บอนด์ยีลด์ญี่ปุ่นพุ่ง 2.93% ทำไมจึงเพิ่มแรงกดดันต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นกำลังกลายเป็นแรงกดดันจากภายนอกที่สำคัญต่อตลาดหนี้ระยะยาวของสหรัฐฯ ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี หรือ JGB แตะ 2.93% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีปิดที่ 5.31% และอายุ 10 ปีขึ้นไปแตะประมาณ 4.72%

ความเชื่อมโยงนี้เข้าใจได้ไม่ยาก แต่ไม่ได้หมายความว่าการปรับขึ้นของ JGB เป็นสาเหตุทั้งหมดของการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ เมื่อพันธบัตรญี่ปุ่นให้ผลตอบแทนน่าสนใจขึ้น สถาบันการเงินญี่ปุ่นอาจเลือกเก็บเงินลงทุนไว้ในประเทศมากขึ้น ลดการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีการป้องกันความเสี่ยงค่าเงิน หรือชะลอการนำเงินที่ได้จากพันธบัตรสหรัฐฯ ครบกำหนดไปลงทุนต่อ แรงซื้อจากญี่ปุ่นที่ลดลงจึงทำให้นักลงทุนรายอื่นต้องรับภาระซื้อหนี้สหรัฐฯ ระยะยาวมากขึ้น

ดังนั้น การปรับราคาใหม่ในตลาดญี่ปุ่นจึงเป็นตัวเร่งแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ มากกว่าจะเป็นคำอธิบายทั้งหมดของเหตุการณ์ครั้งนี้

การเปลี่ยนแปลงครั้งนี้เรียกว่า ‘Twist Steepening’

Twist steepening คือภาวะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นลดลงหรือยังอยู่ในกรอบจำกัด ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น ภาพดังกล่าวสะท้อนว่าตลาดมองว่าความจำเป็นในการขึ้นดอกเบี้ยระยะสั้นเพิ่มเติมลดลง แต่ผู้ลงทุนต้องการผลตอบแทนชดเชยมากขึ้นสำหรับการถือพันธบัตรอายุยาว

ผลตอบแทนชดเชยดังกล่าวอาจอยู่ในรูปของ term premium หรือส่วนเพิ่มที่นักลงทุนต้องการเพื่อรับความเสี่ยงซึ่งมีความสำคัญมากขึ้นเมื่อถือพันธบัตรเป็นเวลานานนับสิบปี ความเสี่ยงในช่วงนี้รวมถึงเงินเฟ้อ การกู้ยืมของรัฐบาลในระดับสูง ปริมาณพันธบัตรที่ออกสู่ตลาด และความไม่แน่นอนเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง สำนักข่าว Reuters อธิบายการปรับตัวก่อนหน้านี้ของเส้นอัตราผลตอบแทนสหรัฐฯ ว่าเป็นการเทขายพันธบัตรระยะยาว ซึ่งเชื่อมโยงกับความกังวลด้านเงินเฟ้อและความน่าเชื่อถือของนโยบาย

ขนาดของการเปลี่ยนแปลงเห็นได้จากส่วนต่างระหว่างอายุพันธบัตร ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 30 ปีสูงกว่าพันธบัตรอายุ 2 ปีถึง 112.8 จุดเบส ซึ่งเป็นส่วนต่างที่กว้างมากเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ ตามรายงานตลาด

ญี่ปุ่นส่งผลต่อความต้องการพันธบัตรสหรัฐฯ ได้อย่างไร

นักลงทุนญี่ปุ่นไม่จำเป็นต้องเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยตรงก็สามารถทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ สูงขึ้นได้ การเปลี่ยนแปลงที่ค่อยเป็นค่อยไป 3 รูปแบบก็อาจมีผลเช่นกัน

