Paolo Ardoino โต้ BIS เรื่อง Stablecoin แต่หลักฐานยังไม่พอชี้ว่าเป็นการโต้แย้งแบบเจาะประเด็น

ข้อสรุปที่รอบคอบที่สุดแคบกว่าคำถามตั้งต้นเล็กน้อย นั่นคือ มีรายงานว่า Paolo Ardoino ซีอีโอของ Tether วิจารณ์จุดยืนของ BIS แต่ข้อมูลที่เผยแพร่ยังไม่แสดงเนื้อหาโพสต์ของเขามากพอจะยืนยันว่าเป็นการโต้แย้งแบบไล่ตอบทีละประเด็น รายงานระบุว่าเขาชี้ให้เห็นว่า Stablecoin กับเงินฝากธนาคารแบบโทเคนมีโครงสร้างความเสี่ยงพื้นฐานแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ 37

ประเด็นนี้สำคัญ เพราะข้อถกเถียงที่เวที Jackson Hole ไม่ได้มีเพียงคำถามว่าเทคโนโลยีบล็อกเชนใช้งานได้จริงหรือไม่ แต่คือคำถามว่า “เงินดิจิทัลประเภทใด” ควรเป็นแกนกลางของระบบชำระเงิน

BIS เสนออะไรที่ Jackson Hole

ในการกล่าวสุนทรพจน์เมื่อวันที่ 28 สิงหาคม 2026 Pablo Hernández de Cos ผู้จัดการทั่วไปของธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ หรือ BIS เห็นว่า Stablecoin ในรูปแบบปัจจุบันยังไม่น่าเชื่อถือพอที่จะเป็นเครื่องมือชำระเงินในวงกว้าง เขามองว่าเงินฝากธนาคารแบบโทเคนเป็นแนวทางที่มีน้ำหนักมากกว่าในการนำเทคโนโลยีบัญชีแยกประเภทดิจิทัลมาใช้กับการชำระเงินในชีวิตประจำวัน 1

กรอบคิดของ BIS เริ่มจากคุณสมบัติพื้นฐานสองประการของระบบเงินที่มีประสิทธิภาพ ได้แก่ หน่วยวัดมูลค่าร่วมกัน และหลัก “ความเป็นหนึ่งเดียวของเงิน” (singleness of money) ซึ่งหมายถึงตราสารเงินต่าง ๆ ที่ใช้หน่วยเดียวกันควรสามารถแลกคืนเป็นเงินธนาคารกลางได้เต็มมูลค่าและเสร็จสิ้นอย่างเด็ดขาด นอกจากนี้ BIS ยังให้ความสำคัญกับการทำงานร่วมกันได้ระหว่างแพลตฟอร์มและตราสารต่าง ๆ 12

นี่เป็นการประเมินในระดับทั้งระบบ ไม่ได้ถามเพียงว่าผู้ออกรายหนึ่งมีเงินพอจ่ายคืนหรือไม่ แต่ถามด้วยว่าเงินรูปแบบต่าง ๆ ยังทำหน้าที่เป็นเครื่องมือชำระเงินเดียวกันที่เชื่อถือได้หรือไม่ ทั้งในภาวะปกติและช่วงที่ตลาดเกิดความตื่นตระหนก

จุดที่น่าจะเป็นแกนกลางของคำตอบจาก Ardoino

แหล่งข่าวที่มีอยู่ไม่ได้ให้คำพูดของ Ardoino แบบครบถ้วน ดังนั้นการใส่รายละเอียดเกินกว่านั้นจะทำให้เกิดความเข้าใจผิด สิ่งที่ยืนยันได้คือคำตอบที่ถูกรายงานมุ่งเน้นความแตกต่างของโครงสร้างความเสี่ยงระหว่าง Stablecoin ลักษณะเดียวกับ USDT กับเงินฝากธนาคารแบบโทเคน 37

