อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่เพิ่มขึ้นกำลังเปลี่ยนปัญหา “หนี้ก้อนใหญ่” ของประเทศพัฒนาแล้วให้กลายเป็นแรงกดดันด้านงบประมาณที่จับต้องได้มากขึ้น

Fitch Ratings คาดว่าหนี้รัฐบาลของเศรษฐกิจพัฒนาแล้วจะเพิ่มขึ้น 4.2 ล้านล้านดอลลาร์ สู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 75.8 ล้านล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2026 หรือคิดเป็น 104% ของ GDP เทียบกับ 26 ล้านล้านดอลลาร์ หรือ 68% ของ GDP เมื่อราว 20 ปีก่อน 113 ขณะเดียวกัน ต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวในตลาดสำคัญของกลุ่ม G7 ได้ขยับขึ้นสู่ระดับที่ไม่ค่อยเห็นมานานหลายปี 34

ผลที่ตามมาคือสมการการคลังเปลี่ยนไป หนี้ไม่ได้เป็นเพียงภาระในงบดุลระยะยาวอีกต่อไป เมื่อพันธบัตรเดิมครบกำหนด รัฐบาลต้องออกหนี้ใหม่เพื่อชำระหนี้เก่าด้วยต้นทุนที่สูงขึ้น ส่วนการขาดดุลงบประมาณที่ยังดำเนินต่อไปก็ทำให้ต้องกู้เพิ่มในอัตราตลาดปัจจุบัน ภาระดอกเบี้ยจึงค่อย ๆ สูงขึ้น และเบียดบังพื้นที่สำหรับนโยบายอื่น

ช่องทางรีไฟแนนซ์คือจุดกดดันหลัก

บอนด์ยีลด์ที่สูงขึ้นไม่ได้ทำให้พันธบัตรรัฐบาลทุกชุดมีต้นทุนใหม่ในทันที หนี้เดิมโดยทั่วไปยังจ่ายดอกเบี้ยตามคูปองเดิมไปจนกว่าจะครบกำหนด นั่นทำให้ผลกระทบต่อ งบประมาณค่อย ๆ สะสมแทนที่จะเกิดขึ้นเป็นช็อกครั้งเดียว

แต่ทุกครั้งที่รัฐบาลรีไฟแนนซ์ หนี้ต้นทุนต่ำกว่าจะถูกแทนที่ด้วยเงินกู้ที่แพงขึ้น หากยังมีการขาดดุลต่อเนื่อง รัฐบาลก็ต้องออกพันธบัตรใหม่ด้วยอัตราผลตอบแทนปัจจุบันเพิ่มขึ้นอีกชั้นหนึ่ง

แรงกดดันนี้จึงมีลักษณะเหมือนการถูกบีบอย่างช้า ๆ ในช่วงแรก รัฐบาลอาจยังรับภาระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นได้ แต่หากยีลด์อยู่ในระดับสูงนานพอ ก็อาจต้องเลือกระหว่างการลดรายจ่าย การขึ้นภาษี การลดการลงทุนภาครัฐ หรือการกู้เพิ่ม

สหรัฐฯ เป็นทั้งมาตรวัดและแหล่งอุปทานพันธบัตรรายใหญ่

หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2026 ตามข้อมูลกระทรวงการคลังที่ Reuters อ้างถึง 17 หลังจากนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีก็ขยับขึ้นเหนือ 5% โดยความกังวลด้านฐานะการคลังและเงินเฟ้อมีส่วนผลักดันการเคลื่อนไหวดังกล่าว 27

เนื่องจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หรือ Treasury เป็นหลักอ้างอิงในการกำหนดราคาสินทรัพย์ตราสารหนี้ทั่วโลก ยีลด์ที่สูงขึ้นจึงส่งผลต่อต้นทุนการกู้ยืมไกลเกินกว่าวอชิงตัน นอกจากนี้ ปริมาณการออกพันธบัตรใหม่ที่มากขึ้นยังทำให้ผู้ลงทุนอาจเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่ม เพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว ความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อ และอุปทานหนี้ที่ยังอยู่ในระดับสูง

