คลื่นหนี้ AI มูลค่า 5.7 แสนล้านดอลลาร์ของ Big Tech กำลังเปลี่ยนโฉมตลาดพันธบัตรโลก—และเสี่ยงต่อภาวะช็อกของอัตราผลตอบแทน

คลื่นการกู้ยืมมูลค่ามหาศาลของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ที่สุดในโลกเพื่อใช้เป็นทุนในการสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) กำลังเปลี่ยนแปลงโฉมหน้าตลาดพันธบัตรโลกอย่างมีนัยสำคัญ การออกตราสารหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั่วโลกมีแนวโน้มจะเพิ่มขึ้นเกือบสองเท่าสู่ระดับ 5.7 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2569 ซึ่งเป็นไปตามการคาดการณ์ของมอร์แกน สแตนลีย์ โดยเหล่า 'ไฮเปอร์สเกลเลอร์' อย่าง Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft และ Oracle ต่างระดมทุนทั้งในตลาดพันธบัตรสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ และสกุลเงินต่างประเทศในอัตราที่ไม่เคยปรากฏมาก่อน อุปทานที่ล้นตลาดนี้ เมื่อรวมกับการขาดดุลของภาครัฐที่สูงขึ้นและบทบาทของธนาคารกลางที่ลดลง ได้ผลักดันให้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (ปรับตามเงินเฟ้อ) ของสหรัฐฯ อังกฤษ และเยอรมนีพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบกว่าทศวรรษ ซึ่งก่อให้เกิดความเสี่ยงอย่างร้ายแรงต่อตลาดหุ้น ตลาดเครดิต และการเติบโตทางเศรษฐกิจ

บทวิเคราะห์ต่อไปนี้จะพาไปดูว่าคลื่นหนี้ AI ทำงานอย่างไร อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอยู่ในระดับใด และความเสี่ยงที่นักวิเคราะห์กำลังชี้ให้เห็นมีอะไรบ้าง

คลื่นหนี้ AI ของ Big Tech กำลังเปลี่ยนโฉมตลาดพันธบัตรอย่างไร

ขนาดของการกู้ยืมขององค์กรที่ขับเคลื่อนโดย AI นั้นไม่เคยมีมาก่อนในยุคปัจจุบัน ในปี 2568 เพียงปีเดียว ไฮเปอร์สเกลเลอร์รายใหญ่ 5 ราย ได้แก่ Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft และ Oracle ได้ออก พันธบัตรองค์กรในสหรัฐฯ มูลค่า 1.21 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ มากกว่าค่าเฉลี่ยรายปี 2.8 หมื่นล้านดอลลาร์ระหว่างปี 2563 ถึง 2567 ถึงสี่เท่า ภายในช่วงปลายปี 2568 มูลค่าการออกพันธบัตรโดยรวมของกลุ่มนี้สูงเกิน 1 แสนล้านดอลลาร์ไปแล้ว หรือมากกว่าสามเท่าของค่าเฉลี่ยห้าปีก่อนหน้านั้น ปัจจุบันหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็นประมาณ 30% ของอุปทานสุทธิใหม่ในตลาด Investment Grade (IG) สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ

การกู้ยืมนี้ไม่ได้จำกัดอยู่เพียงแค่สกุลเงินดอลลาร์เท่านั้น การออกพันธบัตรที่ไม่ใช่สกุลเงินดอลลาร์โดยไฮเปอร์สเกลเลอร์ได้เพิ่มขึ้นสองเท่าเป็น 30% ของแหล่งเงินทุนพันธบัตรทั้งหมดของพวกเขาในปี 2569 Alphabet และ Amazon เป็นผู้นำของคลื่นการทำธุรกรรมที่สร้างสถิติใหม่ในสกุลเงินยูโร ปอนด์สเตอร์ลิง ฟรังก์สวิส เยน และดอลลาร์แคนาดา Amazon ระดมทุนได้ 14,500 ล้านยูโรในเดือนมีนาคม 2569 ผ่านธุรกรรมสกุลเงินยูโร 8 ส่วน ซึ่งนับเป็นธุรกรรมองค์กรที่ใหญ่ที่สุดเป็นประวัติการณ์ในตลาดยูโร Alphabet ได้ออก พันธบัตรสกุลเงินปอนด์สเตอร์ลิงอายุ 100 ปี ซึ่งเป็นเรื่องที่หาได้ยาก ตอกย้ำถึงความพยายามของบริษัทเหล่านี้ในการล็อกแหล่งเงินทุนระยะยาว กิจกรรมนี้ได้เบียดบังสถาบันการเงินและบริษัทอุตสาหกรรมจากการเป็นผู้ออกอันดับต้นๆ ในตลาดท้องถิ่นของยุโรปและเอเชียหลายแห่ง