กรอบดังกล่าวสอดคล้องกับข้อโต้แย้งหลักของฝ่ายสนับสนุน Stablecoin คือ หากผู้ออกอยู่ภายใต้กฎเกณฑ์ที่เหมาะสม ก็สามารถถือสินทรัพย์สำรองที่แยกออกจากทรัพย์สินอื่นและมีสภาพคล่องสูง พร้อมสัญญาแลกคืนแบบหนึ่งต่อหนึ่งได้ ขณะที่ธนาคารพาณิชย์มักใช้เงินฝากเพื่อปล่อยสินเชื่อและทำหน้าที่แปลงอายุของเงินฝากกับเงินกู้

จากมุมมองนี้ การตำหนิ Stablecoin ที่ไม่ได้ทำงานเหมือนเงินฝากธนาคารอาจเป็นการนำโมเดลสองแบบมาเปรียบเทียบกันโดยตรง มากกว่าจะเป็นหลักฐานว่าโมเดลหนึ่งปลอดภัยกว่าเสมอ

คำตอบของ BIS คือคำว่า “มีสินทรัพย์ค้ำประกัน” ยังไม่ใช่เกณฑ์ที่ครบถ้วนสำหรับการเป็นเงิน คุณภาพของสินทรัพย์สำรอง สิทธิในการแลกคืนตามกฎหมาย ความเร็วในการเปลี่ยนสินทรัพย์เป็นเงินสด การจัดการระบบ และพลวัตของการแห่ถอนเงิน ล้วนมีผลต่อความสามารถของโทเคนในการรักษามูลค่าและแลกคืนได้เต็มจำนวน หลักฐานเรื่องสินทรัพย์สำรองกับการดำเนินงานแบบธนาคารทุนสำรองบางส่วนจึงยังไม่ตอบคำถามใหญ่กว่าว่า ระบบชำระเงินนั้นทนทานต่อแรงกดดันเพียงใด 1012

เงินดิจิทัลที่ “มั่นคง” ในสองความหมาย

ความขัดแย้งส่วนหนึ่งเกิดจากการวัดคนละเรื่อง

ฝ่ายสนับสนุน Stablecoin มักเน้นว่า:

• สินทรัพย์สำรองมีความโปร่งใส
• แลกคืนได้แบบหนึ่งต่อหนึ่ง
• ผู้ออกเอกชนแข่งขันกันได้
• ชำระธุรกรรมบนบล็อกเชนสาธารณะ
• ผู้ใช้งานทั่วโลกเข้าถึงเงินดิจิทัลที่อ้างอิงค่าเงินดอลลาร์ได้

ส่วน BIS มองผ่านสถาปัตยกรรมของระบบที่กว้างกว่า ได้แก่:

• หน่วยวัดมูลค่าร่วมกัน
• ความเป็นหนึ่งเดียวของเงิน
• การเชื่อมต่อระหว่างเครือข่าย
• สภาพคล่องในช่วงตลาดตึงตัว
• มาตรการด้านความโปร่งใสและความสมบูรณ์ของระบบการเงิน
• เงินธนาคารกลางเป็นฐานการชำระบัญชี 12

พูดให้เข้าใจง่ายคือ ฝ่าย Stablecoin เริ่มต้นจากความมั่นคงของผู้ออกและทางเลือกของผู้ใช้ ขณะที่ BIS เริ่มต้นจากเสถียรภาพของระบบการชำระเงินและสินเชื่อทั้งหมด โทเคนหนึ่งอาจมีประโยชน์และมีสินทรัพย์สำรองเพียงพอ แต่ไม่ได้หมายความว่าจะกลายเป็นเงินที่ทุกคนยอมรับและแลกคืนได้เต็มมูลค่าในทุกสถานการณ์โดยอัตโนมัติ

การจ่ายเงินในชีวิตประจำวันกับการใช้งานเฉพาะทาง

Hernández de Cos ไม่ได้เสนอให้ Stablecoin หายไปทั้งหมด จุดยืนที่ถูกรายงานคือ เงินฝากแบบโทเคนควรรับบทบาทหลักในธุรกรรมรายย่อยและธุรกรรมระหว่างสถาบันการเงิน ส่วน Stablecoin อาจเหมาะกับการใช้งานเฉพาะทางมากกว่า 133