ผลกระทบต่อ งบประมาณจะค่อย ๆ สะสม แม้ในแต่ละปีจะมีหนี้เพียงบางส่วนที่ต้องรีไฟแนนซ์ แต่อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยที่สูงขึ้นก็สามารถทำให้รายจ่ายของรัฐบาลถูกจัดสรรไปชำระดอกเบี้ยมากขึ้น และเหลือสำหรับโครงการตามดุลพินิจน้อยลง

อังกฤษและฝรั่งเศสต้องเลือกระหว่างรายจ่ายสำคัญ

สหราชอาณาจักรเป็นตัวอย่างชัดเจนว่าต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวสามารถกลายเป็นข้อจำกัดทางการคลังโดยตรงได้อย่างไร อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 30 ปี หรือ gilt อยู่ที่ 5.78% เมื่อวันที่ 28 สิงหาคม ขณะที่คาดการณ์ดอกเบี้ยหนี้สุทธิของรัฐบาลอังกฤษในปีงบประมาณ 2026/27 อยู่ที่ 109,000 ล้านปอนด์ 3310

ฝรั่งเศสก็เผชิญทางเลือกที่ยากไม่แพ้กัน โดยคาดว่าต้นทุนการชำระหนี้จะอยู่ที่ประมาณ 59,000 ล้านยูโรในปี 2026 10 ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นไม่ได้เป็นตัวตัดสินนโยบายโดยลำพัง แต่ทำให้รัฐบาลมีความยืดหยุ่นน้อยลงในช่วงที่ต้องจัดสรรงบประมาณให้กับกลาโหม โครงสร้างพื้นฐาน ค่าใช้จ่ายจากสังคมสูงวัย และมาตรการสนับสนุนเศรษฐกิจพร้อมกัน

คำถามสำคัญของทั้งสองประเทศคือ การเติบโตทางเศรษฐกิจและรายได้ภาครัฐจะเพิ่มขึ้นทันต้นทุนหนี้ที่แท้จริงหรือไม่ หากไม่ทัน การรักษาสัดส่วนหนี้ต่อ GDP ให้มีเสถียรภาพก็จะทำได้ยากขึ้นทั้งในเชิงเศรษฐกิจและการเมือง

อิตาลีคือจุดเปราะบางที่ตลาดยูโรโซนจับตาที่สุด

อิตาลีมีทั้งภาระหนี้สูง การเติบโตค่อนข้างจำกัด และยังต้องพึ่งพาการเข้าถึงตลาดพันธบัตรอย่างต่อเนื่อง ตัวเลขคาดการณ์ที่มีอยู่ชี้ว่า ภายในปี 2028 ดอกเบี้ยอาจคิดเป็นเกือบ 9% ของรายได้รัฐบาล 10

หากเป็นเช่นนั้น รัฐบาลจะมีพื้นที่ทางการคลังเหลือน้อยลงในการรับมือกับเศรษฐกิจที่ชะลอตัวหรือช็อกครั้งใหม่ และอาจเผชิญแรงกดดันให้ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรอิตาลีกับเยอรมนีขยายตัว

ความเสี่ยงไม่ได้จำกัดอยู่ที่ค่าใช้จ่ายของรัฐบาลในกรุงโรมเท่านั้น หากตลาดกลับมากังวลเรื่องความยั่งยืนของหนี้อิตาลี ก็อาจกระทบธนาคาร พอร์ตการลงทุนของสถาบัน และแรงสนับสนุนทางการเมืองต่อกรอบการคลังของยูโรโซน

นี่คือเหตุผลที่การดูเพียงสัดส่วนหนี้ต่อ GDP อาจไม่เพียงพอ นักลงทุนยังต้องพิจารณาโครงสร้างอายุหนี้ อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ย การเติบโตของ GDP ในรูปตัวเงิน ดุลปฐมภูมิ และความน่าเชื่อถือของแผนการคลังระยะกลางของรัฐบาลด้วย

