Steve Eisman varnar för gamla finansknep bakom AI-boomen

Steve Eisman oroar sig för att finansiering utanför balansräkningen kan göra skulder kopplade till AI-infrastruktur svårare att upptäcka – inte för att risken därmed försvinner. I Metas Hyperion-projekt tog ett separat bolag upp omkring 27 miljarder dollar i lån, medan Meta behöll en minoritetsandel och rollen som hyresgäst. Konstruktionen påminner om äldre sätt att använda fristående bolag för finansiering. Jämförelsen är en varning om insyn och kopplingar mellan låntagare och långivare, inte ett bevis för att en ny finanskris är oundviklig. 2311

Så fungerar finansiering utanför balansräkningen

Ett särskilt ändamålsbolag – ofta kallat SPV, efter engelskans special-purpose vehicle – är en separat juridisk enhet som bildas för ett visst projekt. I en vanlig modell lånar bolaget pengar och bygger eller äger datacentret, medan ett teknikföretag har en ägarandel och hyr anläggningen. Beroende på upplägget och redovisningsreglerna kan lånen då redovisas utanför moderbolagets koncernbalansräkning. 5

Eisman menar att sådana upplägg kan få ett företags redovisade skuldsättning att se lägre ut än vad dess samlade ekonomiska åtaganden antyder. Hans jämförelse med Enron och finansieringen före 2008 handlar om att skulder kan bli mindre synliga när de placeras i separata bolag. Den visar däremot inte att dagens affärer är bedrägliga eller identiska med de upplägg som föregick tidigare kriser. 2311

Metas Beignet-affär visar skillnaden mellan redovisning och risk

Metas datacenter Hyperion i Louisiana finansieras delvis genom Beignet Investor. Bolaget gav ut skulder på omkring 27,3 miljarder dollar. Meta äger 20 procent, medan fonder förvaltade av Blue Owl äger 80 procent. Eftersom Meta är minoritetsägare konsolideras projektets skulder inte i Metas balansräkning enligt den redovisning som rapporterats. 1510

Men det betyder inte att Meta saknar ekonomisk koppling till projektet. Bolaget kan hyra anläggningen i upp till 20 år och har åtaganden för vissa kostnader som kan uppstå vid förseningar och budgetöverskridanden. Om projektet eller finansieringen går sämre än väntat kan långivare drabbas av förluster, samtidigt som Metas avtalsåtaganden fortfarande kan få betydelse för bolagets ekonomi. Hur stora effekterna blir beror på avtalens villkor och på vad som faktiskt händer; att skulden redovisas utanför balansräkningen räcker inte för att avgöra det. 5

Revisorns anmärkning – och vad den inte innebär

Ernst & Young pekade ut redovisningen av Metas datacenterprojekt som en critical audit matter, en fråga som krävde betydande bedömningar från revisorn. Samtidigt ansåg revisionsbyrån att Metas finansiella rapporter i allt väsentligt gav en rättvisande bild. Skillnaden är viktig: en redovisningsmetod kan godtas och ändå bygga på komplicerade bedömningar som investerare kan vilja granska närmare. 9

Så kan riskerna spridas vidare

Banken för internationella betalningar (BIS) har beskrivit hur stora moln- och teknikbolag finansierar infrastruktur med både traditionella obligationer och upplägg utanför balansräkningen, ofta tillsammans med aktörer inom private credit – privat kreditgivning utanför de vanliga obligations- och bankmarknaderna. Enligt BIS knyter sådana konstruktioner teknikbolagen närmare till investerare utanför banksystemet, däribland private-credit-fonder och försäkringsbolag.

Även banker kan vara involverade genom kreditlinor till projektbolagen. BIS har pekat ut flera möjliga spridningsvägar: att projektbolag får svårt att refinansiera sina lån, att intresset för private credit minskar eller att garantier börjar gälla. Om ett projekt får problem kan pressen därför nå investerare och långivare utanför företaget som ska använda datacentret. Det handlar om möjliga riskvägar, inte en prognos om att förluster kommer att uppstå.

Den praktiska lärdomen är att inte bara fråga om ett datacenters lån syns i en teknikjättes balansräkning. För att förstå sin exponering behöver investerare också veta vem som lånat pengarna, vem som äger tillgången, vilka åtaganden företaget har genom hyresavtal eller garantier och vilka långivare och investerare som är knutna till projektet. Eismans historiska paralleller är alltså en uppmaning att granska hela finansieringskedjan – inte ett fastslående att historien upprepar sig.