คำตอบการวิจัย
ประเด็นสำคัญ แนวคิดของ Zhu Su มีความเป็นไปได้ในระยะยาว แต่ยังไม่มีหลักฐานว่าโทเคนพันธบัตรบริษัทจะมาแทน USDT หรือ USDC ในเร็ว ๆ นี้ การโทเคนไนซ์อาจช่วยให้การชำระราคา การจ่ายคูปอง และงานหลังบ้านมีประสิทธิภาพขึ้น แต่ไม่ได้ลบความเสี่ยงด้านเครดิต ข้อจำกัดผู้ลงทุน ภาษี หรือความจำเป็นของตลาดรองที่มีสภาพคล่องสูง ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้มากที่สุดคือการอยู่ร่วมกัน โดย Stablecoin ทำหน้าที่เป็นเงินดอลลาร์สำหรับธุรกรรมและหลักประกัน ส่วนกองทุน พันธบัตรรัฐบาล และตราสารหนี้บริษัทแบบโทเคนแข่งขันกันเพื่อเงินออมระยะยาว How does Zhu Su, the controversial co-founder of bankrupt Three Arrows Capital, argue that a U.S Illustration of the proposed shift from stablecoin balances to tokenized corporate credit. AI พรอมต์ Create a landscape editorial hero image for this Studio Global article: How does Zhu Su, the controversial co-founder of bankrupt Three Arrows Capital, argue that a U.S. debt crisis and rising borrowing costs cou. Article summary: Zhu Su’s thesis is directionally plausible but overstates the near-term threat to USDT and USDC. Tokenization can reduce settlement, servicing, and distribution frictions; it does not by itself eliminate credit risk, cre. Topic tags: general, government, news, general web. Style: premium digital editorial illustration, source-backed research mood, clean composition, high detail, modern web publication hero. Use reference image context only for broad subject, composition, and topical grounding; do not copy the exact image. Avoid: logos, brand marks, copyrighted characters, real person likenesses, fake screenshots, UI text, readable text, watermarks, charts with
openai.com ข้อเสนอของ Zhu Su เริ่มจากภาพใหญ่ที่ฟังดูสมเหตุสมผล: หากวิกฤตหนี้สหรัฐทำให้ต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้น บริษัทอเมริกันอาจหันมาออกพันธบัตรที่อยู่บนเครือข่ายบล็อกเชนโดยตรง เพื่อเข้าถึงผู้ถือดอลลาร์ที่มีเงินพักอยู่บนเชน
ในมุมมองนี้ ผู้ถือ USDT หรือ USDC ที่แทบไม่ได้รับผลตอบแทน อาจย้ายเงินไปยังโทเคนดอลลาร์ที่อ้างอิงพันธบัตรบริษัทและจ่ายคูปองแทน การเปลี่ยนผ่านดังกล่าวอาจทำให้ Stablecoin กลายเป็นสินทรัพย์สำหรับชำระเงินและใช้เป็นหลักประกัน มากกว่าจะเป็นที่พักเงินระยะยาว
แต่หลักฐานที่มีอยู่สนับสนุนเพียงว่า “โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินบนบล็อกเชนกำลังพัฒนา” ยังไม่เพียงพอที่จะสรุปว่า “บริษัทจะกู้เงินได้ถูกลง” หรือ “ความต้องการ USDT และ USDC จะถดถอยครั้งใหญ่”
แก่นของแนวคิดพันธบัตรบนเชน
ข้อเสนอของ Zhu Su มีอยู่ 4 ขั้นตอนหลัก
การกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นอาจทำให้การระดมทุนแบบเดิมมีต้นทุนสูงขึ้น บริษัทสหรัฐกำลังออกตราสารหนี้ในอัตราที่สูงมาก โดยการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI เป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญ บล็อกเชนอาจลดความฝืดเคืองด้านการกระจายและการชำระราคา พันธบัตรแบบโทเคนอาจแบ่งเป็นหน่วยย่อยได้มากขึ้น จ่ายคูปองอัตโนมัติ และใช้ทะเบียนกรรมสิทธิ์ร่วมกันผู้ถือดอลลาร์ที่ไม่ได้เคลื่อนไหวอาจต้องการผลตอบแทนโดยไม่ออกจากระบบบนเชน แทนที่จะถือ Stablecoin ที่ไม่ให้ดอกผล ผู้ลงทุนอาจซื้อโทเคนที่แทนสิทธิในหนี้บริษัทและรับคูปองStablecoin อาจกลายเป็นสินทรัพย์เพื่อการทำธุรกรรมเป็นหลัก USDT และ USDC ยังคงมีประโยชน์สำหรับการชำระเงิน การแลกคืน การซื้อขาย และการวางหลักประกัน แต่ความน่าสนใจในฐานะเงินสดที่ถือระยะยาวอาจลดลง
นี่เป็นสถานการณ์ทางตลาดที่มีเหตุผลในตัวเอง แต่ยังไม่ใช่หลักฐานว่าบริษัทจะกู้เงินบนเชนได้ถูกกว่าอย่างสม่ำเสมอ หรือความต้องการ Stablecoin กำลังจะหายไป
หลักฐานที่สนับสนุนแนวคิดนี้
ความต้องการกู้ยืมของบริษัทมีอยู่จริง
การออกพันธบัตรบริษัทในสหรัฐมีมูลค่าประมาณ 1.68 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐจนถึงกลางเดือนสิงหาคม 2026 เพิ่มขึ้นเกือบ 27% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน ตามข้อมูล SIFMA ที่ Reuters อ้างถึง
คนยังถาม คำตอบสั้น ๆ สำหรับ "พันธบัตรบริษัทโทเคนจะมาแทน USDT และ USDC ได้จริงหรือ" คืออะไร แนวคิดของ Zhu Su มีความเป็นไปได้ในระยะยาว แต่ยังไม่มีหลักฐานว่าโทเคนพันธบัตรบริษัทจะมาแทน USDT หรือ USDC ในเร็ว ๆ นี้
ประเด็นสำคัญที่ต้องตรวจสอบก่อนคืออะไร? แนวคิดของ Zhu Su มีความเป็นไปได้ในระยะยาว แต่ยังไม่มีหลักฐานว่าโทเคนพันธบัตรบริษัทจะมาแทน USDT หรือ USDC ในเร็ว ๆ นี้ การโทเคนไนซ์อาจช่วยให้การชำระราคา การจ่ายคูปอง และงานหลังบ้านมีประสิทธิภาพขึ้น แต่ไม่ได้ลบความเสี่ยงด้านเครดิต ข้อจำกัดผู้ลงทุน ภาษี หรือความจำเป็นของตลาดรองที่มีสภาพคล่องสูง
ฉันควรทำอย่างไรต่อไปในทางปฏิบัติ? ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้มากที่สุดคือการอยู่ร่วมกัน โดย Stablecoin ทำหน้าที่เป็นเงินดอลลาร์สำหรับธุรกรรมและหลักประกัน ส่วนกองทุน พันธบัตรรัฐบาล และตราสารหนี้บริษัทแบบโทเคนแข่งขันกันเพื่อเงินออมระยะยาว
194,000 ล้านดอลลาร์
ตัวเลขดังกล่าวสะท้อนว่าผู้ออกตราสารอาจสนใจช่องทางระดมทุนใหม่ หากปริมาณหนี้ยังเพิ่มขึ้น บริษัทและผู้ลงทุนก็มีแรงจูงใจที่จะทดลองโครงสร้างพื้นฐานที่อาจลดต้นทุนการจัดการหรือขยายฐานผู้ซื้อ
อย่างไรก็ตาม การออกหุ้นกู้ในระดับสูงตีความได้สองทาง ด้านหนึ่งอาจหมายถึงต้นทุนการกู้ยืมแบบเดิมกำลังสูงขึ้น แต่อีกด้านก็อาจแปลว่าตลาดสินเชื่อสหรัฐยังมีขนาดใหญ่และลึกพอที่จะรองรับธุรกรรมมูลค่ามหาศาล การออกพันธบัตรระดับ Investment Grade ในเดือนสิงหาคมทำสถิติสูงสุดรายเดือน ซึ่งยิ่งสนับสนุนมุมมองหลังด้วย
ตลาดสินทรัพย์จริงแบบโทเคนเริ่มพ้นจากระยะทดลอง นี่เป็นหลักฐานสำคัญว่ามีความต้องการสินทรัพย์ตราสารหนี้บนบล็อกเชนจริง โดยแสดงให้เห็นว่าสถาบันและผู้ลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสมพร้อมใช้งานผลิตภัณฑ์บนเชน เมื่อโครงสร้างทางกฎหมาย การดูแลสินทรัพย์ และขั้นตอนการไถ่ถอนมีความน่าเชื่อถือเพียงพอ