ญี่ปุ่นกำลังออกจากยุคดอกเบี้ยต่ำเป็นพิเศษ

ญี่ปุ่นไม่ได้เผชิญสถานการณ์เหมือนประเทศที่พึ่งพาผู้ถือพันธบัตรต่างชาติมากนัก แต่ยีลด์ที่เพิ่มขึ้นยังมีความสำคัญ เพราะญี่ปุ่นมีหนี้สาธารณะสะสมในระดับสูงมาก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของญี่ปุ่นกำลังเข้าใกล้ระดับที่ไม่เห็นมาราว 3 ทศวรรษ 34

หากผลตอบแทนพันธบัตรภายในประเทศอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่อง พฤติกรรมของนักลงทุนก็อาจเปลี่ยนไป สถาบันการเงินญี่ปุ่นอาจมองสินทรัพย์ในประเทศว่าน่าสนใจกว่าพันธบัตรรัฐบาลต่างชาติ ซึ่งอาจลดแหล่งอุปสงค์สำคัญในตลาดพันธบัตรโลก

การเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ได้หมายความว่าจะเกิดการเทขายพันธบัตรทั่วโลกโดยอัตโนมัติ แต่เป็นตัวแปรเชิงโครงสร้างเพิ่มเติมที่ตลาดตราสารหนี้ระหว่างประเทศต้องติดตาม

เยอรมนีมีพื้นที่ทางการคลังมากกว่า แต่ยังส่งผ่านแรงกดดันไปยังยุโรป

เยอรมนีเป็นข้อยกเว้นเมื่อเทียบกับประเทศส่วนใหญ่ใน G7 ตามการเปรียบเทียบของ Scope Ratings โดยต้นทุนดอกเบี้ยของเยอรมนียังไม่สูงกว่ารายจ่ายด้านกลาโหม และแคนาดาก็อยู่ในกลุ่มข้อยกเว้นเช่นกัน 43 ทำให้เยอรมนีมีฐานะการคลังที่แข็งแกร่งกว่าเพื่อนร่วมกลุ่มหลายประเทศ

อย่างไรก็ตาม เยอรมนีไม่ได้ปลอดจากผลกระทบของยีลด์ที่สูงขึ้น พันธบัตรรัฐบาลเยอรมนี หรือ Bund เป็นจุดอ้างอิงสำคัญของการกำหนดราคาหนี้ในยูโรโซน ดังนั้น หากยีลด์ Bund เพิ่มขึ้น ก็สามารถทำให้ต้นทุนการเงินทั่วทั้งสหภาพการเงินตึงตัวขึ้นได้ แม้พลวัตหนี้ของเยอรมนีเองจะยังบริหารจัดการได้ดีกว่าเพื่อนบ้านก็ตาม ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลยุโรป รวมถึงของเยอรมนี ได้ขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี 36

ดอกเบี้ยกำลังแข่งขันกับงบกลาโหม

Scope Ratings ระบุว่า ทุกประเทศใน G7 ยกเว้นเยอรมนีและแคนาดา มีต้นทุนดอกเบี้ยสูงกว่ารายจ่ายด้านกลาโหม โดยอัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ 193% ของงบกลาโหมในอิตาลี 121% ในสหรัฐฯ 105% ในสหราชอาณาจักร และ 103% ในฝรั่งเศส 43

นัยสำคัญที่กว้างกว่านั้นคือการต้องเลือกระหว่างภารกิจด้านการคลัง รัฐบาลกำลังถูกกดดันให้เพิ่มงบกลาโหม ลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน รับมือสภาพภูมิอากาศ และรองรับสังคมสูงวัย ขณะเดียวกันก็ต้องชำระหนี้ที่สะสมจากวิกฤตครั้งก่อน

ยีลด์ที่สูงขึ้นทำให้การขยายพันธกรณีทั้งหมดพร้อมกันทำได้ยากขึ้น โดยไม่ต้องขึ้นภาษี ลดรายจ่ายด้านอื่น หรือกู้เพิ่ม

