ทำไม IPO ของ SpaceX, OpenAI และ Anthropic จึงทำให้ Wall Street นึกถึงวิกฤติดอตคอม

ในช่วงปลายทศวรรษ 1990 บริษัทอินเทอร์เน็ตจำนวนมากเข้าจดทะเบียนด้วยมูลค่าที่พุ่งสูง แต่ยังไม่มีรายได้หรือกำไรเพียงพอ ปัจจุบัน SpaceX, OpenAI และ Anthropic กำลังสร้างภาพคล้ายกัน โดยทั้งสามบริษัทอาจมีมูลค่ารวมกันมากกว่า 3 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่ผลกำไรรวมยังใกล้เคียงศูนย์

SpaceX รายงานขาดทุนสุทธิ 4.28 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาส 1 ปี 2026 และมีขาดทุนสะสม 41.3 พันล้านดอลลาร์ ส่วน OpenAI ถูกคาดว่าจะขาดทุนประมาณ 14 พันล้านดอลลาร์ในปีนี้ และอาจยังไม่ทำกำไรจนกว่าจะถึงปี 2030 ขณะที่ Anthropic ซึ่งยื่นเอกสาร IPO แบบเป็นความลับ ก็ยังไม่มีกำไรเช่นกัน

ช่องว่างระหว่างมูลค่ากับพื้นฐานธุรกิจจึงกว้างมาก หาก SpaceX เข้าตลาดที่มูลค่าเป้าหมาย 1.75 ล้านล้านดอลลาร์ หุ้นจะซื้อขายที่ประมาณ 110 เท่าของรายได้ย้อนหลังปี 2025 การประเมินเช่นนี้พึ่งพาการคาดการณ์รายได้ในอนาคตเป็นหลัก ซึ่งเป็นตรรกะแบบเดียวกับแนวคิด “กระบวนทัศน์ใหม่” ที่เคยผลักดันฟองสบู่ดอตคอม

2. ปริมาณ IPO ที่พุ่งขึ้นอาจเป็นสัญญาณจุดสูงสุดของตลาด

TS Lombard อ้างอิงข้อมูลในอดีตของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ หรือ SEC ซึ่งแสดงให้เห็นว่า การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของจำนวน IPO มักเกิดขึ้นใกล้จุดสูงสุดสำคัญของตลาด

ทั้งวิกฤติดอตคอมและตลาดหมีปี 2022 ต่างมีช่วงที่บริษัทจำนวนมากพากันเข้าตลาดในจังหวะที่ราคาหุ้นอยู่ระดับสูง TS Lombard จึงมองว่าการกระจุกตัวของ IPO ในปี 2026 เป็นสัญญาณที่ควรระวัง

เฉพาะ SpaceX, OpenAI และ Anthropic อาจระดมทุนรวมกันเกือบ 2 แสนล้านดอลลาร์ โดย SpaceX เพียงรายเดียวต้องการระดมทุนสูงสุด 7.5 หมื่นล้านดอลลาร์ มากกว่าสถิติการระดมทุนของ Saudi Aramco ในปี 2019 กว่าสองเท่า หากทุกดีลเกิดขึ้นใกล้เคียงกัน ตลาดหุ้นอาจต้องรองรับหุ้นใหม่เกือบครึ่งล้านล้านดอลลาร์ภายในไตรมาสเดียว

มุมมองของ TS Lombard คือ เมื่อผู้ถือหุ้นวงในและนักลงทุนระยะแรกเร่งนำหุ้นออกขายในช่วงที่ตลาดอยู่ใกล้จุดสูงสุด นักลงทุนรายย่อยและผู้ซื้อหุ้นในตลาดสาธารณะอาจเป็นฝ่ายรับความเสี่ยงต่อในช่วงท้ายของวัฏจักร

3. ตลาดพึ่งพาหุ้น AI และผู้นำกลุ่มเพียงไม่กี่ราย

ช่วงปลายยุคดอตคอมมีหุ้นเทคโนโลยีเพียงไม่กี่ตัวที่ขับเคลื่อน Nasdaq เช่นเดียวกับปัจจุบันที่หุ้น AI กลุ่มแคบ ๆ สร้างผลตอบแทนถึง 79% ของการปรับตัวขึ้นของดัชนี S&P 500 นับตั้งแต่สิ้นปี 2022

ในฝั่งเงินทุนเอกชน ปี 2025 มีเงินร่วมลงทุนทั่วโลกถึง 61% ไหลเข้าสู่บริษัท AI สัดส่วนดังกล่าวสะท้อนการเทเงินทุนความเสี่ยงไปยังกิจการอินเทอร์เน็ตในช่วงดอตคอม

ปัญหาของตลาดที่มีผู้นำกระจุกตัวอยู่ในกลุ่มเดียว คือเมื่อกลุ่มนั้นสะดุด ตลาดส่วนอื่นอาจมีแรงพยุงไม่เพียงพอ ปัจจุบันหุ้น AI มีน้ำหนักใน S&P 500 สูงเป็นประวัติการณ์ จึงเพิ่มความเสี่ยงที่การปรับฐานของหุ้นกลุ่มนำจะลุกลามเป็นการเทขายในวงกว้าง