แนวคิดนี้สอดคล้องกับความต้องการของ BIS ที่จะรักษาโครงสร้างเงินสองระดับเดิมไว้ นั่นคือ ธนาคารพาณิชย์เป็นผู้ออกเงินฝาก ขณะที่เงินธนาคารกลางทำหน้าที่เป็นฐานการชำระบัญชี การทำให้เงินอยู่ในรูปโทเคนอาจเพิ่มความสามารถด้านโปรแกรมและทำให้การเคลื่อนย้ายเงินมีประสิทธิภาพขึ้น โดยไม่ต้องรื้อโครงสร้างสถาบันที่ช่วยให้การชำระเงินคงมูลค่าเท่าเดิม

ฝ่ายสนับสนุน Stablecoin ไม่เห็นด้วยกับการแบ่งเส้นดังกล่าวทั้งหมด พวกเขาชี้ไปที่เครือข่ายเปิด การชำระเงินตลอด 24 ชั่วโมง การโอนเงินกลับประเทศ หลักประกันสำหรับการซื้อขาย และการโอนเงินข้ามพรมแดน ซึ่งอาจไม่เข้ากับโครงสร้างธนาคารแบบเดิมได้อย่างลงตัว ข้อโต้แย้งที่หนักแน่นกว่าคือ กฎระเบียบและการเชื่อมต่อระหว่างระบบอาจแก้จุดอ่อนที่ BIS กังวลได้ โดยไม่จำเป็นต้องให้ธนาคารเป็นผู้ควบคุมเครื่องมือชำระเงินดิจิทัลหลักทั้งหมด

อธิปไตยทางการเงินกับความเสี่ยงที่ระบบจะแตกเป็นส่วน ๆ

ข้อถกเถียงนี้ไม่ได้เกี่ยวกับเทคโนโลยีเพียงอย่างเดียว หาก Stablecoin ที่อ้างอิงสกุลเงินต่างประเทศถูกใช้อย่างแพร่หลายในประเทศหนึ่ง ก็อาจทำให้ผู้คนเข้าถึงหน่วยวัดมูลค่าที่ค่อนข้างมีเสถียรภาพได้ง่ายขึ้น และช่วยให้การชำระเงินข้ามพรมแดนสะดวกขึ้น แต่ก็อาจเร่งการหันไปใช้เงินต่างประเทศและลดอิทธิพลของหน่วยงานการเงินภายในประเทศ

BIS กังวลว่าระบบชำระเงินอาจแยกออกเป็นเงินของผู้ออกแต่ละรายหรือเงินของแต่ละเครือข่าย โดยเฉพาะหากโทเคนต่าง ๆ ไม่สามารถแลกเปลี่ยนกันได้อย่างไร้รอยต่อ ฝ่ายตรงข้ามมองว่า การจำกัดดอลลาร์ดิจิทัลของเอกชนให้อยู่แค่การใช้งานเฉพาะกลุ่ม อาจปกป้องระบบเดิม แต่ต้องแลกกับต้นทุนการโอนเงินระหว่างประเทศที่สูงและช้าสำหรับผู้ใช้งานบางกลุ่ม

ไม่มีทางเลือกใดที่ไม่มีต้นทุน โมเดลหนึ่งเสี่ยงต่อการแตกกระจายของระบบและการควบคุมนโยบายที่อ่อนลง อีกโมเดลหนึ่งเสี่ยงต่อการรวมศูนย์นวัตกรรมและช่องทางเข้าถึงการชำระเงินไว้ในภาคธนาคารที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล

เงินฝากธนาคารและต้นทุนเงินทุนคืออีกเส้นแบ่งสำคัญ

BIS ยังเตือนว่าการใช้ Stablecoin อย่างแพร่หลายอาจดึงเงินฝากออกจากธนาคาร เพิ่มต้นทุนเงินทุนของธนาคาร และย้ายบทบาทตัวกลางทางการเงินไปยังผู้ออกที่ไม่ใช่ธนาคาร ซึ่งอาจกระทบต่อปริมาณและราคาสินเชื่อ แม้รายงานเกี่ยวกับสุนทรพจน์จะระบุว่าแบบจำลองของ BIS ประเมินผลกระทบดังกล่าวไว้ว่าค่อนข้างจำกัด 11