การกระจุกตัวของการออกพันธบัตรในตลาด Investment Grade (IG) นั้นน่าทึ่งมาก ในปี 2569 เท่านี้ ผู้ออกที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็น 6 ใน 8 บริษัทนอกภาคการเงินของสหรัฐฯ ที่ระดมทุนได้มากกว่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์ในตลาดพันธบัตรองค์กร PIMCO ตั้งข้อสังเกตว่าความต้องการเงินทุนของไฮเปอร์สเกลเลอร์นั้นมีขนาดใหญ่มากจน "เริ่มเทียบชั้นธนาคาร" ในฐานะผู้เล่นหลักในตลาดพันธบัตร ภายในเดือนตุลาคม 2568 ปริมาณหนี้ที่เชื่อมโยงกับ AI เพิ่มขึ้นเป็น 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ ทำให้เป็นกลุ่มสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดใน J.P. Morgan U.S. Liquid Index แซงหน้าธนาคารสหรัฐฯ

แรงผลักดันสู่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงสูงสุดในรอบกว่าทศวรรษ

อุปทานพันธบัตรที่เชื่อมโยงกับ AI ที่มหาศาลได้กลายเป็นปัจจัยขับเคลื่อนสำคัญที่ทำให้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงปรับตัวสูงขึ้นทั่วตลาดพัฒนาแล้ว อัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (Real Yield) คืออัตราผลตอบแทนที่ระบุลบด้วยอัตราเงินเฟ้อที่คาดการณ์ไว้ เป็นต้นทุนการกู้ยืมที่แท้จริงหลังจากปรับตามเงินเฟ้อแล้ว และเป็นปัจจัยสำคัญสำหรับทุกอย่าง ตั้งแต่แบบจำลองการประเมินมูลค่าหุ้นไปจนถึงอัตราดอกเบี้ยจำนอง

• สหรัฐอเมริกา: อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรอายุ 30 ปี ซึ่งวัดโดย Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) อยู่ที่ใกล้ 3% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 18 ปี อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีที่ระบุแตะ 5.22% ในการประมูลเดือนสิงหาคม 2569 ซึ่งเป็นอัตราผลตอบแทนสูงสุดในการประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีนับตั้งแต่ปี 2544 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ระบุอยู่ที่ประมาณ 4.5% ซึ่งอยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 94 ของช่วง 12 เดือน
• สหราชอาณาจักรและเยอรมนี: อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรอายุ 10 ปีของอังกฤษและเยอรมนีกำลังซื้อขายอยู่ในระดับสูงสุดในรอบกว่าทศวรรษ โดยได้รับแรงหนุนจากปัจจัยเดียวกันคืออุปทานพันธบัตรองค์กรจาก AI ที่หนาแน่น การขาดดุลภาครัฐที่สูง และการซื้อพันธบัตรของธนาคารกลางที่ลดลง
• กลไก: ปริมาณมหาศาลของการออกพันธบัตรที่เชื่อมโยงกับ AI ดูดซับส่วนแบ่งความต้องการของนักลงทุนเกินสัดส่วน ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนปรับตัวสูงขึ้นตลอดเส้นอัตราผลตอบแทน นักวิเคราะห์ยังชี้ไปที่การใช้จ่ายด้านทุน AI ซึ่งคาดการณ์ไว้ที่ 2.52 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลกในปี 2569 ว่าเป็นปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ทำให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวอยู่ในระดับสูง เหตุการณ์ช็อกจากสงครามอิหร่านในเดือนพฤษภาคม 2569 ทำให้การเคลื่อนไหวรุนแรงขึ้นชั่วคราว แต่แรงกดดันพื้นฐานจากหนี้ AI ยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างหลัก

ความเสี่ยงหลักที่นักวิเคราะห์ชี้ให้เห็น

การเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงไม่ได้เป็นเพียงเรื่องของตราสารหนี้เท่านั้น มันส่งผลโดยตรงต่อตลาดหุ้น ตลาดเครดิต และเศรษฐกิจในวงกว้าง

สำหรับตลาดหุ้น

อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้นจะเพิ่ม อัตราคิดลด ที่ใช้กับกระแสเงินสดของบริษัทในอนาคต เนื่องจากผลตอบแทนที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังคงกระจุกตัวอยู่ในช่วงท้ายและมีความไม่แน่นอนสูง ตัวเลขดังกล่าวจึงยิ่งแย่ลงสำหรับหุ้นเติบโตและหุ้นเทคโนโลยี ซึ่งมูลค่าส่วนใหญ่มาจากกำไรที่คาดหวังในอนาคตอันไกล อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีที่ประมาณ 4.5% ได้ตั้งเกณฑ์ที่สูงสำหรับกระแสเงินสดจาก AI ที่ยังต้องใช้เวลาอีกหลายปีจึงจะเกิดขึ้นจริง นักวิเคราะห์เตือนว่าหากอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงยังคงอยู่ในระดับสูง การโยกย้ายเงินจากการลงทุนในหุ้นไปสู่พันธบัตรอาจเร่งตัวขึ้น และ 'ส่วนชดเชยความเสี่ยง' ที่นักลงทุนต้องการเพื่อถือหุ้น ซึ่งเป็นส่วนตอบแทนที่เพิ่มขึ้นเหนือพันธบัตรปลอดความเสี่ยง ก็จะต้องเพิ่มขึ้น

สำหรับตลาดเครดิต

• อุปสงค์ที่อ่อนตัวลง: อัตราส่วนความครอบคลุม (Coverage Ratios) สำหรับการออกพันธบัตรของไฮเปอร์สเกลเลอร์กำลังลดลง นักลงทุนเริ่มชะลอตัว โดยเรียกร้องส่วนต่างที่สูงขึ้นแม้กระทั่งสำหรับผู้ออกที่เป็นบริษัทเทคโนโลยีที่ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือสูง นายธนาคารยอมรับว่าอุปสงค์ "อาจถึงขีดจำกัดในสกุลเงินอื่น" นอกเหนือจากดอลลาร์
• ความเสี่ยงที่ส่วนต่างเครดิตจะกว้างขึ้น: ประมาณ 79% ของพันธบัตรในภาคส่วนนี้ที่ขายไปตั้งแต่ต้นปี 2568 ปัจจุบันมีการซื้อขายที่ส่วนต่างที่กว้างขึ้นเมื่อเทียบกับวันซื้อขายแรก ตามข้อมูลที่รวบรวมโดย Bloomberg Janus Henderson ตั้งข้อสังเกตว่าตลาดเครดิตยังคงเปิดอยู่แต่มีความระมัดระวัง โดยส่วนชดเชยความเสี่ยงที่ต้องการสำหรับหนี้ที่เชื่อมโยงกับ AI อาจทำให้แนวโน้มที่ส่วนต่างเครดิตจะแคบลงชะงักงัน

สำหรับการเติบโตทางเศรษฐกิจ

อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้นทำให้ ต้นทุนการกู้ยืมสำหรับรัฐบาล องค์กร และครัวเรือน เพิ่มขึ้นในทุกด้าน คุกคามการลงทุนและการบริโภคที่ไม่ใช่ AI ภาวะอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงเป็นเวลานานอาจชะลอการเติบโตของ GDP โดยการเบียดบังรายจ่ายด้านทุนที่ไม่ใช่ AI และเพิ่มภาระหนี้ โดยเฉพาะในประเทศที่มีการขาดดุลทางการคลังสูงอยู่แล้ว

ความเสี่ยงจากสมาธิในงบดุล

งานวิจัยของ IESE ชี้ว่าภาระหนี้ของไฮเปอร์สเกลเลอร์เพิ่มขึ้นเร็วกว่ากระแสเงินสด แม้ว่าอันดับความน่าเชื่อถือในปัจจุบันจะยังแข็งแกร่ง (เช่น Amazon AA-, Alphabet AA, Meta AA-) แต่การผิดหวังอย่างรุนแรงต่อรายได้จาก AI อาจกระตุ้นให้เกิด ความเสี่ยงที่อันดับความน่าเชื่อถือจะถูกลดทอน ทั่วทั้งส่วนที่กระจุกตัวของตลาด Investment Grade ขนาดที่ใหญ่โตของกลุ่ม AI หมายความว่าการลดอันดับความน่าเชื่อถือของ Big Five ในวงกว้างจะส่งผลกระทบเป็นลูกโซ่ต่อกองทุนดัชนี กองทุน ETF และพอร์ตการลงทุนของสถาบันที่อ้างอิงตลาด IG

สรุป

วัฏจักรการใช้จ่ายด้านทุน AI ทำให้ Big Tech กลายเป็นผู้ออกตราสารหนี้ที่ทรงอิทธิพลที่สุดในตลาดพันธบัตรโลก มอร์แกน สแตนลีย์ คาดการณ์ว่าการออกหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั่วโลก จะสูงถึงเกือบ 5.7 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2569 แรงกดดันด้านอุปทานที่เกิดขึ้นเป็นปัจจัยขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างสำคัญที่ทำให้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีใกล้ถึง 3% (สูงสุดในรอบ 18 ปี) และอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของอังกฤษและเยอรมนีพุ่งสูงสุดในรอบกว่าทศวรรษ นักวิเคราะห์มองว่าสิ่งนี้เป็นการเพิ่มมาตรฐานสำหรับการประเมินมูลค่าหุ้น การทดสอบความอยากลงทุนในตลาดเครดิต และการคุกคามที่จะเบียดบังกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ไม่ใช่ AI

สำหรับนักลงทุน คำถามสำคัญคือกระแสเงินสดในอนาคตจาก AI จะสามารถพิสูจน์หนี้สินที่ก่อขึ้นเพื่อสร้างมันได้หรือไม่ ในตอนนี้ ตัวหนี้สินเอง และผลกระทบต่ออัตราผลตอบแทน คือความเสี่ยงที่ตลาดไม่สามารถมองข้ามได้