• ซื้อใหม่ลดลง: ผลตอบแทน JGB ในประเทศมีความน่าสนใจมากขึ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรสหรัฐฯ ที่ป้องกันความเสี่ยงค่าเงินแล้ว จึงลดแรงจูงใจในการนำเงินออกไปลงทุนต่างประเทศ
• นำเงินกลับไปลงทุนต่อลดลง: เมื่อพันธบัตรสหรัฐฯ ครบกำหนด สถาบันญี่ปุ่นอาจเลือกเก็บเงินไว้ในญี่ปุ่นแทนที่จะนำไปซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ รุ่นใหม่
• ปรับสัดส่วนพอร์ต: บริษัทประกัน ธนาคาร และนักลงทุนรายอื่นอาจทบทวนสัดส่วนพันธบัตรต่างประเทศใหม่ เมื่อพิจารณาต้นทุนป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนและแนวโน้มของเงินเยน

นี่คือช่องทางด้าน “อุปสงค์ส่วนเพิ่ม” ไม่ได้หมายความว่าญี่ปุ่นจะขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทั้งพอร์ต หรือมีการนัดหมายร่วมกันหยุดซื้อพันธบัตร แม้การลดแรงซื้อเพียงทีละน้อยก็มีความสำคัญได้ หากตลาดกำลังรับมือกับการออกพันธบัตรระยะยาวจำนวนมากอยู่แล้ว

ทำไมผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะยาวจึงเพิ่มขึ้นพร้อมกัน

แรงกระเพื่อมจากตลาดญี่ปุ่นเกิดขึ้นในเวลาเดียวกับแรงกดดันภายในสหรัฐฯ หลายด้าน

การกู้เงินภาครัฐและปริมาณพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น

การขาดดุลงบประมาณขนาดใหญ่ของสหรัฐฯ ทำให้รัฐบาลต้องออกพันธบัตรจำนวนมาก โดยทั่วไป เมื่อมีพันธบัตรระยะยาวออกสู่ตลาดมากขึ้น นักลงทุนก็ต้องการผลตอบแทนที่จูงใจเพียงพอเพื่อรับความเสี่ยงจากการถือสินทรัพย์อายุยาว รายงานตลาดยังเชื่อมโยงการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ เข้ากับความกังวลเรื่องความยั่งยืนทางการคลังและปริมาณหนี้ที่เข้าสู่ตลาด

การกู้เงินเพื่อเทคโนโลยีและโครงสร้างพื้นฐาน AI

การกู้ยืมของภาคธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยีและโครงสร้างพื้นฐานปัญญาประดิษฐ์กำลังแข่งขันเพื่อแย่งเงินทุนระยะยาวบางส่วนกับหนี้รัฐบาล รายงานหลายฉบับระบุว่าการออกหุ้นกู้ภาคเอกชนที่เกี่ยวข้องกับการลงทุนใน AI เพิ่มขึ้น และเป็นหนึ่งในปัจจัยที่ผลักดันผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุยาวมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม เรื่องนี้ไม่ได้พิสูจน์ว่าการกู้เงินของบริษัทเทคโนโลยีเป็นสาเหตุเดียวของการเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แต่เป็นการเพิ่มแรงกดดันในภาพใหญ่ เมื่อทั้งภาครัฐและเอกชนต่างต้องการเงินทุนสำหรับภาระผูกพันระยะยาวมากขึ้น นักลงทุนจึงเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงกว่าเดิม

เงินเฟ้อและความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐฯ

พันธบัตรระยะยาวสามารถถูกเทขายได้ แม้นักลงทุนคาดว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นจะลดลงก็ตาม เหตุการณ์นี้เกิดขึ้นเมื่อผู้ลงทุนมองว่าเศรษฐกิจหรือทิศทางนโยบายการเงินในระยะใกล้อาจผ่อนคลาย แต่ความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อหรือการคลังในระยะยาวยังไม่ได้รับการแก้ไข

