บอนด์ยีลด์ G7 พุ่ง เปลี่ยนหนี้ทำสถิติเป็นแรงบีบงบประมาณ

พันธบัตรรัฐบาลที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้นอาจดูเป็นข่าวดีสำหรับผู้ลงทุนที่ต้องการรายได้ประจำ แต่สำหรับรัฐบาลที่มีหนี้จำนวนมาก นี่คือแรงกดดันทางการคลังที่ค่อย ๆ รุนแรงขึ้น

เมื่อพันธบัตรรุ่นเก่าซึ่งออกในช่วงดอกเบี้ยต่ำครบกำหนด รัฐบาลต้องออกหนี้ใหม่เพื่อชำระคืน โดยพันธบัตรชุดใหม่มาพร้อมคูปองที่สูงกว่า ผลที่ตามมาคือค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น งบสำหรับบริการสาธารณะหรือการลงทุนลดลง และรัฐบาลต้องเลือกระหว่างขึ้นภาษี ลดรายจ่าย หรือกู้เพิ่ม

แรงกดดันนี้เกิดขึ้นในวงกว้าง หนี้รัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วคาดว่าจะเพิ่มขึ้น 4.2 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2026 แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 75.8 ล้านล้านดอลลาร์ หรือราว 104% ของ GDP ภายในสิ้นปี 33 ขณะเดียวกัน บอนด์ยีลด์เฉลี่ยของกลุ่ม G7 ซึ่งหมายถึงประเทศอุตสาหกรรมชั้นนำ 7 ประเทศ อยู่ที่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2008 37

ทำไมยีลด์ที่สูงขึ้นจึงกลายเป็นปัญหาหนี้

การปรับขึ้นของยีลด์ในตลาดไม่ได้ทำให้พันธบัตรรัฐบาลทุกชุดมีต้นทุนใหม่ทันที พันธบัตรอัตราคงที่ที่ออกไปแล้วมักยังจ่ายดอกเบี้ยตามเดิมจนกว่าจะครบกำหนด ปัญหาจะทยอยปรากฏเมื่อรัฐบาลต้องรีไฟแนนซ์หนี้เดิมและออกพันธบัตรชุดใหม่

ความล่าช้านี้ทำให้ความเสี่ยงถูกประเมินต่ำกว่าความเป็นจริงได้ หากต้นทุนการกู้ยืมสูงกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจในรูปตัวเงิน และรัฐบาลยังขาดดุลขั้นต้นต่อเนื่อง อัตราหนี้ต่อ GDP ก็มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น เว้นแต่นโยบายการคลังจะปรับตัวอย่างน่าเชื่อถือ

ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นยังอาจสร้างวงจรสะท้อนกลับ รัฐบาลต้องกู้เพิ่มเพื่อจ่ายดอกเบี้ย นักลงทุนจึงอาจเรียกร้องผลตอบแทนสูงขึ้นเพื่อรับความเสี่ยงจากปริมาณพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น ความไม่แน่นอนด้านเงินเฟ้อ ภูมิรัฐศาสตร์ และฐานะการคลัง ปัจจัยเหล่านี้ล้วนผลักต้นทุนการกู้ยืมของประเทศพัฒนาแล้วให้สูงขึ้น 3546

สหรัฐฯ แสดงให้เห็นขนาดของแรงบีบ

หนี้รัฐบาลกลางขั้นต้นของสหรัฐฯ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ ในเดือนสิงหาคม 2026 ขณะที่ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยรายปีเพิ่มขึ้นเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ 1719 ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปียังขยับเหนือ 5% และแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ทำให้การออกหนี้ระยะยาวและการรีไฟแนนซ์มีต้นทุนสูงขึ้น 1

สหรัฐฯ ยังมีข้อได้เปรียบสำคัญ ทั้งสภาพคล่องของตลาด Treasury ที่ลึกมาก สถานะดอลลาร์ในฐานะสกุลเงินสำรองหลักของโลก และความสามารถในการกำหนดนโยบายการเงินของตนเอง แต่ข้อได้เปรียบเหล่านี้ไม่ได้ลบล้างคณิตศาสตร์ของหนี้ เมื่อฐานหนี้มีขนาดใหญ่ การกู้ใหม่ด้วยดอกเบี้ยที่สูงขึ้นย่อมทำให้ภาระดอกเบี้ยแพงขึ้นตามลำดับ