สำหรับนักลงทุนสถาบัน พันธบัตรกลับมาน่าสนใจอีกครั้ง แต่ไม่ใช่ไร้ความเสี่ยง

การเปลี่ยนแปลงของตลาดไม่ได้เป็นข่าวร้ายสำหรับนักลงทุนทั้งหมด หลังจากหลายปีที่พันธบัตรรัฐบาลคุณภาพสูงให้รายได้ต่ำมาก อัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า 5% อาจทำให้พันธบัตรรัฐบาลกลับมาน่าสนใจสำหรับกองทุนบำนาญ บริษัทประกัน และผู้จัดการสินทรัพย์ที่ต้องการผลตอบแทนในรูปตัวเงินที่คาดการณ์ได้

แต่ยีลด์สูงไม่ได้แปลว่าพันธบัตรราคาถูกโดยอัตโนมัติ นักลงทุนยังต้องประเมินปัจจัยต่อไปนี้

• เงินเฟ้อยังสูงพอที่จะกัดกร่อนผลตอบแทนที่แท้จริงหรือไม่
• ตลาดต้องรองรับการออกหนี้รัฐบาลใหม่มากเพียงใด
• ส่วนชดเชยความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว หรือ term premium จะเพิ่มขึ้นต่อหรือไม่
• แนวโน้มการคลังและความน่าเชื่อถือทางการเมืองของผู้ออกพันธบัตรเป็นอย่างไร
• ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างประเทศที่แข็งแกร่งกับประเทศที่เปราะบางมีโอกาสขยายกว้างแค่ไหน

พันธบัตรอายุยาวยังอาจขาดทุนจากราคาตลาดได้ หากยีลด์ปรับตัวสูงขึ้นอีก ดังนั้น ผลลัพธ์ที่มีแนวโน้มมากขึ้นคือ ตลาดจะจำแนกความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาลแต่ละประเทศละเอียดกว่าเดิม แทนที่จะมองว่าพันธบัตรของประเทศพัฒนาแล้วทุกแห่งมีความปลอดภัยใกล้เคียงกัน

ประเทศที่มีแผนการคลังระยะกลางน่าเชื่อถือ การเติบโตแข็งแกร่ง ฐานนักลงทุนในประเทศมั่นคง และมีความต้องการรีไฟแนนซ์ไม่สูงเกินไป อาจยังเข้าถึงตลาดได้ง่ายกว่า ขณะที่ประเทศหนี้สูงและเติบโตช้า โดยเฉพาะอิตาลี มีความเสี่ยงมากกว่าที่จะต้องจ่ายส่วนชดเชยความเสี่ยงสูงขึ้น

ตัวชี้ขาดคือการเติบโตเทียบกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของหนี้

ตัวชี้วัดสำคัญไม่ได้อยู่ที่เส้นแบ่งหนี้ต่อ GDP ระดับใดระดับหนึ่งที่ใช้ได้กับทุกประเทศ แต่อยู่ที่ว่า การเติบโตทางเศรษฐกิจในรูปตัวเงินจะสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยที่รัฐบาลจ่ายอยู่หรือไม่ ขณะที่ดุลปฐมภูมิ ซึ่งไม่รวมดอกเบี้ย ต้องปรับตัวดีขึ้น

หากเงื่อนไขนี้ยังเป็นจริง ยีลด์ที่สูงขึ้นอาจเป็นเพียงการปรับตัวที่มีต้นทุนแต่ยังบริหารจัดการได้ แต่หากไม่เป็นเช่นนั้น การรีไฟแนนซ์อาจกลายเป็นวงจรที่เร่งตัวเองได้ กล่าวคือ ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นทำให้ขาดดุลเพิ่ม ขาดดุลที่เพิ่มทำให้ต้องออกหนี้มากขึ้น และอุปทานหนี้ที่มากขึ้นก็อาจทำให้นักลงทุนเรียกร้องยีลด์ที่สูงกว่าเดิม

สำหรับรัฐบาล ยุคหลังดอกเบี้ยต่ำหมายถึงอิสระทางการคลังที่ลดลง ส่วนสำหรับนักลงทุน พันธบัตรรัฐบาลกลับมาเป็นแหล่งรายได้ที่มีความหมายอีกครั้ง แต่ไม่ใช่สินทรัพย์ที่สามารถมองว่าปลอดภัยเท่าเทียมกันทั้งกลุ่ม G7