ฝ่ายสนับสนุน Stablecoin มองเรื่องนี้ต่างออกไป พวกเขาเห็นว่าควรเปิดให้การแข่งขันเข้ามาท้าทายแหล่งเงินทุนต้นทุนต่ำของธนาคาร โดยเฉพาะเมื่อเงินที่ใช้ทำธุรกรรมถูกผูกอยู่กับระบบธนาคารเป็นหลัก ในมุมนี้ ต้นทุนเงินทุนที่สูงขึ้นไม่ได้เป็นข้อบกพร่องของ Stablecoin เสมอไป แต่อาจเป็นราคาของการแข่งขันที่ลดข้อได้เปรียบโดยปริยายของธนาคาร

คำถามที่ยังไม่มีคำตอบคือ เงินฝากเพื่อการชำระเงินควรถือเป็นหน้าที่ทางการเงินสาธารณะที่ต้องมีธนาคารเป็นหลักยึดหรือไม่ หรือควรเป็นผลิตภัณฑ์ที่แข่งขันกันได้ ซึ่งผู้ออกเอกชนสามารถให้บริการภายใต้กฎสำรองเงิน การคุ้มครองผู้บริโภค และการกำกับดูแลที่เข้มงวด

ข้อสรุปของข้อถกเถียง

หลักฐานที่มีอยู่สนับสนุนข้อสรุปแบบระมัดระวัง มากกว่าการฟันธงว่า Ardoino เอาชนะข้อโต้แย้งของ BIS ได้ มีรายงานว่าเขาตอบโต้ แต่แหล่งข้อมูลที่จัดหาให้ยังไม่แสดงเนื้อหาทั้งหมดของโพสต์หรือคำชี้แจงอย่างละเอียด 37

สิ่งที่ชัดเจนคือแนวทางของทั้งสองฝ่ายแตกต่างกันดังนี้:

• โมเดล Stablecoin สนับสนุนการออกเงินโดยเอกชน สินทรัพย์สำรอง การแลกคืน และการชำระเงินผ่านเครือข่ายเปิด
• โมเดลของ BIS สนับสนุนเงินฝากธนาคารพาณิชย์แบบโทเคนที่เชื่อมโยงกับเงินธนาคารกลาง เพื่อรักษาความเป็นหนึ่งเดียวของเงิน การเชื่อมต่อระหว่างระบบ และลำดับชั้นของระบบเงินเดิม 12

BIS ไม่ได้เรียกร้องให้ยุติการใช้งาน Stablecoin ทุกประเภท แต่เห็นว่าการใช้งานเฉพาะทางยังไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่า Stablecoin เหมาะเป็นรากฐานของการชำระเงินในชีวิตประจำวันขนาดใหญ่ ฝ่ายสนับสนุน Stablecoin รวมถึงจุดยืนที่มีการอ้างถึง Ardoino โต้แย้งสมมติฐานที่ว่าเงินดิจิทัลของธนาคารปลอดภัยหรือมีประสิทธิภาพกว่าเงินเอกชนที่มีสินทรัพย์สำรองครบถ้วนโดยเนื้อแท้

ดังนั้น คำตอบที่ยึดข้อเท็จจริงได้มากที่สุดในขณะนี้คือ Ardoino มีรายงานว่าโต้แย้งการเปรียบเทียบความเสี่ยงของ BIS แต่บันทึกข้อมูลที่มีอยู่ยังไม่แสดงการโต้ตอบแบบละเอียดต่อสุนทรพจน์เฉพาะของ Hernández de Cos ประเด็นใหญ่กว่าคือการเลือกระหว่าง Stablecoin เอกชนบนเครือข่ายเปิด กับโทเคนที่ออกโดยธนาคารและมีเงินธนาคารกลางเป็นหลักยึด ซึ่งยังคงเป็นโจทย์สำคัญของนโยบายการเงินดิจิทัล