ประเด็นสำคัญจึงไม่ใช่ยีลด์ในวันใดวันหนึ่ง แต่คือแนวโน้มการออกหนี้และการรีไฟแนนซ์ในอนาคต หากการขาดดุลยังสูง กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ต้องนำพันธบัตรจำนวนมากออกสู่ตลาด นักลงทุนอาจต้องการค่าชดเชยความเสี่ยงด้านอายุพันธบัตร หรือ term premium และค่าชดเชยเงินเฟ้อที่สูงขึ้น 3546

อังกฤษและฝรั่งเศสมีพื้นที่งบประมาณลดลง

อังกฤษมีความอ่อนไหวเป็นพิเศษ เพราะถือครองหนี้ที่เชื่อมโยงกับเงินเฟ้อในสัดส่วนมาก ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยหนี้สุทธิในปีงบประมาณ 2026/27 คาดอยู่ที่ประมาณ 109,000 ล้านปอนด์ เทียบกับงบกลาโหมราว 66,000 ล้านปอนด์ 50 ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 30 ปี หรือ gilt ยังเข้าใกล้ 6% ในช่วงการเทขายพันธบัตรปี 2026 ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เห็นมาตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1990 51

โครงสร้างดังกล่าวทำให้งบอังกฤษไวต่อทั้งอัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อ ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวที่สูงขึ้นอาจเบียดบังงบด้านอื่น แม้หนี้ทั้งก้อนจะยังไม่ได้ถูกรีไฟแนนซ์ใหม่ทั้งหมด

ฝรั่งเศสเผชิญทางเลือกที่ยากลำบากคล้ายกัน ค่าใช้จ่ายชำระหนี้ของรัฐบาลคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 59,000 ล้านยูโรในปี 2026 ซึ่งต้องแข่งขันกับงบบริการสาธารณะ การลงทุน กลาโหม และมาตรการอื่น ๆ 50 ความท้าทายของฝรั่งเศสจึงไม่ใช่เพียงระดับยีลด์ แต่คือพื้นที่ทางการคลังที่จำกัด หากเศรษฐกิจเติบโตต่ำและดอกเบี้ยยังเพิ่มขึ้น

ทำไมอิตาลีจึงเป็นความเสี่ยงสำคัญของยูโรโซน

อิตาลีมีความอ่อนไหวต่อยีลด์ที่สูงต่อเนื่อง เพราะภาระหนี้สูงมาพร้อมแนวโน้มการเติบโตที่ไม่มากและความจำเป็นต้องรีไฟแนนซ์หนี้จำนวนมาก ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยคาดว่าจะเพิ่มขึ้นจนคิดเป็นประมาณ 9% ของรายได้รัฐบาลภายในปี 2028 ตามข้อมูลของ S&P Global Ratings ที่ Reuters อ้างถึง 50

สำหรับนักลงทุน ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรอิตาลีกับเยอรมนี หรือ Italy–Germany spread เป็นตัวชี้วัดสำคัญว่า ตลาดกำลังปรับราคาดอกเบี้ยทั้งระบบ หรือกำลังกังวลความเสี่ยงด้านการคลังของอิตาลีโดยเฉพาะ หากส่วนต่างนี้กว้างขึ้น ก็อาจสะท้อนความกังวลต่อพลวัตหนี้ของอิตาลีและปลุกความกลัวเรื่องความแตกแยกของตลาดพันธบัตรในยูโรโซนอีกครั้ง

อย่างไรก็ตาม ยีลด์อิตาลีที่สูงขึ้นไม่ได้หมายความว่าจะเกิดวิกฤตโดยอัตโนมัติ แต่สะท้อนว่าอิตาลีมีพื้นที่เผื่อความผิดพลาดน้อยกว่า หากต้นทุนการกู้ยืมสูงอยู่นาน การลดขาดดุลจะกดดันงบประมาณมากขึ้นและอาจทำได้ยากทางการเมือง

ญี่ปุ่นกำลังเข้าสู่ระบอบดอกเบี้ยแบบใหม่

ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีแตะ 2.945% สูงสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 ท่ามกลางความกังวลเงินเฟ้อและการคาดการณ์ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นอาจขึ้นดอกเบี้ย 2 ยีลด์พันธบัตรอายุ 20 ปีและ 30 ปีก็ปรับขึ้นเช่นกัน 2

ญี่ปุ่นมีหนี้รัฐบาลในสัดส่วนสูงมาก ดังนั้นแม้ยีลด์จะดูไม่สูงเมื่อเทียบกับอังกฤษหรือสหรัฐฯ แต่ก็สามารถเพิ่มภาระงบประมาณได้อย่างมีนัยสำคัญเมื่อหนี้ทยอยครบกำหนดและต้องออกใหม่

