การลงทุน AI ทะลุจุดสูงสุดยุคดอทคอม มอร์แกน สแตนลีย์เตือน อะไรจะเกิดขึ้นต่อไป?

นี่เป็นการยกระดับขึ้นอย่างมากจากการคาดการณ์ก่อนหน้านี้ ในเดือนกันยายน 2025 มอร์แกน สแตนลีย์ เคยคาดการณ์สัดส่วนการลงทุนต่อยอดขายไว้ที่ 26% ภายในปี 2027 ซึ่งเป็นระดับที่เพิ่งจะเข้าใกล้จุดสูงสุดของยุคดอทคอมเท่านั้น การปรับตัวเลขขึ้นอย่างมีนัยสำคัญนี้สะท้อนให้เห็นว่าการแข่งขันด้านการใช้จ่ายเพื่อ AI ทวีความรุนแรงขึ้นอย่างรวดเร็วเพียงใด

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนยิ่งขึ้น ความเข้มข้นในการลงทุนในปัจจุบันยังสูงกว่าสัดส่วน 20% ที่เคยเห็นในช่วงที่อุตสาหกรรม Shale Oil (การขุดเจาะน้ำมันจากหินดินดาน) กำลังบูมอีกด้วย บทวิเคราะห์ของมอร์แกน สแตนลีย์ ยังชี้ให้เห็นว่า บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ของสหรัฐฯ เพียงไม่กี่แห่ง กำลังเตรียมทุ่มเงินลงทุนในสินค้าทุนเกือบจะเท่ากับที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ทั้งประเทศใช้จ่ายเลยทีเดียว

ตัวเลขคาดการณ์การลงทุนรวม: จาก 4.5 แสนล้าน สู่ 1.16 ล้านล้านดอลลาร์

เส้นทางการคาดการณ์การลงทุนของมอร์แกน สแตนลีย์ บอกเล่าเรื่องราวของมันเองได้เป็นอย่างดี หนึ่งปีที่แล้ว ธนาคารแห่งนี้คาดการณ์การลงทุนรวมของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ไว้ที่ประมาณ 4.5 แสนล้านดอลลาร์ สำหรับทั้งปี 2026 และ 2027 ตัวเลขคาดการณ์เหล่านั้น ณ ปัจจุบันได้เพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าตัว:

• ปี 2026: ประมาณ 8 แสนล้านดอลลาร์ (บางการประมาณการสูงถึง 8.05 แสนล้านดอลลาร์)
• ปี 2027: ประมาณ 1.16 ล้านล้านดอลลาร์

ตัวเลขสำหรับปี 2027 นี้มากกว่าที่บริษัทกลุ่มนี้ใช้จ่ายไปในปี 2024 ถึงกว่า 4 เท่า หลังจากที่การลงทุนของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์เพิ่มขึ้น 70% เมื่อเทียบเป็นรายปีในปี 2025 ก็พร้อมที่จะเร่งเครื่องขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยคาดว่าจะมีเม็ดเงินเพิ่มขึ้นสะสมอีกถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์ ไปจนถึงปี 2028 นักวิเคราะห์ด้านหุ้นของมอร์แกน สแตนลีย์ที่นำโดย Brian Nowak ได้ปรับโมเดลตัวเลขที่สูงขึ้นอย่างมากนี้ หลังจากรายงานผลประกอบการไตรมาสแรก

คลื่นค่าเสื่อมราคา: ภาระมหาศาล 6.8 แสนล้านดอลลาร์ที่รออยู่

เม็ดเงินลงทุนมหาศาลกำลังสร้างปัญหาใหญ่ที่กำลังจะเกิดขึ้นในอนาคต นั่นคือภาระค่าเสื่อมราคา (Depreciation) มอร์แกน สแตนลีย์ ให้ข้อมูลประมาณการที่คาบเกี่ยวกันไว้สองส่วน:

• สำหรับกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ทั้งห้าบริษัท ค่าเสื่อมราคาสะสมในช่วงสามปีข้างหน้า (2026 – 2028) คาดว่าจะเกินกว่า 5.2 แสนล้านดอลลาร์
• สำหรับ Microsoft, Oracle, Meta, และ Alphabet โดยเฉพาะ ค่าเสื่อมราคารวมในช่วงสี่ปีข้างหน้า (2026 – 2029) อาจพุ่งสูงเกินกว่า 6.8 แสนล้านดอลลาร์

การคาดการณ์ในระดับบริษัทนั้นน่าตกตะลึงเป็นอย่างยิ่ง ค่าใช้จ่ายค่าเสื่อมราคาของ Alphabet อาจเพิ่มขึ้นถึง 4 เท่า ภายในสิ้นปี 2028 ในขณะที่ Oracle ซึ่งมีภาระค่าเสื่อมราคาประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 อาจพุ่งสูงถึง 5.6 หมื่นล้านดอลลาร์ภายในปี 2029 ซึ่งจะคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 28% ของรายได้ตามที่ตลาดคาดการณ์ไว้

