว่าบางส่วนของระบบการเงิน โดยเฉพาะบริษัทประกันและกองทุนบำเหน็จบำนาญที่มีการลงทุนโดยตรงรวม 2.63 แสนล้านยูโร กำลังรู้สึกถึงแรงกดดันแล้ว อันตรายที่แท้จริงอยู่ที่ช่องทางการลุกลาม นั่นคือความเสื่อมถอยของพอร์ตสินเชื่อ Private Credit ที่นำไปสู่การลดมูลค่า, กระตุ้นให้เกิดการเทขายสินทรัพย์, และลามไปยังตลาด Leveraged Loan, หุ้นกู้ High-yield และตลาดหุ้น ซึ่งเป็นจุดที่นักลงทุนจำนวนมากจะรู้สึกถึงความเสียหาย

สำหรับตอนนี้ ความเสี่ยงใหญ่ที่สุดคือสิ่งที่ยังไม่เห็น ตราบใดที่การปรับโครงสร้างหนี้มีจำนวนมากกว่าการผิดนัดชำระหนี้จริง และการประเมินมูลค่าทำเพียงแค่เป็นครั้งคราว ทั้งผู้กำกับดูแลและผู้ลงทุนก็จะเฝ้ามองความตึงเครียดที่อาจจะหนักหนากว่าที่ตัวเลขเปิดเผย