ผลตอบแทนในประเทศที่สูงขึ้นอาจทำให้นักลงทุนญี่ปุ่นลดแรงจูงใจในการถือครองพันธบัตรต่างประเทศ ซึ่งอาจเพิ่มแรงกดดันขาขึ้นต่อยีลด์ทั่วโลก เหตุการณ์ในญี่ปุ่นจึงชี้ให้เห็นว่าความเสี่ยงไม่ได้จำกัดอยู่เฉพาะประเทศที่ตลาดมองว่าเปราะบางทางการคลัง การเปลี่ยนผ่านจากยุคดอกเบี้ยต่ำเป็นพิเศษหลายทศวรรษสามารถเปลี่ยนต้นทุนเงินทุนของเศรษฐกิจทั้งระบบได้

เยอรมนีแข็งแกร่งกว่า แต่ไม่พ้นแรงกระเพื่อม

เยอรมนีเริ่มต้นจากภาระหนี้ที่เบากว่าประเทศ G7 ส่วนใหญ่ ทว่ายีลด์ระยะยาวของเยอรมนีก็เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี 36 เรื่องนี้มีความสำคัญ เพราะความต้องการใช้งบด้านกลาโหมและโครงสร้างพื้นฐานที่เพิ่มขึ้นอาจทำให้รัฐบาลต้องกู้มากขึ้น แม้ฐานะการคลังเริ่มต้นจะดีกว่าประเทศอื่น

เยอรมนีจึงเป็นตัวอย่างว่า หนี้ต่ำช่วยเพิ่มความยืดหยุ่นได้ แต่ไม่ได้ป้องกันประเทศจากการปรับราคาครั้งใหญ่ของตลาดในเรื่องเงินเฟ้อ ค่าชดเชยความเสี่ยงด้านอายุพันธบัตร หรือปริมาณพันธบัตรที่ออกสู่ตลาด

รัฐบาลอาจทำอะไรต่อไป

รัฐบาลที่ต้องรับมือกับต้นทุนรีไฟแนนซ์สูงขึ้นมีทางเลือกหลายทาง แต่ไม่มีทางเลือกใดปราศจากต้นทุน

• ยืดอายุหนี้ เพื่อลดความเสี่ยงจากการต้องออกหนี้ใหม่บ่อยครั้ง แต่ต้องยอมจ่ายคูปองสูงขึ้นในปัจจุบัน
• ออกหนี้ระยะสั้นมากขึ้น เพื่อจำกัดดอกเบี้ยระยะใกล้ แต่เพิ่มความเสี่ยงหากดอกเบี้ยในอนาคตสูงขึ้นอีก
• ขึ้นภาษีหรือลดรายจ่าย เพื่อทำให้การขาดดุลขั้นต้นมีเสถียรภาพ แต่อาจฉุดอุปสงค์และการเติบโต
• ปล่อยให้ขาดดุลสูงต่อไป ซึ่งเสี่ยงทำให้ตลาดพันธบัตรผันผวนและนักลงทุนเรียกค่าชดเชยความเสี่ยงสูงขึ้น

ผลลัพธ์จะขึ้นอยู่กับความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของหนี้รัฐบาลกับการเติบโตของ GDP ในรูปตัวเงิน หากเศรษฐกิจเติบโตเร็วขึ้นในเชิงตัวเงิน หนี้ก้อนเดิมจะรับภาระได้ง่ายขึ้น แต่หากต้นทุนกู้ยืมสูงกว่าอัตราการเติบโตเป็นเวลานาน การทำให้อัตราหนี้มีเสถียรภาพจะยากขึ้น

ยีลด์สูงขึ้นหมายถึงอะไรสำหรับนักลงทุน

พันธบัตรรัฐบาลที่ให้ผลตอบแทนมากกว่า 5% อาจดูน่าสนใจขึ้นเมื่อเทียบกับหุ้น โดยเฉพาะสำหรับผู้ลงทุนที่ต้องการรายได้ตามสัญญา การรักษาเงินต้น หรือจับคู่สินทรัพย์กับภาระหนี้ในอนาคต พันธบัตรให้ผลตอบแทนที่แน่นอนมากกว่ากำไรหุ้นซึ่งอาจผันผวน