4. หน้าผาหุ้นเกือบ 5 แสนล้านดอลลาร์หลังหมดช่วงล็อกอัป

ความเสี่ยงอีกด้านที่อาจถูกมองข้าม คือการหมดอายุของช่วง lock-up หลังบริษัทเข้าตลาด โดยทั่วไปนักลงทุนระยะแรก ผู้บริหาร และพนักงานจะต้องรอประมาณ 90–180 วันก่อนจึงจะสามารถขายหุ้นได้

เมื่อช่วงเวลานี้สิ้นสุดลง หุ้นจำนวนมหาศาลอาจถูกปล่อยเข้าสู่ตลาด นักวิเคราะห์ประเมินว่า คลื่น IPO ด้าน AI ในปี 2026 อาจทำให้มีหุ้นเกือบ 5 แสนล้านดอลลาร์ พร้อมออกมาซื้อขาย

TS Lombard ระบุว่า รูปแบบนี้คล้ายกับช่วงปลายทศวรรษ 1990 ซึ่งการขายหุ้นของผู้ถือหุ้นวงในหลังหมดล็อกอัปเกิดขึ้นพร้อมกับช่วงปลายสุดของฟองสบู่ดอตคอม ความเสี่ยงจึงไม่ได้อยู่ที่จำนวนหุ้นใหม่เพียงอย่างเดียว แต่เกิดจากการที่หุ้นจำนวนมากอาจออกสู่ตลาดในเวลาที่มูลค่าประเมินสูงและปัจจัยพื้นฐานเริ่มอ่อนแรง

5. มูลค่าหุ้นขับเคลื่อนด้วยเรื่องเล่ามากกว่ากำไร

ความคล้ายคลึงที่วัดได้ยากที่สุด แต่สังเกตเห็นได้ชัด คือการกลับมาของการประเมินมูลค่าที่ขับเคลื่อนด้วย “เรื่องเล่า”

เอกสาร IPO ของ SpaceX ระบุแหล่งรายได้ในอนาคตที่ยังอยู่ในระยะยาว เช่น การทำเหมืองดาวเคราะห์น้อย การผลิตพลังงานบนดวงจันทร์ และการขนส่งผู้โดยสารไปดาวอังคาร ขณะเดียวกัน ผลประกอบการปัจจุบันของบริษัทกลับติดลบอย่างหนัก โดยส่วนหนึ่งได้รับผลกระทบจากต้นทุนหลังการควบรวมกับ xAI ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026

หาก SpaceX เข้าตลาดที่มูลค่าเป้าหมาย 1.75 ล้านล้านดอลลาร์ บริษัทจะมีขนาดใหญ่กว่า Microsoft และเป็นรองเพียง Apple กับ Nvidia ตามมูลค่าหลักทรัพย์ แม้ขาดทุนสุทธิในไตรมาส 1 ปี 2026 เกือบเท่ากับขาดทุนทั้งปี 2025

OpenAI และ Anthropic ก็พึ่งพาการคาดการณ์รายได้ในอนาคตที่ตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าการเติบโตอย่างรวดเร็วจะดำเนินต่อไปได้ในตลาดหุ้นสาธารณะ ซึ่งยังไม่เคยผ่านการพิสูจน์ในระดับดังกล่าว ตรรกะนี้ชวนให้นึกถึงคำกล่าวในยุคดอตคอมว่า “กำไรไม่สำคัญในกระบวนทัศน์ใหม่”

คำเตือน ไม่ใช่คำทำนายว่าตลาดจะพังแน่นอน

อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์ของ TS Lombard เป็นเพียงหนึ่งมุมมอง ไม่ใช่หลักฐานว่าตลาดจะเกิดวิกฤติอย่างแน่นอน ฝั่งนักลงทุนที่มองบวกยังชี้ว่า บริษัทเหล่านี้มีรายได้เติบโตจริงและมีความต้องการโครงสร้างพื้นฐาน AI อยู่ในระดับสูง โดย SpaceX มีรายได้เพิ่มขึ้นประมาณ 65% เมื่อเทียบกับปีก่อนในไตรมาส 1 ปี 2026

ประวัติศาสตร์อาจมีจังหวะที่คล้ายกัน แต่ไม่ได้เกิดซ้ำในรูปแบบเดิมทุกครั้ง ความแตกต่างสำคัญคือขนาดของคลื่นครั้งนี้ เพราะนี่อาจเป็นคลื่น IPO ที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่ตลาดเคยพยายามรองรับ

คำถามสำคัญของปี 2026 จึงไม่ใช่เพียงว่า SpaceX, OpenAI หรือ Anthropic จะเข้าตลาดด้วยมูลค่าเท่าใด แต่คือ ตลาดหุ้นสาธารณะจะดูดซับมูลค่าหุ้น AI รวมกว่า 3 ล้านล้านดอลลาร์ได้หรือไม่ โดยไม่ต้องแลกกับการปรับฐานครั้งใหญ่