แต่ข้อมูลดังกล่าวยังไม่เท่ากับการมีตลาดพันธบัตรบริษัทแบบเปิดที่ซื้อขายได้อย่างเสรี ตัวเลขประมาณ 17,000 ล้านดอลลาร์ ที่มักถูกอ้างถึงนั้น ส่วนใหญ่หมายถึงสินเชื่อเอกชนแบบโทเคน ไม่ใช่กลุ่มพันธบัตรบริษัทที่มีสภาพคล่องสูงและเปิดให้รายย่อยเข้าถึงได้
อินเดียกำลังทดสอบประโยชน์ด้านการดำเนินงาน สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของอินเดีย หรือ SEBI กำลังเดินหน้าโครงการนำร่องสำหรับการโทเคนไนซ์พันธบัตรบริษัท โดยประสานงานกับธนาคารกลางอินเดีย หรือ RBI โครงการนี้จะทดสอบว่าบัญชีแยกประเภทแบบร่วมกันช่วยให้การชำระราคาเร็วขึ้น โอนหลักทรัพย์และเงินพร้อมกัน จ่ายคูปองอัตโนมัติ และลดต้นทุนการกระทบยอดได้หรือไม่
ความสำคัญของโครงการนี้อยู่ที่การทดสอบเพื่อปรับปรุงโครงสร้างพื้นฐานของตลาดเดิม ไม่ใช่การตั้งสมมติฐานว่าการใช้บล็อกเชนจะสร้างตลาดใหม่ที่มีสภาพคล่องได้โดยอัตโนมัติ จึงถือเป็นการยืนยันจากหน่วยงานกำกับดูแลว่าการโทเคนไนซ์อาจมีประโยชน์ด้านการดำเนินงาน แต่ยังเป็นเพียงการทดสอบ ไม่ใช่หลักฐานว่าตลาดจะขยายสู่ระดับพาณิชย์ได้แล้ว
เหตุใดการโทเคนไนซ์อาจไม่ทำให้ต้นทุนกู้ยืมถูกลง
พันธบัตรที่อยู่ในรูปโทเคนก็ยังเป็นหลักทรัพย์ การบันทึกกรรมสิทธิ์หรือสิทธิในการรับเงินไว้บนบล็อกเชนไม่ได้ทำให้ภาระทางกฎหมายของพันธบัตรบริษัทหายไป ผู้ออกและตัวกลางยังต้องจัดการเรื่องกฎหมายหลักทรัพย์ คุณสมบัติผู้ลงทุน ข้อจำกัดการโอน การยืนยันตัวตนและป้องกันการฟอกเงิน การดูแลทรัพย์สิน การเปิดเผยข้อมูล และโครงสร้างพื้นฐานของตลาด
ข้อกำหนดเหล่านี้อาจจำกัดจำนวนผู้ซื้อและทำให้โทเคนไม่สามารถซื้อขายได้อย่างเสรี Smart Contract ช่วยทำงานบางส่วน เช่น การจ่ายคูปองหรือการให้บริการหลังการออก แต่ไม่สามารถทดแทนการวิเคราะห์เครดิต การจัดจำหน่าย การจัดทำเอกสารทางกฎหมาย หรือการคุ้มครองผู้ลงทุน
ต้นทุนชำระราคาที่ลดลงเป็นเพียงส่วนหนึ่งของดอกเบี้ยพันธบัตร ต้นทุนกู้ยืมทั้งหมดของบริษัทไม่ได้ขึ้นอยู่กับการชำระราคาและการจัดเก็บข้อมูลเท่านั้น ยังรวมถึงความเสี่ยงด้านเครดิต อายุของตราสาร สภาพคล่อง การจัดจำหน่าย การปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ และผลตอบแทนที่ผู้ลงทุนต้องการเพื่อแลกกับความเสี่ยงเหล่านั้น
การโทเคนไนซ์อาจช่วยลดค่าใช้จ่ายบางส่วนของงานหลังบ้านและการกระจายผลิตภัณฑ์ แต่ไม่ได้รับประกันว่าจะทำให้คูปองต่ำลง เว้นแต่เงินที่ประหยัดได้จะมากกว่าต้นทุนการสร้างผลิตภัณฑ์ใหม่ รวมถึงส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านสภาพคล่องที่ผู้ลงทุนอาจเรียกร้องจากตลาดที่ยังเล็กหรือไม่คุ้นเคย
ผลตอบแทนคือค่าตอบแทนความเสี่ยง ไม่ใช่ผลประโยชน์ที่ได้มาเปล่า ๆ USDT และ USDC ถูกออกแบบให้รักษามูลค่าใกล้เคียงดอลลาร์ และมักใช้สำหรับการชำระเงิน การซื้อขาย และการวางหลักประกัน ส่วนโทเคนพันธบัตรบริษัทมีความเสี่ยงต่างออกไป ราคาสามารถเปลี่ยนแปลงตามอัตราดอกเบี้ย อายุคงเหลือ Credit Spread และฐานะการเงินของผู้ออก
ผู้ถือที่ย้ายจาก Stablecoin ไปยังพันธบัตรบริษัทไม่ได้เพียงแลกสินทรัพย์ผลตอบแทน 0% เป็นสินทรัพย์ที่มีผลตอบแทนโดยไม่มีต้นทุน แต่กำลังแลกความคล่องตัวแบบเงินสดกับการลงทุนที่มีความเสี่ยงด้านอายุตราสาร เครดิต และสภาพคล่อง