แต่ยีลด์สูงไม่ได้แปลว่าปลอดภัยหรือเป็นโอกาสราคาถูกโดยอัตโนมัติ พันธบัตรอายุยาวอาจขาดทุนด้านราคาอย่างมาก หากคาดการณ์เงินเฟ้อ term premium หรือค่าชดเชยความเสี่ยงด้านการคลังเพิ่มขึ้นอีก นักลงทุนควรแยกให้ออกระหว่างยีลด์ที่มาจากสินทรัพย์ความเสี่ยงต่ำ กับยีลด์ที่สูงเพราะตลาดกำลังเรียกค่าชดเชยความเสี่ยงทางการคลังหรือการเมือง

พันธบัตร Treasury สหรัฐฯ, gilt อังกฤษ, OAT ฝรั่งเศส, BTP อิตาลี และพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น ต่างมีความเสี่ยงด้านอายุพันธบัตร เงินเฟ้อ ค่าเงิน สภาพคล่อง และฐานะการคลังไม่เหมือนกัน

ยีลด์ปลอดความเสี่ยงที่สูงขึ้นยังมักกดดันมูลค่าหุ้น โดยเฉพาะหุ้นเติบโตที่คาดว่าจะสร้างกำไรส่วนใหญ่ในอนาคตอันไกล เมื่อผู้ลงทุนสามารถรับผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลได้ 5% หรือมากกว่า กระแสเงินสดในอนาคตจะถูกคิดลดด้วยอัตราที่สูงขึ้น หุ้นจึงต้องแสดงการเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่งกว่าเดิม หรือมีราคาที่ต่ำลง จึงจะยังน่าสนใจ

ผลกระทบที่ขยายไปไกลกว่างบรัฐบาล

ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลเป็นอัตราอ้างอิงของต้นทุนเงินทุนในระบบเศรษฐกิจ ผลตอบแทนที่สูงขึ้นอาจทำให้เกิดผลกระทบต่อเนื่อง ได้แก่

• ต้นทุนการกู้ยืมและรีไฟแนนซ์ของภาคธุรกิจสูงขึ้น
• โครงการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนไม่มากอาจไม่คุ้มค่าอีกต่อไป
• ความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทที่มีหนี้สูงเพิ่มขึ้น
• อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านสูงขึ้นในตลาดที่อิงกับยีลด์พันธบัตรรัฐบาล
• ความสามารถในการซื้อที่อยู่อาศัยลดลงและการซื้อขายอสังหาริมทรัพย์ชะลอตัว
• ความผันผวนเพิ่มขึ้นในช่วงการประมูลพันธบัตร การประกาศตัวเลขเงินเฟ้อ การประชุมธนาคารกลาง และการประกาศนโยบายการคลัง

ผลกระทบต่อการเติบโตอาจย้อนกลับไปซ้ำเติมปัญหาการคลัง ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจเบียดบังการลงทุนภาครัฐ ขณะที่การขึ้นภาษีหรือลดรายจ่ายเพื่อสร้างความเชื่อมั่นก็อาจทำให้เศรษฐกิจอ่อนแรงลง เมื่อการเติบโตช้าลง การทำให้อัตราหนี้ต่อ GDP มีเสถียรภาพก็ยิ่งยากขึ้น

บทสรุป

ความเสี่ยงหลักไม่ใช่การที่ประเทศ G7 ทุกประเทศจะสูญเสียความสามารถในการกู้ยืมพร้อมกัน แต่คือการที่ยีลด์สูงขึ้นค่อย ๆ เปลี่ยนหนี้ก้อนใหญ่ให้กลายเป็นภาระถาวรต่อรายได้และงบประมาณในอนาคต

เมื่อหนี้รัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วคาดแตะ 75.8 ล้านล้านดอลลาร์ และต้นทุนการกู้ยืมเฉลี่ยของ G7 อยู่ในระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2008 การรีไฟแนนซ์จึงไม่ใช่เพียงงานบริหารตามปกติอีกต่อไป แต่กลายเป็นข้อจำกัดเชิงยุทธศาสตร์ของรัฐบาล 3337

ประเทศที่ต้องจับตาเป็นพิเศษคือประเทศที่มีหนี้สูง การเติบโตต่ำ ขาดดุลมาก และมีหนี้ก้อนใหญ่ใกล้ครบกำหนด สำหรับนักลงทุนและภาคธุรกิจ การปรับราคาครั้งนี้ทำให้พันธบัตรรัฐบาลแข่งขันกับหุ้นได้มากขึ้น แต่ในเวลาเดียวกันก็ทำให้เงินทุนแพงขึ้นและมีแนวโน้มที่ความผันผวนของตลาดจะยังอยู่ในระดับสูง