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่เพิ่มขึ้นกำลังเปลี่ยนปัญหา “หนี้ก้อนใหญ่” ของประเทศพัฒนาแล้วให้กลายเป็นแรงกดดันด้านงบประมาณที่จับต้องได้มากขึ้น

Fitch Ratings คาดว่าหนี้รัฐบาลของเศรษฐกิจพัฒนาแล้วจะเพิ่มขึ้น 4.2 ล้านล้านดอลลาร์ สู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 75.8 ล้านล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2026 หรือคิดเป็น 104% ของ GDP เทียบกับ 26 ล้านล้านดอลลาร์ หรือ 68% ของ GDP เมื่อราว 20 ปีก่อน 113 ขณะเดียวกัน ต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวในตลาดสำคัญของกลุ่ม G7 ได้ขยับขึ้นสู่ระดับที่ไม่ค่อยเห็นมานานหลายปี 34

ผลที่ตามมาคือสมการการคลังเปลี่ยนไป หนี้ไม่ได้เป็นเพียงภาระในงบดุลระยะยาวอีกต่อไป เมื่อพันธบัตรเดิมครบกำหนด รัฐบาลต้องออกหนี้ใหม่เพื่อชำระหนี้เก่าด้วยต้นทุนที่สูงขึ้น ส่วนการขาดดุลงบประมาณที่ยังดำเนินต่อไปก็ทำให้ต้องกู้เพิ่มในอัตราตลาดปัจจุบัน ภาระดอกเบี้ยจึงค่อย ๆ สูงขึ้น และเบียดบังพื้นที่สำหรับนโยบายอื่น

ช่องทางรีไฟแนนซ์คือจุดกดดันหลัก

บอนด์ยีลด์ที่สูงขึ้นไม่ได้ทำให้พันธบัตรรัฐบาลทุกชุดมีต้นทุนใหม่ในทันที หนี้เดิมโดยทั่วไปยังจ่ายดอกเบี้ยตามคูปองเดิมไปจนกว่าจะครบกำหนด นั่นทำให้ผลกระทบต่อ งบประมาณค่อย ๆ สะสมแทนที่จะเกิดขึ้นเป็นช็อกครั้งเดียว

แต่ทุกครั้งที่รัฐบาลรีไฟแนนซ์ หนี้ต้นทุนต่ำกว่าจะถูกแทนที่ด้วยเงินกู้ที่แพงขึ้น หากยังมีการขาดดุลต่อเนื่อง รัฐบาลก็ต้องออกพันธบัตรใหม่ด้วยอัตราผลตอบแทนปัจจุบันเพิ่มขึ้นอีกชั้นหนึ่ง

แรงกดดันนี้จึงมีลักษณะเหมือนการถูกบีบอย่างช้า ๆ ในช่วงแรก รัฐบาลอาจยังรับภาระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นได้ แต่หากยีลด์อยู่ในระดับสูงนานพอ ก็อาจต้องเลือกระหว่างการลดรายจ่าย การขึ้นภาษี การลดการลงทุนภาครัฐ หรือการกู้เพิ่ม

สหรัฐฯ เป็นทั้งมาตรวัดและแหล่งอุปทานพันธบัตรรายใหญ่

หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2026 ตามข้อมูลกระทรวงการคลังที่ Reuters อ้างถึง 17 หลังจากนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีก็ขยับขึ้นเหนือ 5% โดยความกังวลด้านฐานะการคลังและเงินเฟ้อมีส่วนผลักดันการเคลื่อนไหวดังกล่าว 27

เนื่องจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หรือ Treasury เป็นหลักอ้างอิงในการกำหนดราคาสินทรัพย์ตราสารหนี้ทั่วโลก ยีลด์ที่สูงขึ้นจึงส่งผลต่อต้นทุนการกู้ยืมไกลเกินกว่าวอชิงตัน นอกจากนี้ ปริมาณการออกพันธบัตรใหม่ที่มากขึ้นยังทำให้ผู้ลงทุนอาจเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่ม เพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว ความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อ และอุปทานหนี้ที่ยังอยู่ในระดับสูง