การแสดงความเห็นเกี่ยวกับ เควิน วอร์ช ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed ให้ความสำคัญกับคำถามว่า นักลงทุนเชื่อหรือไม่ว่าเขาพร้อมขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้ออย่างเพียงพอ Reuters รายงานว่าความสงสัยต่อความมุ่งมั่นของเขาที่มีต่อเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% เชื่อมโยงกับการปรับขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว

ประเด็นสำคัญไม่ใช่ว่าเจ้าหน้าที่คนใดคนหนึ่งสามารถกำหนดผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีได้โดยตรง แต่คือความเชื่อของนักลงทุนว่า ผู้กำหนดนโยบายในอนาคตจะปกป้องมูลค่าที่แท้จริงของหนี้รัฐบาลระยะยาวหรือไม่ หากความเชื่อมั่นดังกล่าวลดลง นักลงทุนก็จะเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อถือพันธบัตร

เหตุใดการประชุม BOJ เดือนกันยายนจึงสำคัญ

ความคาดหวังว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น หรือ BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ตลาดประเมินโอกาสดังกล่าวไว้ที่ 76% เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม เทียบกับ 24% เมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม

การขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ อาจส่งผลต่อตลาดโลกผ่านหลายช่องทาง

1. ผลตอบแทนในประเทศสูงขึ้น: นักลงทุนญี่ปุ่นอาจมอง JGB น่าสนใจกว่าพันธบัตรต่างประเทศที่ผ่านการป้องกันความเสี่ยงค่าเงินแล้ว
2. เงินเยนแข็งค่าขึ้น: การคาดการณ์ดอกเบี้ยญี่ปุ่นที่สูงขึ้นอาจหนุนค่าเงินเยน และลดความน่าสนใจของกลยุทธ์กู้เงินเยนไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า หรือ carry trade
3. ความเสี่ยงจากการนำเงินกลับประเทศ: เงินเยนที่แข็งค่าขึ้นหรือการเปลี่ยนสมมติฐานด้านพอร์ตลงทุนอาจจูงใจให้นักลงทุนบางส่วนขายสินทรัพย์ต่างประเทศและนำเงินกลับญี่ปุ่น
4. การลดภาระหนี้ทั่วโลก: หาก carry trade ถูกยกเลิกอย่างรวดเร็ว นักลงทุนอาจขายสินทรัพย์เสี่ยงและพันธบัตรต่างประเทศพร้อมกัน

ทิศทางของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ไม่ได้ถูกกำหนดตายตัว การขายสินทรัพย์สหรัฐฯ ของนักลงทุนญี่ปุ่นในระยะแรกอาจทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น แต่หากเกิดภาวะหลีกเลี่ยงความเสี่ยงในวงกว้าง นักลงทุนอาจกลับเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งมีสภาพคล่องสูงในเวลาต่อมา ดังนั้น จังหวะเวลาและขนาดของการปรับพอร์ตจึงสำคัญกว่าการขึ้นดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว

การแทรกแซงค่าเงินเยนเพิ่มช่องทางส่งผ่านแรงกดดัน

ญี่ปุ่นและสหรัฐฯ เพิ่งร่วมกันแทรกแซงตลาดด้วยการซื้อเงินเยน หลังเงินเยนอ่อนค่าลงแตะระดับต่ำสุดในรอบ 40 ปี ขณะที่เจ้าหน้าที่ญี่ปุ่นส่งสัญญาณว่าอาจดำเนินการเพิ่มเติม

การซื้อเงินเยนอาจเกี่ยวข้องกับการขายสินทรัพย์ดอลลาร์หรือการนำทุนสำรองในรูปดอลลาร์ออกมาใช้ จึงเป็นอีกแหล่งหนึ่งที่อาจสร้างแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม ไม่ควรประเมินผลกระทบเกินจริง เพราะการแทรกแซงไม่ได้หมายความว่าจะเกิดการขายพันธบัตรสหรัฐฯ ครั้งใหญ่หรือยาวนานโดยอัตโนมัติ และหลักฐานที่มีอยู่ยังไม่ยืนยันว่ามีกฎตายตัวซึ่งกำหนดให้ต้องแทรกแซงเมื่อผลตอบแทน JGB อายุ 10 ปีทะลุ 3%