ภาษีก็เป็นข้อจำกัดอีกประการหนึ่ง รายได้จากคูปองยังอยู่ภายใต้กฎภาษีที่เกี่ยวข้อง ขณะที่การขายอาจทำให้เกิดกำไรหรือขาดทุนจากส่วนต่างราคา การโอนโทเคนและการทำธุรกรรมใน DeFi ยังทำให้การจัดเก็บต้นทุนทางภาษีและการรายงานซับซ้อนขึ้น การโทเคนไนซ์จึงไม่ใช่ทางลัดด้านภาษีโดยอัตโนมัติ
ผลกระทบต่อผู้ออก USDT และ USDC แรงกดดันต่อผู้ออก Stablecoin จะชัดเจนที่สุดก็ต่อเมื่อโทเคนที่ให้ผลตอบแทนสามารถซื้อ ไถ่ถอน และใช้เป็นหลักประกันได้ง่าย ผู้ใช้อาจลดเงินที่ปล่อยค้างไว้ใน Stablecoin สำหรับการชำระเงิน หากมีผลิตภัณฑ์บนเชนที่ใกล้เคียงกันแต่สร้างรายได้ได้
เรื่องนี้อาจกระทบโมเดลรายได้ของผู้ออก Stablecoin เพราะเงินสำรองของ USDT และ USDC ส่วนใหญ่ลงทุนในสินทรัพย์ดอลลาร์ที่มีความปลอดภัย เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและธุรกรรมซื้อคืนระยะสั้น ขณะที่ผู้ถือโทเคนโดยทั่วไปไม่ได้รับรายได้จากเงินสำรองโดยตรง
อย่างไรก็ดี ปฏิกิริยาที่เป็นไปได้ไม่จำเป็นต้องเป็นการเลิกใช้ Stablecoin ผู้ออกอาจวางตำแหน่ง Stablecoin ให้เป็นชั้นเงินของระบบการเงินบนเชนที่ใหญ่ขึ้น โดยรองรับ
การชำระเงินและการโอนเงินข้ามพรมแดน
การซื้อขายและการวางหลักประกันสำหรับมาร์จิน
การชำระราคาระหว่างกองทุน พันธบัตร และสินทรัพย์โทเคนประเภทอื่น
การกระจายหรือเชื่อมต่อกับผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนและอยู่ภายใต้การกำกับดูแล
ภาพที่มีแนวโน้มมากกว่าจึงเป็น การอยู่ร่วมกัน ไม่ใช่การแทนที่ Stablecoin ให้สภาพคล่องและความสามารถในการเคลื่อนย้ายดอลลาร์ ส่วนกองทุนและพันธบัตรแบบโทเคนให้ผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุน ทั้งสองประเภทสามารถใช้ร่วมกันในธุรกรรมเดียวกันได้ แทนที่จะต้องแย่งหน้าที่เดียวกันทั้งหมด
ควรให้น้ำหนักกับประวัติของ Zhu Su มากแค่ไหน ประวัติของ Zhu Su มีความสำคัญต่อวิธีนำเสนอคำพยากรณ์นี้ เขาเป็นผู้ร่วมก่อตั้ง Three Arrows Capital ซึ่งการล่มสลายในปี 2022 เชื่อมโยงกับการใช้เลเวอเรจในระดับสูงและความเสียหายอย่างมากต่อเจ้าหนี้ ก่อนจะก่อตั้ง OPNX ในเวลาต่อมา
ประวัติดังกล่าวไม่ได้พิสูจน์ว่าแนวคิดการโทเคนไนซ์ผิด แต่ทำให้ควรแยก “ข้ออ้าง” ออกจาก “ผู้เสนอข้ออ้าง” หลักฐานที่หนักแน่นที่สุดมาจากข้อมูลการออกตราสาร ตลาดสินทรัพย์โทเคนที่ใช้งานจริง และโครงการนำร่องภายใต้การกำกับดูแล ไม่ใช่จากความเชื่อมั่นของ Zhu เพียงอย่างเดียว
บทสรุป แต่ข้ออ้างที่ใหญ่กว่านั้น—ว่าวิกฤตหนี้สหรัฐจะผลักบริษัทกระแสหลักให้ออกพันธบัตรบนเชนในต้นทุนที่ถูกลงในเร็ว ๆ นี้ และทำให้นักลงทุนเลิกถือ USDT หรือ USDC ในวงกว้าง—ยังไม่มีหลักฐานรองรับเพียงพอ
การโทเคนไนซ์อาจช่วยพัฒนารางรถไฟทางการเงิน แต่ไม่ได้ลบความเสี่ยงด้านเครดิต ไม่ได้สร้างสภาพคล่องขึ้นมาในชั่วข้ามคืน และไม่ได้เปลี่ยนพันธบัตรบริษัทที่ให้ผลตอบแทนให้กลายเป็นสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด
commertize.com RWA Tokenization Trends 2026: $30B Market Reshapes Finance