ผลกระทบต่อ งบประมาณจะค่อย ๆ สะสม แม้ในแต่ละปีจะมีหนี้เพียงบางส่วนที่ต้องรีไฟแนนซ์ แต่อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยที่สูงขึ้นก็สามารถทำให้รายจ่ายของรัฐบาลถูกจัดสรรไปชำระดอกเบี้ยมากขึ้น และเหลือสำหรับโครงการตามดุลพินิจน้อยลง

อังกฤษและฝรั่งเศสต้องเลือกระหว่างรายจ่ายสำคัญ

สหราชอาณาจักรเป็นตัวอย่างชัดเจนว่าต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวสามารถกลายเป็นข้อจำกัดทางการคลังโดยตรงได้อย่างไร อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 30 ปี หรือ gilt อยู่ที่ 5.78% เมื่อวันที่ 28 สิงหาคม ขณะที่คาดการณ์ดอกเบี้ยหนี้สุทธิของรัฐบาลอังกฤษในปีงบประมาณ 2026/27 อยู่ที่ 109,000 ล้านปอนด์ 3310

ฝรั่งเศสก็เผชิญทางเลือกที่ยากไม่แพ้กัน โดยคาดว่าต้นทุนการชำระหนี้จะอยู่ที่ประมาณ 59,000 ล้านยูโรในปี 2026 10 ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นไม่ได้เป็นตัวตัดสินนโยบายโดยลำพัง แต่ทำให้รัฐบาลมีความยืดหยุ่นน้อยลงในช่วงที่ต้องจัดสรรงบประมาณให้กับกลาโหม โครงสร้างพื้นฐาน ค่าใช้จ่ายจากสังคมสูงวัย และมาตรการสนับสนุนเศรษฐกิจพร้อมกัน

คำถามสำคัญของทั้งสองประเทศคือ การเติบโตทางเศรษฐกิจและรายได้ภาครัฐจะเพิ่มขึ้นทันต้นทุนหนี้ที่แท้จริงหรือไม่ หากไม่ทัน การรักษาสัดส่วนหนี้ต่อ GDP ให้มีเสถียรภาพก็จะทำได้ยากขึ้นทั้งในเชิงเศรษฐกิจและการเมือง

อิตาลีคือจุดเปราะบางที่ตลาดยูโรโซนจับตาที่สุด

อิตาลีมีทั้งภาระหนี้สูง การเติบโตค่อนข้างจำกัด และยังต้องพึ่งพาการเข้าถึงตลาดพันธบัตรอย่างต่อเนื่อง ตัวเลขคาดการณ์ที่มีอยู่ชี้ว่า ภายในปี 2028 ดอกเบี้ยอาจคิดเป็นเกือบ 9% ของรายได้รัฐบาล 10

หากเป็นเช่นนั้น รัฐบาลจะมีพื้นที่ทางการคลังเหลือน้อยลงในการรับมือกับเศรษฐกิจที่ชะลอตัวหรือช็อกครั้งใหม่ และอาจเผชิญแรงกดดันให้ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรอิตาลีกับเยอรมนีขยายตัว

ความเสี่ยงไม่ได้จำกัดอยู่ที่ค่าใช้จ่ายของรัฐบาลในกรุงโรมเท่านั้น หากตลาดกลับมากังวลเรื่องความยั่งยืนของหนี้อิตาลี ก็อาจกระทบธนาคาร พอร์ตการลงทุนของสถาบัน และแรงสนับสนุนทางการเมืองต่อกรอบการคลังของยูโรโซน

นี่คือเหตุผลที่การดูเพียงสัดส่วนหนี้ต่อ GDP อาจไม่เพียงพอ นักลงทุนยังต้องพิจารณาโครงสร้างอายุหนี้ อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ย การเติบโตของ GDP ในรูปตัวเงิน ดุลปฐมภูมิ และความน่าเชื่อถือของแผนการคลังระยะกลางของรัฐบาลด้วย