สัญญาณที่สำคัญกว่าคือความตึงเครียดระหว่างเป้าหมายนโยบาย ญี่ปุ่นต้องการพยุงเงินเยนและควบคุมเงินเฟ้อ ขณะเดียวกันก็ต้องบริหารตลาดพันธบัตรรัฐบาลที่ถูกปรับราคาใหม่อย่างรุนแรง หากผลตอบแทน JGB พุ่งขึ้นอย่างไร้ระเบียบ BOJ อาจถูกกดดันให้ช่วยรักษาการทำงานของตลาด แม้นักลงทุนกำลังคาดหวังให้ธนาคารเดินหน้าสู่การปรับนโยบายกลับสู่ภาวะปกติ ความขัดแย้งนี้จะเพิ่มความผันผวนให้กับเงินเยน JGB พันธบัตรสหรัฐฯ และกลยุทธ์ carry trade

ตัวชี้วัดที่ตลาดต้องจับตาต่อไป

การประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

การประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ครั้งสำคัญครั้งต่อไปจะช่วยบอกว่า ผลตอบแทนที่สูงขึ้นสามารถดึงดูดความต้องการจากนักลงทุนเอกชนได้มากพอหรือไม่ การประมูลที่อ่อนแอ ส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนที่ประมูลได้กับผลตอบแทนในตลาดก่อนการประมูลที่กว้างมาก หรือความต้องการจากผู้ลงทุนทางอ้อมที่ต่ำ ล้วนบ่งชี้ว่านักลงทุนต้องการผลตอบแทนชดเชยเพิ่มขึ้นสำหรับความเสี่ยงด้านอายุพันธบัตรและการคลัง ขณะที่การประมูลแข็งแกร่งจะสะท้อนว่าผลตอบแทนระดับสูงเริ่มช่วยปรับสมดุลตลาดได้ กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เผยแพร่กำหนดการประมูลและข้อมูลการออกพันธบัตรที่เกี่ยวข้อง

การสื่อสารของ BOJ และทิศทางเงินเยน

ตลาดจะติดตามว่า BOJ ยืนยันความคาดหวังเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนหรือไม่ ส่งสัญญาณเร่งการขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ และจะตอบสนองอย่างไรหากตลาด JGB เคลื่อนไหวผิดปกติ การตอบสนองของเงินเยนจะช่วยบอกว่า นักลงทุนมองการกลับสู่นโยบายปกติของญี่ปุ่นว่าน่าเชื่อถือ หรือเป็นเพียงมาตรการที่ยังไม่เพียงพอต่อการอ่อนค่าของเงินเยน รายงานระบุว่าญี่ปุ่นและสหรัฐฯ อาจเข้าแทรกแซงตลาดอีกครั้ง ขณะที่อดีตเจ้าหน้าที่ญี่ปุ่นบางรายเรียกร้องให้ BOJ ขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้น

การสื่อสารของ Fed

ถ้อยแถลงของ Fed มีความสำคัญ เพราะผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวขึ้นอยู่กับความคาดหวังเรื่องเงินเฟ้อและความน่าเชื่อถือของนโยบาย ไม่ใช่เพียงการตัดสินใจเรื่องดอกเบี้ยครั้งถัดไป หากนักลงทุนเชื่อว่าธนาคารกลางจะยอมให้เงินเฟ้อสูงกว่าเป้าหมาย หรือถูกจำกัดด้วยความต้องการเงินทุนของรัฐบาล ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวก็อาจยังถูกกดดัน แม้ความคาดหวังต่อดอกเบี้ยระยะสั้นจะลดลง

