ผลตอบแทน JGB 3% เปลี่ยนเกมเงินทุนญี่ปุ่น แต่ยังไม่ถึงขั้นเทขายสินทรัพย์ต่างประเทศ

ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี (JGB) ที่กลับมาระดับ 3% ได้เปลี่ยนโจทย์การลงทุนที่กำหนดทิศทางเงินทุนโลกมาหลายทศวรรษ สำหรับสถาบันการเงินญี่ปุ่นที่ต้องป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยน พันธบัตรรัฐบาลในประเทศให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศหลังหักต้นทุนเฮดจ์ค่าเงินได้แล้ว โดยไม่ต้องแบกรับต้นทุนและความเสี่ยงจากการต่ออายุสัญญาเฮดจ์

นี่เป็นการเปลี่ยนแปลงที่มีนัยสำคัญ แต่ยังไม่ใช่หลักฐานว่าเกิดการเทขายสินทรัพย์ต่างประเทศอย่างฉับพลันทั่วทั้งเศรษฐกิจญี่ปุ่น ภาพที่เริ่มชัดกว่าคือ นักลงทุนญี่ปุ่นกำลังทบทวนการถือครอง ตราสารหนี้ต่างประเทศ ขณะที่ยังมีเหตุผลให้คงการลงทุนในหุ้นและสินทรัพย์นานาชาติประเภทอื่นไว้

เหตุใดตราสารหนี้ต่างประเทศจึงดูคุ้มน้อยลง

เมื่อวันที่ 1 กันยายน ผลตอบแทน JGB อายุ 10 ปี ซึ่งเป็นพันธบัตรอ้างอิงของญี่ปุ่น แตะ 3% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 โดย Reuters ระบุว่าแรงขับเคลื่อนมาจากความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ สถานะการคลัง และแรงกดดันให้ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เร่งคุมเข้มนโยบายการเงิน 19

สำหรับนักลงทุนที่ใช้เงินเยน การเปรียบเทียบที่สำคัญไม่ใช่เพียงผลตอบแทนที่ระบุบนหน้าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ แต่คือผลตอบแทนหลังป้องกันความเสี่ยงจากดอลลาร์กลับเป็นเยน เมื่อค่าป้องกันความเสี่ยงดอลลาร์อยู่ใกล้ 3% พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีที่เฮดจ์ค่าเงินแล้วให้ผลตอบแทนราว 2% ในรูปเงินเยน ต่ำกว่า JGB ที่เทียบเคียงกันประมาณ 1 จุดเปอร์เซ็นต์ ตามข้อมูลที่ Bloomberg รวบรวมและ LiveMint รายงาน 30

ส่วนต่างนี้สำคัญที่สุดต่อผู้ลงทุนที่มีภาระผูกพันเป็นเงินเยนและจำกัดความเสี่ยงค่าเงินอย่างเข้มงวด เช่น บริษัทประกันชีวิต ธนาคาร และกองทุนบำนาญ ในยุคดอกเบี้ยต่ำมาก การลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศเป็นทางออกจากผลตอบแทนในประเทศที่เกือบเป็นศูนย์ แต่เมื่อ JGB ให้ผลตอบแทนแถว 3% ก็กลายเป็นทางเลือกในประเทศที่จับคู่กับภาระหนี้สินสกุลเยนได้ง่ายกว่า

อย่างไรก็ดี สมการนี้ยังเปลี่ยนได้ หากดอกเบี้ยระยะสั้นของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับสหรัฐ ต้นทุนการเฮดจ์อาจลดลง และทำให้ตราสารหนี้ต่างประเทศที่เฮดจ์ค่าเงินกลับมาน่าสนใจขึ้นบางส่วน นักลงทุนที่ไม่เฮดจ์ยังรับผลตอบแทนต่างประเทศได้ แต่ต้องรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนด้วย ดังนั้นจึงไม่ใช่เหตุผลเดียวกันสำหรับทุกคนที่จะขายสินทรัพย์ต่างประเทศ หากแต่เป็นแรงจูงใจที่ชัดเจนกว่ามากให้ทบทวนตราสารหนี้ต่างประเทศที่เฮดจ์เต็มจำนวน

ข้อมูลที่เห็น: หมุนพอร์ต ไม่ใช่ดึงเงินกลับครั้งใหญ่

ข้อมูลการเคลื่อนย้ายเงินทุนล่าสุดสนับสนุนภาพการปรับตัวแบบเลือกเป็นส่วน ๆ Reuters รายงานว่า นักลงทุนญี่ปุ่นขายตราสารหนี้ต่างประเทศราว 3 ล้านล้านเยนในปี 2026 จนถึงช่วงต้นเดือนกันยายน ขณะที่กองทุนบำนาญวางแผนเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในพันธบัตรในประเทศ 1

แต่ในเดือนสิงหาคม นักลงทุนญี่ปุ่นยังซื้อหุ้นต่างประเทศสุทธิ 1.3 ล้านล้านเยน ซึ่งเป็นยอดซื้อรายเดือนสูงสุดในรอบ 5 เดือน เดือนเดียวกันนั้น พวกเขาขายตราสารหนี้ต่างประเทศระยะสั้นสุทธิ 1.02 ล้านล้านเยน และขายพันธบัตรต่างประเทศระยะยาวสุทธิ 1.43 แสนล้านเยน 2

ความแตกต่างนี้มีความหมาย เพราะชี้ว่าปฏิกิริยาต่อผลตอบแทน JGB ที่สูงขึ้นกระจุกตัวในตลาดตราสารหนี้ ซึ่งต้นทุนเฮดจ์ค่าเงินบั่นทอนผลตอบแทนโดยตรง ส่วนหุ้นต่างประเทศมีบทบาทคนละแบบ ทั้งการเข้าถึงการเติบโต การกระจายความเสี่ยง และการมีส่วนร่วมในผลกำไรของบริษัททั่วโลก เพราะฉะนั้น การลดการถือครองพันธบัตรต่างประเทศจึงไม่ควรถูกตีความโดยอัตโนมัติว่าเป็นการละทิ้งการลงทุนในต่างประเทศโดยรวม

หากแรงเอนเอียงเข้าหาตลาดในประเทศค่อย ๆ เพิ่มขึ้น จะกระทบอะไรบ้าง

เงินเยน: จะได้แรงหนุนก็ต่อเมื่อมีการแลกเงินกลับจริง

การขายหลักทรัพย์ต่างประเทศแล้วแลกเงินกลับเป็นเยน ย่อมสร้างอุปสงค์ต่อเงินเยนตามปกติ แต่การเปลี่ยนสัดส่วนการเฮดจ์ไม่เหมือนกับการนำเงินกลับประเทศ นักลงทุนสามารถลดการเฮดจ์ได้โดยยังถือสินทรัพย์ต่างประเทศเดิมอยู่ ซึ่งไม่ก่อให้เกิดแรงซื้อเยนในตลาดสปอตแบบเดียวกับการขายพันธบัตรต่างประเทศและนำเงินกลับญี่ปุ่น

จุดนี้อธิบายได้ว่าทำไมข้อมูลพอร์ตลงทุนกับทิศทางค่าเงินจึงอาจไม่เคลื่อนไหวไปในทางเดียวกัน และการซื้อหุ้นต่างประเทศอย่างต่อเนื่องก็ทำให้เรื่องเล่าแบบเส้นตรงว่า “เงินไหลกลับเท่ากับเยนแข็ง” ใช้อธิบายสถานการณ์ได้ไม่ครบถ้วน

JGB: อุปสงค์ในประเทศเพิ่มขึ้น แต่ผลตอบแทนไม่ได้ต้องร่วงลงทันที

หากสถาบันญี่ปุ่นเพิ่มสัดส่วนลงทุนในประเทศ ก็อาจเพิ่มแรงซื้อ JGB และช่วยพยุงผลตอบแทนไว้เมื่อเทียบกับกรณีที่เงินใหม่ยังไหลออกต่างประเทศทั้งหมด แต่ผลตอบแทนยังถูกกำหนดจากความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อ ความกังวลด้านการคลัง และบทบาทของ BOJ ที่ลดความเป็นผู้ซื้อหลักในตลาด

BOJ กำลังลดการซื้อ JGB และมีแผนปรับจังหวะการลดการซื้อไปจนถึงเดือนมีนาคม 2027 ตามการประเมินนโยบายญี่ปุ่นของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ 31 อุปสงค์ภาคเอกชนในประเทศที่มากขึ้นอาจช่วยรองรับอุปทานได้ แต่ไม่ได้ขจัดปัจจัยที่ผลักดันให้ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีขึ้นสู่ 3%

พันธบัตรสหรัฐและยุโรป: ผู้ซื้อส่วนเพิ่มรายสำคัญอาจอ่อนแรงลง

ญี่ปุ่นไม่จำเป็นต้องเทขายพันธบัตรครั้งใหญ่เพื่อให้ตลาดโลกเริ่มรู้สึกถึงผลกระทบ หากบริษัทประกันและกองทุนบำนาญซื้อตราสารหนี้ต่างประเทศน้อยลง ปล่อยให้ตราสารครบกำหนด หรือหันเงินลงทุนใหม่ไปยัง JGB ผู้ออกพันธบัตรในสหรัฐและยุโรปก็จะสูญเสียอุปสงค์ส่วนเพิ่มบางส่วน โดยเฉพาะพันธบัตรอายุยาว

BlackRock มองว่าผลตอบแทนญี่ปุ่นที่สูงขึ้นเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่เพิ่มการแข่งขันแย่งชิงเงินทุน อาจดึงเงินกลับประเทศและลดอุปสงค์ต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ นี่คือจุดกดดัน ไม่ใช่หลักฐานว่าการไหลออกเกิดขึ้นเสร็จสิ้นแล้ว เพราะตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและยุโรปยังมีขนาดใหญ่และสภาพคล่องสูง ขณะที่นักลงทุนญี่ปุ่นยังมีเหตุผลด้านการกระจายความเสี่ยงและการบริหารภาระหนี้สินที่จะคงการลงทุนต่างประเทศไว้ 32

เงินทุนโลก: ฐานเงินเยนราคาถูกมากอาจไม่แน่นอนเหมือนเดิม

ประเด็นเชิงโครงสร้างที่กว้างกว่าคือ สมมติฐานที่ว่าเงินเยนจะเป็นแหล่งเงินทุนต้นทุนต่ำและมีเสถียรภาพเป็นพิเศษกำลังจางลง อัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นที่สูงขึ้นและความผันผวนของเยนที่มากขึ้นอาจทำให้กลยุทธ์กู้เยนไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า หรือ carry trade มีความน่าสนใจลดลง และกระตุ้นให้นักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจลดความเสี่ยง ผลกระทบน่าจะเด่นชัดที่สุดในช่วงตลาดตึงเครียด เมื่อมีการปรับเฮดจ์และสถานะเงินทุนอย่างรวดเร็ว

อะไรจะเป็นสัญญาณของวัฏจักรนำเงินกลับประเทศอย่างแท้จริง

การเปลี่ยนทิศทางอย่างยั่งยืนต้องอาศัยมากกว่าการขายพันธบัตรต่างประเทศเพียงหนึ่งหรือสองเดือน สัญญาณที่น่าเชื่อถือกว่าคือ

1. การขายตราสารหนี้ต่างประเทศสุทธิต่อเนื่อง หลายไตรมาส ไม่ใช่แค่ซื้อน้อยลงหรือเปลี่ยนการเฮดจ์ชั่วคราว
2. การเพิ่มสัดส่วนพันธบัตรในประเทศที่ยืนยันได้ จากบริษัทประกัน ธนาคาร และกองทุนบำนาญ
3. การขายสินทรัพย์ต่างประเทศที่มาพร้อมการแลกกลับเป็นเยน ไม่ใช่แค่ลดการเฮดจ์ FX ของสินทรัพย์ที่ยังถืออยู่ต่างประเทศ
4. การมีส่วนร่วมของญี่ปุ่นในตลาดพันธบัตรรัฐบาลรายใหญ่ต่างประเทศลดลงอย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะตราสารอายุยาว
5. การเปลี่ยนความชอบของพอร์ตลงทุนที่ยืนระยะ ไม่ใช่เพียงการตอบสนองต่อผลตอบแทนที่พุ่งขึ้นในระยะสั้น

บทสรุป

ผลตอบแทน JGB 3% เป็นหมุดหมายเชิงโครงสร้าง เพราะเปลี่ยนผลตอบแทนหลังเฮดจ์ที่ผู้ลงทุนตราสารหนี้ฐานเงินเยนจะได้รับ ทำให้การเพิ่มสัดส่วนพันธบัตรในประเทศอย่างค่อยเป็นค่อยไปมีความเป็นไปได้มากขึ้น และเพิ่มความเสี่ยงที่อุปสงค์ของญี่ปุ่นต่อพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศจะอ่อนลง

แต่ข้อมูลในปัจจุบันยังไม่ชี้ถึงการกลับทิศครั้งฉับพลันของการลงทุนระหว่างประเทศของญี่ปุ่น การขายพันธบัตรต่างประเทศควบคู่กับการซื้อหุ้นต่างประเทศอย่างแข็งแกร่งในเดือนสิงหาคม สะท้อน การหมุนพอร์ตแบบเลือกเฉพาะฝั่งตราสารหนี้ มากกว่าการถอนตัวจากตลาดโลกทั้งระบบ 2 คำถามสำคัญคือ การหมุนพอร์ตนี้จะดำเนินต่อเนื่องเพียงใด เมื่อผู้ลงทุนทยอยปรับสมดุลพอร์ต และเมื่อทิศทางนโยบาย BOJ เงินเฟ้อ และต้นทุนเฮดจ์อัตราแลกเปลี่ยนเปลี่ยนไป