เจาะลึกกลไกหนี้ AI: บริษัทเทคฯ ยักษ์ใหญ่ระดมทุนสู้ศึกโครงสร้างพื้นฐาน 5 ล้านล้านดอลลาร์อย่างไร

นักวิเคราะห์จาก Janus Henderson สังเกตเห็นการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมที่ชัดเจนในราวเดือนกันยายน 2025 เมื่อบริษัทยักษ์ใหญ่ "ต่างหันไประดมทุนจากภายนอก" แทนที่จะพึ่งพากระแสเงินสดเพียงอย่างเดียว JPMorgan ประเมินว่าศึก AI ครั้งนี้อาจทำให้บริษัทเหล่านี้ต้องออกพันธบัตรระดับ Investment Grade มากถึง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วงห้าปีข้างหน้า

กลยุทธ์สองทางของ Meta: เครื่องยนต์เงินสดพบกับตลาดตราสารหนี้

Meta โดดเด่นในฐานะบริษัทที่ยังสามารถใช้เงินตัวเองลงทุนกับความทะเยอทะยานด้าน AI เป็นส่วนใหญ่ แต่ถึงอย่างนั้นก็ยังถูกดูดเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้ ธุรกิจโฆษณาหลักของบริษัทสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานได้ประมาณ 36,200 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2025 เพียงพอต่อการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐาน และยังเหลือเงินอีก 26,200 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อหุ้นคืนให้แก่ผู้ถือหุ้นในปีนั้น

อย่างไรก็ตาม แผนการใช้จ่ายของ Meta นั้นดุดันมากจนเงินสดภายในอย่างเดียวไม่เพียงพออีกต่อไป บริษัทคาดว่ารายจ่ายฝ่ายทุน (Capital Expenditure) ต่อปีจะเพิ่มขึ้นเกือบสองเท่า จาก 72,200 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 ไปอยู่ที่ช่วง 125,000 - 145,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2026 ซึ่งเป็นอัตราก้าวกระโดดที่ทำให้การใช้จ่ายของ Meta เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าภายในเวลาเพียงสองปี มาร์ก ซักเคอร์เบิร์ก ซีอีโอของ Meta ได้วางแผนการใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐานในสหรัฐฯ ไว้สูงถึง 600,000 ล้านดอลลาร์จนถึงปี 2028 เพื่อรักษาจังหวะการลงทุนนี้ ในการรายงานผลประกอบการไตรมาส 4 ปี 2025 Meta บอกกับนักลงทุนอย่างชัดเจนว่าบริษัทจะ "มองหาโอกาสในการเสริมกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่แข็งแกร่งของเราด้วยการจัดหาเงินกู้เป็นครั้งคราว" ต่อไป ซึ่งเป็นสัญญาณที่ชัดเจนว่าการออกหุ้นกู้ 30,000 ล้านดอลลาร์ไม่ใช่เหตุการณ์ที่จะเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียว

ไอเดียสร้างสรรค์ในการก่อหนี้: นอกเหนือจากหุ้นกู้ธรรมดา

ขนาดของเงินทุนที่จำเป็นต้องใช้ได้บังคับให้ผู้เล่นในสนามต้องคิดค้นวิธีทางการเงินอันแยบยลใหม่ๆ ซึ่งมักเป็นการผลักภาระหนี้ออกไปนอกงบดุลแบบดั้งเดิม รายงานของ BIS ให้รายละเอียดสองแนวทางหลัก :

1. สัญญาเช่าศูนย์ข้อมูล (Data Center Leases): บริษัทยักษ์ใหญ่หันมาใช้สัญญาเช่าระยะยาวสำหรับศูนย์ข้อมูลมากขึ้น ซึ่งช่วยกันภาระหนี้ที่เกี่ยวข้องออกไปนอกงบดุลได้ Moody's ประเมินว่าบริษัทยักษ์ใหญ่ทั้งห้ามีแผนการทำ สัญญาเช่าที่เกี่ยวเนื่องกับศูนย์ข้อมูลมูลค่า 662,000 ล้านดอลลาร์ ที่ยังไม่ได้เริ่มดำเนินการ ภาระแฝงมหาศาลนี้คือพันธะในอนาคตที่ไม่ได้ถูกนับรวมในตัวเลขวัดหนี้มาตรฐาน