ญี่ปุ่นกำลังออกจากยุคดอกเบี้ยต่ำเป็นพิเศษ

ญี่ปุ่นไม่ได้เผชิญสถานการณ์เหมือนประเทศที่พึ่งพาผู้ถือพันธบัตรต่างชาติมากนัก แต่ยีลด์ที่เพิ่มขึ้นยังมีความสำคัญ เพราะญี่ปุ่นมีหนี้สาธารณะสะสมในระดับสูงมาก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของญี่ปุ่นกำลังเข้าใกล้ระดับที่ไม่เห็นมาราว 3 ทศวรรษ 34

หากผลตอบแทนพันธบัตรภายในประเทศอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่อง พฤติกรรมของนักลงทุนก็อาจเปลี่ยนไป สถาบันการเงินญี่ปุ่นอาจมองสินทรัพย์ในประเทศว่าน่าสนใจกว่าพันธบัตรรัฐบาลต่างชาติ ซึ่งอาจลดแหล่งอุปสงค์สำคัญในตลาดพันธบัตรโลก

การเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ได้หมายความว่าจะเกิดการเทขายพันธบัตรทั่วโลกโดยอัตโนมัติ แต่เป็นตัวแปรเชิงโครงสร้างเพิ่มเติมที่ตลาดตราสารหนี้ระหว่างประเทศต้องติดตาม

เยอรมนีมีพื้นที่ทางการคลังมากกว่า แต่ยังส่งผ่านแรงกดดันไปยังยุโรป

เยอรมนีเป็นข้อยกเว้นเมื่อเทียบกับประเทศส่วนใหญ่ใน G7 ตามการเปรียบเทียบของ Scope Ratings โดยต้นทุนดอกเบี้ยของเยอรมนียังไม่สูงกว่ารายจ่ายด้านกลาโหม และแคนาดาก็อยู่ในกลุ่มข้อยกเว้นเช่นกัน 43 ทำให้เยอรมนีมีฐานะการคลังที่แข็งแกร่งกว่าเพื่อนร่วมกลุ่มหลายประเทศ

อย่างไรก็ตาม เยอรมนีไม่ได้ปลอดจากผลกระทบของยีลด์ที่สูงขึ้น พันธบัตรรัฐบาลเยอรมนี หรือ Bund เป็นจุดอ้างอิงสำคัญของการกำหนดราคาหนี้ในยูโรโซน ดังนั้น หากยีลด์ Bund เพิ่มขึ้น ก็สามารถทำให้ต้นทุนการเงินทั่วทั้งสหภาพการเงินตึงตัวขึ้นได้ แม้พลวัตหนี้ของเยอรมนีเองจะยังบริหารจัดการได้ดีกว่าเพื่อนบ้านก็ตาม ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลยุโรป รวมถึงของเยอรมนี ได้ขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี 36

ดอกเบี้ยกำลังแข่งขันกับงบกลาโหม

Scope Ratings ระบุว่า ทุกประเทศใน G7 ยกเว้นเยอรมนีและแคนาดา มีต้นทุนดอกเบี้ยสูงกว่ารายจ่ายด้านกลาโหม โดยอัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ 193% ของงบกลาโหมในอิตาลี 121% ในสหรัฐฯ 105% ในสหราชอาณาจักร และ 103% ในฝรั่งเศส 43

นัยสำคัญที่กว้างกว่านั้นคือการต้องเลือกระหว่างภารกิจด้านการคลัง รัฐบาลกำลังถูกกดดันให้เพิ่มงบกลาโหม ลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน รับมือสภาพภูมิอากาศ และรองรับสังคมสูงวัย ขณะเดียวกันก็ต้องชำระหนี้ที่สะสมจากวิกฤตครั้งก่อน

ยีลด์ที่สูงขึ้นทำให้การขยายพันธกรณีทั้งหมดพร้อมกันทำได้ยากขึ้น โดยไม่ต้องขึ้นภาษี ลดรายจ่ายด้านอื่น หรือกู้เพิ่ม

สำหรับนักลงทุนสถาบัน พันธบัตรกลับมาน่าสนใจอีกครั้ง แต่ไม่ใช่ไร้ความเสี่ยง

การเปลี่ยนแปลงของตลาดไม่ได้เป็นข่าวร้ายสำหรับนักลงทุนทั้งหมด หลังจากหลายปีที่พันธบัตรรัฐบาลคุณภาพสูงให้รายได้ต่ำมาก อัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า 5% อาจทำให้พันธบัตรรัฐบาลกลับมาน่าสนใจสำหรับกองทุนบำนาญ บริษัทประกัน และผู้จัดการสินทรัพย์ที่ต้องการผลตอบแทนในรูปตัวเงินที่คาดการณ์ได้

แต่ยีลด์สูงไม่ได้แปลว่าพันธบัตรราคาถูกโดยอัตโนมัติ นักลงทุนยังต้องประเมินปัจจัยต่อไปนี้

• เงินเฟ้อยังสูงพอที่จะกัดกร่อนผลตอบแทนที่แท้จริงหรือไม่
• ตลาดต้องรองรับการออกหนี้รัฐบาลใหม่มากเพียงใด
• ส่วนชดเชยความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว หรือ term premium จะเพิ่มขึ้นต่อหรือไม่
• แนวโน้มการคลังและความน่าเชื่อถือทางการเมืองของผู้ออกพันธบัตรเป็นอย่างไร
• ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างประเทศที่แข็งแกร่งกับประเทศที่เปราะบางมีโอกาสขยายกว้างแค่ไหน

พันธบัตรอายุยาวยังอาจขาดทุนจากราคาตลาดได้ หากยีลด์ปรับตัวสูงขึ้นอีก ดังนั้น ผลลัพธ์ที่มีแนวโน้มมากขึ้นคือ ตลาดจะจำแนกความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาลแต่ละประเทศละเอียดกว่าเดิม แทนที่จะมองว่าพันธบัตรของประเทศพัฒนาแล้วทุกแห่งมีความปลอดภัยใกล้เคียงกัน

ประเทศที่มีแผนการคลังระยะกลางน่าเชื่อถือ การเติบโตแข็งแกร่ง ฐานนักลงทุนในประเทศมั่นคง และมีความต้องการรีไฟแนนซ์ไม่สูงเกินไป อาจยังเข้าถึงตลาดได้ง่ายกว่า ขณะที่ประเทศหนี้สูงและเติบโตช้า โดยเฉพาะอิตาลี มีความเสี่ยงมากกว่าที่จะต้องจ่ายส่วนชดเชยความเสี่ยงสูงขึ้น

ตัวชี้ขาดคือการเติบโตเทียบกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของหนี้

ตัวชี้วัดสำคัญไม่ได้อยู่ที่เส้นแบ่งหนี้ต่อ GDP ระดับใดระดับหนึ่งที่ใช้ได้กับทุกประเทศ แต่อยู่ที่ว่า การเติบโตทางเศรษฐกิจในรูปตัวเงินจะสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยที่รัฐบาลจ่ายอยู่หรือไม่ ขณะที่ดุลปฐมภูมิ ซึ่งไม่รวมดอกเบี้ย ต้องปรับตัวดีขึ้น

หากเงื่อนไขนี้ยังเป็นจริง ยีลด์ที่สูงขึ้นอาจเป็นเพียงการปรับตัวที่มีต้นทุนแต่ยังบริหารจัดการได้ แต่หากไม่เป็นเช่นนั้น การรีไฟแนนซ์อาจกลายเป็นวงจรที่เร่งตัวเองได้ กล่าวคือ ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นทำให้ขาดดุลเพิ่ม ขาดดุลที่เพิ่มทำให้ต้องออกหนี้มากขึ้น และอุปทานหนี้ที่มากขึ้นก็อาจทำให้นักลงทุนเรียกร้องยีลด์ที่สูงกว่าเดิม

สำหรับรัฐบาล ยุคหลังดอกเบี้ยต่ำหมายถึงอิสระทางการคลังที่ลดลง ส่วนสำหรับนักลงทุน พันธบัตรรัฐบาลกลับมาเป็นแหล่งรายได้ที่มีความหมายอีกครั้ง แต่ไม่ใช่สินทรัพย์ที่สามารถมองว่าปลอดภัยเท่าเทียมกันทั้งกลุ่ม G7