ภาระค่าใช้จ่ายเหล่านี้มีความสำคัญเนื่องจากมันจะไหลผ่านงบกำไรขาดทุนโดยตรง ซึ่งจะไปบีบอัดอัตรากำไรและลดผลกำไรที่รายงาน Financial Times ได้ขนานนามสถานการณ์นี้ว่าเป็น "ปัญหา Buy-Now-Book-Later" หรือการซื้อสินทรัพย์ตอนนี้และค่อยทยอยบันทึกค่าใช้จ่ายในภายหลังของเหล่าบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่

Oracle เผชิญแรงกดดันที่รุนแรงที่สุด

ในกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ทั้งห้า Oracle คือบริษัทที่มีความเสี่ยงมากที่สุด โดยสัดส่วนค่าเสื่อมราคาต่อรายได้ของบริษัทคาดว่าจะเพิ่มขึ้นจากประมาณ 7% เป็น 28% ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า เนื่องจาก Oracle มีฐานรายได้ที่เล็กกว่าเมื่อเทียบกับคู่แข่ง มูลค่าเงินที่เท่ากันสำหรับค่าเสื่อมราคาของโครงสร้างพื้นฐาน จะคิดเป็นสัดส่วนที่ใหญ่กว่ามากเมื่อเทียบกับรายได้รวม นักวิเคราะห์ของมอร์แกน สแตนลีย์ ได้ชี้ว่า Oracle เป็นบริษัทที่ความไม่สมดุลระหว่างการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI จำนวนมากกับรายได้ที่เกิดขึ้น จะปรากฏให้เห็นชัดเจนที่สุดในงบการเงิน

ความเสี่ยงนอกงบดุล: ภาระหนี้ที่ซ่อนอยู่และ SPVs

ตัวเลขการลงทุนที่รายงานอาจยังบอกเล่าความเสี่ยงทางการเงินที่แท้จริงไม่หมด มอร์แกน สแตนลีย์ ตั้งข้อสังเกตว่าสัญญาเช่าการเงินกำลังผลักดันให้สัดส่วนการลงทุนต่อยอดขายที่แท้จริง สูงกว่าที่ตัวเลขการใช้จ่ายเงินสดแนะนำไว้ และที่สำคัญยิ่งกว่านั้น บริษัทเทคโนโลยีต่างๆ ได้ย้ายเม็ดเงินลงทุนในศูนย์ข้อมูลมากกว่า 1.2 แสนล้านดอลลาร์ ออกจากงบดุลของตนเองผ่านโครงสร้างทางการเงินอย่าง Special-Purpose Vehicles (SPVs) และเครื่องมืออื่นๆ ในเวลาไม่ถึงสองปี ซึ่งสร้างภาระหนี้ที่ซ่อนอยู่และความเสี่ยงด้านคดีความ

มูดี้ส์ (Moody's Ratings) ยังได้ตั้งข้อสังเกตแยกต่างหากว่า กลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ 5 อันดับแรกของสหรัฐฯ ได้ก่อภาระผูกพันในสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลในอนาคตที่ยังไม่ได้เริ่มต้นเป็นมูลค่าสะสมสูงถึง 6.62 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งไม่ถือเป็นหนี้สินหมุนเวียน และทั้งหมดนี้จึงอยู่นอกงบดุลของบริษัทอย่างสมบูรณ์ตามกฎเกณฑ์ทางบัญชีปัจจุบัน การระดมทุนนอกงบดุลในลักษณะนี้กำลังถูกเพ่งเล็งจากสมาชิกวุฒิสภาสหรัฐฯ โดยพวกเขาระบุเจาะจงไปที่โครงสร้างที่ให้นักลงทุนภายนอกเป็นผู้จัดหาเงินทุนและเป็นเจ้าของศูนย์ข้อมูล แล้วปล่อยเช่ากลับคืนให้กับบริษัทเทคโนโลยี

ตลาดตราสารหนี้: การระดมทุนเพื่อปิดช่องว่าง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์

กลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ไม่สามารถระดมทุนเพื่อการลงทุนครั้งนี้จากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพียงอย่างเดียวได้ มอร์แกน สแตนลีย์ประเมินว่าต้องใช้เม็ดเงินลงทุนในศูนย์ข้อมูลทั่วโลกประมาณ 2.9 ล้านล้านดอลลาร์ ระหว่างนี้ไปจนถึงปี 2028 และจะมีช่องว่างทางการเงินสูงถึง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ที่ต้องระดมทุนจากแหล่งเงินทุนภายนอก การคาดการณ์สัดส่วนของแหล่งเงินทุนที่ต้องใช้มีดังนี้:

• 8 แสนล้านดอลลาร์ จากสินเชื่อภาคเอกชน (Private Credit)
• 2 แสนล้านดอลลาร์ จากหุ้นกู้ภาคเอกชน (Corporate Bonds)
• 1.5 แสนล้านดอลลาร์ จากตราสารหนี้ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน (ABS/CMBS)
• ส่วนที่เหลือจากแหล่งอื่นๆ รวมถึงการลงทุนของกองทุน Private Equity, เงินร่วมลงทุน (Venture Capital), และการปล่อยกู้ของธนาคาร

การออกตราสารหนี้กำลังพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก ในปี 2025 เพียงปีเดียว กลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ได้ออกหุ้นกู้ระดับ Investment Grade มูลค่ากว่า 1 แสนล้านดอลลาร์ เพื่อนำเงินมาลงทุนก่อสร้างศูนย์ข้อมูล มอร์แกน สแตนลีย์คาดว่าอุปทานหนี้สินสุทธิจากบริษัทกลุ่มนี้จะเพิ่มขึ้นประมาณ 30% ถึง 50% ในปี 2026 โดยอาจสูงถึง 1.3 แสนล้าน ถึง 1.5 แสนล้านดอลลาร์ สำนักข่าว Reuters รายงานว่า การออกตราสารหนี้ประจำปีที่เชื่อมโยงกับ AI และศูนย์ข้อมูล เพิ่มขึ้นจาก 1.66 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2023 เป็น 6.25 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2025 ขณะที่ J.P. Morgan ได้ประเมินมูลค่าการก่อหนี้ใหม่ทั้งหมดของกลุ่ม Big Tech ไว้ที่ 4.55 แสนล้านดอลลาร์ จากผู้ออกตราสาร 27 ราย ซึ่งรวมถึงการกู้ยืมโดยตรง 3.57 แสนล้านดอลลาร์จากกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ทั้งห้า

บทเรียนจากประวัติศาสตร์และคำเตือนต่อตลาด

มอร์แกน สแตนลีย์ ได้หยิบยกการเปรียบเทียบทางประวัติศาสตร์ที่น่าสะพรึงกลัวมาหลายประการ:

• การลงทุนของกลุ่ม AI ไฮเปอร์สเกลเลอร์ กำลังจะแซงหน้าการใช้จ่ายของกลุ่มโทรคมนาคมในยุคดอทคอม ทั้งในแง่ของขนาดและระยะเวลาที่เกิดขึ้น
• ความเข้มข้นของการใช้จ่ายนี้ ไม่ได้สูงกว่าแค่จุดสูงสุดของฟองสบู่ดอทคอม แต่ยังสูงกว่าระดับที่เคยเกิดขึ้นในช่วงยุค Shale Oil บูมอีกด้วย
• กลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ทั้งห้าคาดว่าจะมีสัดส่วนการใช้จ่ายที่เป็นเงินสดคิดเป็นประมาณ 40% ของการใช้จ่ายทั้งหมดในดัชนี Russell 1000 ตั้งแต่ปี 2026 ถึง 2028 คิดเป็นเม็ดเงินลงทุนกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์

Lisa Shalett ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุน (CIO) ของ Morgan Stanley Wealth Management ได้ออกมาเตือนถึง "รอยร้าว" ที่กำลังก่อตัวขึ้นในกระแสการลงทุน AI โดยกล่าวว่าความยั่งยืนของการลงทุนใน Generative AI คือคำถามที่สำคัญที่สุดสำหรับนักลงทุนในปีหน้า เธอกล่าวว่า "เมื่อพูดถึงสถานการณ์ที่ตลาดกำลังประเมินราคาอยู่ เราเชื่อว่าเราเข้าใกล้อินนิ่งที่เจ็ด มากกว่าอินนิ่งแรกแล้ว"

บริบทจากงานวิจัยในวงกว้างยังช่วยย้ำถึงขนาดที่แท้จริง: มอร์แกน สแตนลีย์ ประมาณการว่าเงินลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานที่เกี่ยวข้องกับ AI เกือบ 3 ล้านล้านดอลลาร์ จะไหลเข้าสู่เศรษฐกิจโลกภายในปี 2028 โดยกว่า 80% ของเม็ดเงินจำนวนนั้นยังมาไม่ถึง ธนาคารระบุว่าการลงทุนครั้งนี้มีลักษณะคล้ายกับการลงทุนในอุตสาหกรรมหนัก (Industrial Build-out) มากกว่าการเก็งกำไรในเทคโนโลยี แต่การใช้วิศวกรรมการเงินที่ซับซ้อน ภาระค่าเสื่อมราคาที่ก้อนโต และการพึ่งพาหนี้สิน ได้ก่อให้เกิดความเสี่ยงที่สะท้อนถึงวัฏจักรขาขึ้นและขาลงในอดีตอย่างน่าอึดอัดใจ