2. Equity Wraps: ในโครงสร้างนี้ บริษัทเทคฯ ยักษ์ใหญ่จะค้ำประกันภาระหนี้ของผู้ประกอบการศูนย์ข้อมูลรายเล็กกว่า เพื่อแลกกับการได้ส่วนแบ่งความเป็นเจ้าของ (Equity) ตัวอย่างเช่น Google ได้ค้ำประกันภาระหนี้จำนวน 3,200 ล้านดอลลาร์ให้กับบริษัท TeraWulf และ 1,400 ล้านดอลลาร์ให้กับ Cipher โดยได้รับใบสำคัญแสดงสิทธิ (Warrant) ในการซื้อหุ้นของบริษัทเหล่านั้นเป็นการตอบแทน รูปแบบการเงินแบบนี้ถึงขั้นทำให้ TeraWulf กลายเป็นบริษัทขุดคริปโทฯ รายแรกที่สามารถออกหุ้นกู้ดอกเบี้ยสูง หรือ "หุ้นกู้ขยะ" (Junk Bond) เพื่อนำเงินมาสร้างศูนย์ข้อมูลได้ ซึ่งอาจเป็นการเปิดศักราชใหม่ที่เสี่ยงมากขึ้นในโลกการเงินของโครงสร้างพื้นฐาน AI

คลื่น IPO ด้าน AI: ระบบนิเวศใหม่เข้าสู่ตลาดหุ้น

ความต้องการเงินทุนไม่ได้จำกัดอยู่แค่บริษัทยักษ์ใหญ่ที่มั่นคงแล้ว การระดมทุนเพื่อสร้าง AI ได้ให้กำเนิดบริษัทมหาชนรุ่นใหม่ที่มุ่งเน้นไปที่โครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพ ไม่ว่าจะเป็น GPU, บริการคลาวด์เฉพาะทาง และศูนย์ข้อมูล

ตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุดคือ CoreWeave ผู้ให้บริการคลาวด์ GPU ที่มี Nvidia หนุนหลัง บริษัทระดมทุนได้ 1,500 ล้านดอลลาร์ในการเสนอขายหุ้น IPO เมื่อเดือนมีนาคม 2025 ซึ่งเป็น IPO ของบริษัทเทคฯ สหรัฐฯ ที่ใหญ่ที่สุดในรอบ 4 ปี โดยตั้งราคาหุ้นละ 40 ดอลลาร์ หนึ่งปีต่อมา ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นกว่าสามเท่า สะท้อนถึงอุปสงค์อันร้อนแรงของนักลงทุนที่ต้องการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI โดยตรง การเติบโตของ CoreWeave นั้นเกี่ยวพันกับการใช้จ่ายของบริษัทเทคฯ ยักษ์ใหญ่อย่าง Meta ซึ่งเซ็นสัญญาผูกมัดมูลค่ารวม 35,000 ล้านดอลลาร์เพื่อใช้บริการของ CoreWeave นับเป็นสัญญาคลาวด์ AI ที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีการลงนามมา เพียงไม่กี่วันหลังจาก IPO บริษัทก็กลับเข้าสู่ตลาดการเงินอีกครั้งเพื่อกู้เงินแบบมีเงื่อนไขเบิกถอน (Delayed-Draw Term Loan) มูลค่า 8,500 ล้านดอลลาร์ ทำให้ยอดรวมการระดมทุนทั้งหนี้และทุนที่ได้รับภายใน 12 เดือนพุ่งไปแตะประมาณ 28,000 ล้านดอลลาร์