3 เส้นทางที่ตลาดอาจเดินต่อ

1. การปรับตัวอย่างเป็นระเบียบ

ผลตอบแทนที่สูงขึ้นดึงดูดผู้ซื้อ การประมูลพันธบัตรสหรัฐฯ ดำเนินไปได้ดี BOJ เดินหน้าปรับนโยบายอย่างค่อยเป็นค่อยไป และสถาบันญี่ปุ่นปรับพอร์ตโดยไม่จำเป็นต้องขายสินทรัพย์อย่างเร่งรีบ ผลตอบแทนระยะยาวจะยังอยู่ในระดับสูง แต่เริ่มทรงตัว ภาพนี้จะเป็นการปรับราคาเพื่อสะท้อนความเสี่ยง มากกว่าจะเป็นการล่มสลายของความต้องการพันธบัตรรัฐบาล

2. ฐานะการคลังและความน่าเชื่อถือถดถอย

หากการประมูลพันธบัตรอ่อนแอ ความกังวลเรื่องการขาดดุลยังคงอยู่ การออกหุ้นกู้ภาคเอกชนเพิ่มขึ้น และตลาดมองว่านโยบายการเงินสหรัฐฯ ยอมรับเงินเฟ้อมากเกินไป ก็อาจผลักดัน term premium ให้สูงขึ้น การที่นักลงทุนญี่ปุ่นชะลอการนำเงินกลับไปลงทุนในพันธบัตรสหรัฐฯ จะยิ่งเพิ่มแรงกดดัน แต่ปัญหาพื้นฐานจะยังเป็นเรื่องที่กว้างกว่าญี่ปุ่นเพียงประเทศเดียว

3. ความเครียดในตลาดญี่ปุ่น

หากผลตอบแทน JGB เพิ่มขึ้นอย่างไร้ระเบียบ การแทรกแซงค่าเงินเยนเกิดขึ้นอีก และ BOJ เร่งขึ้นดอกเบี้ยเร็วกว่าคาด กลยุทธ์ carry trade และตลาดพันธบัตรทั่วโลกอาจเผชิญความปั่นป่วน ปฏิกิริยาแรกอาจเป็นผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่สูงขึ้น เพราะนักลงทุนญี่ปุ่นขายสินทรัพย์ต่างประเทศ แต่หากตามมาด้วยภาวะสภาพคล่องตึงตัว นักลงทุนอาจแห่ถือดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แทน

สรุป

ผลตอบแทน JGB อายุ 10 ปีที่ 2.93% มีความสำคัญ เพราะทำให้พันธบัตรในประเทศญี่ปุ่นน่าสนใจขึ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรต่างประเทศ ในช่วงที่ตลาดสหรัฐฯ กำลังเผชิญการออกพันธบัตรจำนวนมาก ความกังวลด้านการคลัง การกู้ยืมของภาคเอกชน และความไม่แน่นอนเรื่องเงินเฟ้อ

การเปลี่ยนแปลงนี้อาจลดแหล่งแรงซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และเพิ่มความเสี่ยงที่เงินทุนจะไหลกลับญี่ปุ่น แต่ยังไม่เพียงพอที่จะอธิบายการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะยาวทั้งหมด

หลักฐานในปัจจุบันสนับสนุนมุมมองว่า ความเสี่ยงด้านพันธบัตรอายุยาว การคลัง อัตราแลกเปลี่ยน และความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางกำลังเพิ่มขึ้น แต่ยังไม่มีหลักฐานยืนยันวิกฤตการคลังของญี่ปุ่นหรือกลุ่ม G7 ที่ใกล้เกิดขึ้น การหยุดซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างถาวร หรือการล่มสลายของอุปสงค์พันธบัตรรัฐบาล

ทองคำและสกุลเงินปลอดภัยบางส่วนอาจได้รับประโยชน์หากค่าชดเชยความเสี่ยงเพิ่มขึ้น แต่หากเกิดภาวะสภาพคล่องโลกช็อกจริง ปฏิกิริยาแรกอาจกลับกัน คือเงินดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้รับแรงซื้อในฐานะสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง