บริษัทเครดิตต่ำในยุโรปรีบรีไฟแนนซ์: ยอมจ่ายแพงวันนี้ เพื่อไม่เสี่ยงแพงกว่าเดิม

บริษัทที่มีอันดับความน่าเชื่อถือต่ำกว่าระดับลงทุน (high yield หรือที่มักเรียกว่า “junk-rated”) ในยุโรปกำลังรีบรีไฟแนนซ์ ไม่ใช่เพราะเงินกู้กลับมาถูก แต่เพราะตลาดยังระดมทุนได้ในเวลานี้

ผู้กู้รวมถึง ZF Friedrichshafen, Playtech และ Grünenthal กำลังเตรียมดีลรีไฟแนนซ์ราว 3.7 พันล้านยูโร และมีดีลหนี้ไฮยีลด์ในยุโรปอย่างน้อย 7 รายการที่ประกาศในวันเดียวกัน โดยหนี้บางส่วนที่ถูกนำมาจัดการยังไม่ครบกำหนดจนถึงปี 2030 ด้วยซ้ำ 3

แก่นของการตัดสินใจจึงคือ บริษัทเหล่านี้ยอมรับต้นทุนที่สูงกว่าเดิมแต่ คาดการณ์ได้ ในวันนี้ แทนการเสี่ยงว่าในวันข้างหน้าอัตราผลตอบแทนจะสูงขึ้น นักลงทุนจะลดความต้องการซื้อหนี้ หรือฐานะเครดิตของบริษัทเองจะอ่อนแอลง

รีไฟแนนซ์ก่อนหนี้ครบกำหนดไปทำไม?

บริษัทไม่จำเป็นต้องรอถึงวันครบกำหนดไถ่ถอนพันธบัตรหรือชำระเงินกู้ พวกเขาสามารถออกหุ้นกู้ใหม่หรือกู้เงินก้อนใหม่ แล้วนำเงินไปชำระ ซื้อคืน หรือเปลี่ยนแทนหนี้เดิมได้ล่วงหน้าหลายปี

สำหรับบริษัทเครดิตต่ำ วิธีนี้มีประโยชน์หลัก 3 ด้าน

• เลื่อนกำแพงหนี้ครบกำหนด: เปลี่ยนหนี้ที่ต้องจ่ายก้อนใหญ่ในช่วงหนึ่ง ไปเป็นหนี้ที่ครบกำหนดในอนาคตไกลออกไป
• รักษาสภาพคล่อง: ลดการพึ่งพาว่าตลาดทุนจะต้องเปิดและเอื้ออำนวยพอดีในอนาคต
• ล็อกต้นทุนดอกเบี้ย: หากเปลี่ยนหนี้อัตราลอยตัวเป็นตราสารหนี้คูปองคงที่ บริษัทจะลดผลกระทบจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปได้

การป้องกันความเสี่ยงเช่นนี้มีค่ามากเป็นพิเศษสำหรับบริษัทที่กำไรหรืออันดับเครดิตอาจแย่ลงก่อนหนี้เดิมครบกำหนด การรออาจช่วยประหยัดดอกเบี้ยได้หากอัตราดอกเบี้ยลดลง แต่ก็เปิดความเสี่ยงให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงของบริษัทเองปรับสูงขึ้น

ดอกเบี้ย ECB สูงขึ้น ทำให้การรอดูน่ากังวลกว่าเดิม

ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยหลัก 25 จุดพื้นฐานเมื่อวันที่ 10 กันยายน โดยตั้งแต่วันที่ 16 กันยายน อัตราดอกเบี้ยสำหรับธุรกรรมรีไฟแนนซ์หลักอยู่ที่ 2.65% อัตราดอกเบี้ยเงินฝากอยู่ที่ 2.50% และอัตราเงินกู้ส่วนเพิ่มอยู่ที่ 2.90% 11

อัตราเหล่านี้ไม่ใช่คูปองที่บริษัทไฮยีลด์ต้องจ่ายโดยตรง แต่มีผลต่อสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ย ซึ่งส่งผ่านไปยังการกำหนดราคาสินเชื่อและอัตราผลตอบแทนอ้างอิงของหุ้นกู้คงที่ โดยต้นทุนโดยรวมของหุ้นกู้ใหม่อธิบายแบบง่ายได้ว่า

อัตราผลตอบแทนอ้างอิง + ส่วนชดเชยความเสี่ยงเครดิต + ส่วนเพิ่มสำหรับการออกใหม่และค่าธรรมเนียม

แม้ส่วนชดเชยความเสี่ยงเครดิตจะยังอยู่ในระดับค่อนข้างแคบ แต่อัตราผลตอบแทนอ้างอิงที่สูงขึ้นก็ทำให้คูปองสุดท้ายสูงขึ้นได้ ส่วนเงินกู้อัตราลอยตัว ต้นทุนดอกเบี้ยอาจส่งผ่านเร็วกว่าเมื่อถึงรอบปรับอัตรา

ความกังวลยังมาจากสหรัฐฯ ด้วย ดัชนีราคาผู้บริโภคสหรัฐฯ เดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้น 3.4% เมื่อเทียบรายปี ขณะที่ Core CPI เพิ่มขึ้น 0.3% ในเดือนเดียวกัน หลังข้อมูลออก ตลาดฟิวเจอร์สประเมินโอกาสราว 90% ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) จะขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน 49 การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ไม่ได้กำหนดคูปองของผู้กู้สกุลยูโรโดยตรง แต่ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้นอาจเพิ่มความผันผวนและทำให้นักลงทุนมีทางเลือกในการนำเงินไปลงทุนมากขึ้น

สเปรดแคบคือ “หน้าต่างโอกาส” ไม่ใช่หลักประกัน

ส่วนชดเชยความเสี่ยงเครดิต หรือเครดิตสเปรด คือผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่นักลงทุนเรียกร้องเพื่อถือหนี้บริษัทเสี่ยงกว่า แทนที่จะถือสินทรัพย์อ้างอิงที่ปลอดภัยกว่า สเปรดที่แคบช่วยให้ตลาดรองรับการออกหนี้ไฮยีลด์ได้ แต่ก็หมายความว่ามีพื้นที่ไม่มากนักที่สเปรดจะลดลงต่อ เพื่อชดเชยอัตราผลตอบแทนอ้างอิงที่ขยับขึ้น

บริษัทจึงอาจเลือกออกหนี้ใหม่ในช่วงที่ยังมีแรงซื้อ เพราะหากความเชื่อมั่นกลับทิศ ต้นทุนอาจถูกบีบจากสองด้านพร้อมกัน คือทั้งอัตราผลตอบแทนอ้างอิงที่สูงขึ้นและสเปรดที่กว้างขึ้น

กล่าวอีกแบบ การรีไฟแนนซ์ก่อนกำหนดคือการบริหารความเสี่ยง บริษัทสละโอกาสที่จะได้ดอกเบี้ยถูกลงในอนาคต เพื่อแลกกับความแน่นอนของตารางชำระหนี้และภาระดอกเบี้ยในปัจจุบัน

เหตุใดหนี้คงที่จึงสำคัญ

ความต่างระหว่างหนี้อัตราคงที่กับอัตราลอยตัวเป็นหัวใจของการเร่งออกหนี้รอบนี้

เงินกู้อัตราลอยตัวมักอ้างอิงอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น บวกส่วนต่างเครดิต เมื่อดอกเบี้ยนโยบายและอัตราตลาดเงินสูงขึ้น ดอกเบี้ยเงินสดที่บริษัทต้องจ่ายก็สูงขึ้นตามได้ หุ้นกู้คูปองคงที่อาจเริ่มต้นด้วยคูปองที่สูงกว่า แต่จะตรึงต้นทุนนั้นไปตลอดอายุตราสาร

สำหรับบริษัทที่มีภาระหนี้สูง ความแน่นอนนี้อาจคุ้มกับต้นทุนเพิ่ม เพราะช่วยคาดการณ์กระแสเงินสดและลดความเสี่ยงที่การขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องจะกัดกินเงินสดอิสระก่อนถึงรอบรีไฟแนนซ์ถัดไป

กรณี ZF: ความเสี่ยงเฉพาะบริษัทก็ชี้ขาดเวลาได้

ZF Friedrichshafen ผู้ผลิตชิ้นส่วนยานยนต์เยอรมนี สะท้อนว่าการเลือกจังหวะรีไฟแนนซ์ไม่ได้ขึ้นกับเศรษฐกิจมหภาคเพียงอย่างเดียว บริษัทมีภาระต้องรีไฟแนนซ์มากกว่า 13 พันล้านยูโร จนถึงสิ้นทศวรรษนี้ ตามรายงานเกี่ยวกับผลประกอบการของบริษัท 30

เมื่อมีความต้องการเงินทุนในอนาคตขนาดใหญ่ บริษัทจึงมีแรงจูงใจสูงที่จะกระจายวันครบกำหนดชำระหนี้และรักษาการเข้าถึงตลาดทุนไว้ หากผลการดำเนินงานอ่อนลง สเปรดเครดิตของบริษัทอาจเพิ่มขึ้นได้ แม้อัตราดอกเบี้ยโดยรวมจะหยุดขึ้นแล้วก็ตาม ก่อนหน้านี้ ZF ระบุว่าต้นทุนรีไฟแนนซ์ที่เอื้ออำนวยขึ้นช่วยบรรเทาภาระได้บางส่วน 24

นี่คือความเสี่ยงสำคัญของผู้ออกหนี้ที่มีเลเวอเรจสูง: ต้นทุนกู้ในอนาคตไม่ได้ขึ้นกับการตัดสินใจของธนาคารกลางเท่านั้น แต่ขึ้นอยู่กับการประเมินของนักลงทุนต่อกำไร ภาระหนี้ และความสามารถในการรับแรงกระแทกของบริษัทด้วย

วงจรหนี้ที่บริษัทพยายามหลีกเลี่ยง

ดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นอาจสร้างวงจรซ้ำเติมตัวเองได้

1. ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น
2. กระแสเงินสดอิสระและความสามารถชำระหนี้อ่อนลง
3. นักลงทุนและสถาบันจัดอันดับเครดิตกังวลเรื่องเลเวอเรจมากขึ้น
4. สเปรดเครดิตของบริษัทกว้างขึ้น
5. การรีไฟแนนซ์ยิ่งแพงขึ้น

การรีไฟแนนซ์ล่วงหน้าไม่อาจแก้ปัญหากำไรหรือหนี้สูงที่ต้นตอได้ แต่การยืดอายุหนี้และตรึงต้นทุนดอกเบี้ยบางส่วน อาจลดโอกาสที่บริษัทจะต้องหาเงินทุนในจังหวะที่วงจรนี้เลวร้ายที่สุด

ภาพใหญ่: ความต้องการกู้เงินทั่วโลกยังหนาแน่น

ตลาดหนี้ในวงกว้างเป็นอีกเหตุผลที่บริษัทให้ความสำคัญกับจังหวะที่ตลาดยังเปิดอยู่ OECD คาดว่ารัฐบาลและบริษัททั่วโลกจะกู้เงินจากตลาด 29 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ในปี 2026 ขณะที่การกู้ของรัฐบาลกลางในกลุ่มประเทศ OECD คาดว่าจะเพิ่มจากราว 17 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 เป็นประมาณ 18 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2026 32

ยอดความต้องการเงินทุนที่สูงไม่ได้หมายความว่าตลาดจะปิดตัวโดยอัตโนมัติ แต่ทำให้ผู้กู้ไวต่อการเปลี่ยนแปลงของผลตอบแทนและอุปสงค์จากนักลงทุนมากขึ้น สำหรับบริษัทที่มีอันดับเครดิตต่ำกว่าระดับลงทุน การจัดการวันครบกำหนดของหนี้จึงยิ่งสำคัญ

บทสรุป

บริษัทไฮยีลด์ในยุโรปกำลังรีไฟแนนซ์ก่อนกำหนด เพราะเห็นว่าตลาดวันนี้ยังพอรับต้นทุนได้ ขณะที่อนาคตเต็มไปด้วยความไม่แน่นอน การขึ้นดอกเบี้ยล่าสุดของ ECB ความกังวลเงินเฟ้อโลก และความเป็นไปได้ที่ Fed จะคุมเข้มต่อ ล้วนเพิ่มต้นทุนของการรอ 1149

สำหรับ ZF, Playtech และ Grünenthal การยอมจ่ายดอกเบี้ยสูงขึ้นในวันนี้อาจดีกว่าการพบในภายหลังว่าตลาดแพงกว่าเดิม สเปรดเครดิตของตนกว้างขึ้น หรือหาเงินทุนเพื่อรีไฟแนนซ์ได้ยากกว่า 3