CoreWeave เป็นเพียงผู้นำร่องของสิ่งที่นักวิเคราะห์ขนานนามว่า "AI Class of 2026" ซึ่งบริษัทอย่าง Databricks (แพลตฟอร์มวิเคราะห์ข้อมูล) และ Cerebras Systems (ผู้ผลิตชิป AI) กำลังจะตามมาติดๆ โดยมีการประเมินกันว่ามูลค่ารวมของไปป์ไลน์ IPO ด้าน AI อาจสูงถึงกว่า 200,000 ล้านดอลลาร์ ทำให้หน้าต่างระดมทุนในตลาดหุ้นสำหรับบริษัทเหล่านี้เปิดกว้างที่สุดนับตั้งแต่ปี 2021 ก่อนจะเข้าตลาด บริษัทเหล่านี้ก็ระดมทุนรอบส่วนตัวมูลค่ามหาศาลได้แล้ว ตัวอย่างเช่น OpenAI ระดมทุนในรอบใหญ่ๆ รวมกันได้ถึง 150,000 ล้านดอลลาร์

การเดิมพันระดับล้านล้านดอลลาร์และความเสี่ยง

แล้วคลื่นการระดมทุนครั้งประวัติศาสตร์นี้บอกอะไรเราบ้าง?

ประการแรก ขนาดของการเดิมพันครั้งนี้ไม่เคยมีมาก่อน รายจ่ายฝ่ายทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI โดยรวมของทั้งอุตสาหกรรมถูกประเมินไว้ว่าจะสูงถึง 5 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นตัวเลขที่เทียบเท่ากับ GDP ต่อปีของประเทศเยอรมนี เฉพาะในปี 2026 บริษัทยักษ์ใหญ่ทั้งห้าคาดว่าจะมีรายจ่ายลงทุนรวมกันเกิน 600,000 ล้านดอลลาร์

การเปลี่ยนผ่านจากการเติบโตที่ใช้เงินสด ไปสู่การเติบโตที่ใช้เงินกู้จากตลาดสินเชื่อ เป็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างครั้งประวัติศาสตร์สำหรับตลาดตราสารหนี้ระดับ Investment Grade ปริมาณหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ได้พองตัวขึ้นเป็น 1.2 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว ณ เดือนตุลาคม 2025 ทำให้มันกลายเป็นกลุ่มตราสารหนี้ที่ใหญ่ที่สุดในตลาด Investment Grade ตลาดตราสารหนี้ดูดซับอุปทานมหาศาลนี้ไปได้โดยไม่เกิดการหยุดชะงักรุนแรง อย่างไรก็ตาม ผู้จัดการกองทุนตราสารหนี้คาดว่าขนาดที่ใหญ่โตนี้จะสร้างแรงกดดันต่อส่วนต่างผลตอบแทน (Credit Spreads) พอสมควรเมื่อเวลาผ่านไป

ความเสี่ยงที่ใหญ่หลวงที่สุดนั้นเรียบง่าย นั่นคือพีระมิดหนี้ทั้งหมดนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า AI จะกลายเป็นแหล่งรายได้มหาศาลหลายล้านล้านดอลลาร์ ไม่ใช่แค่เป็นเทคโนโลยีที่ปฏิวัติวงการ การใช้จ่ายส่วนใหญ่เป็นการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานแบบ "สร้างมันก่อน แล้วลูกค้าจะมาเอง" (Build it and they will come) และผลตอบแทนที่เป็นตัวเงินนั้นยังไม่ปรากฏให้เห็น หากผลตอบแทนที่คาดหวังไว้ไม่เกิดขึ้นจริง ภาระหนี้ที่ท่วมท้นนี้ก็จะใหญ่หลวงเป็นประวัติการณ์ เปลี่ยนงบการเงินของบริษัทเทคฯ จากที่เป็นป้อมปราการแข็งแกร่ง ให้กลายเป็นภาระหนี้สินที่สูงอย่างไม่เคยเป็นมาก่อน อย่างไรก็ตาม ณ เวลานี้ นักลงทุนยังคงไม่แสดงท่าทีสงสัยใดๆ และพร้อมที่จะทุ่มเงินทุนจำนวนมหาศาลเป็นประวัติการณ์ให้กับอนาคตที่กำลังถูกสร้างขึ้น