Strategys Bitcoin-guide varnar: finansieringen kan vara farligare än prisfallet

Strategys investerarguide är i grunden en lämplighetsvarning. Bitcoin har enligt guiden tidigare fallit som mest 93,1 procent från topp till botten, och den sämsta rullande avkastningen över ett år har varit −83,6 procent. Den som köper Bitcoin bör därför räkna med mycket kraftiga svängningar och undvika upplägg som kan göra en tillfällig nedgång till en permanent förlust. 6

Det centrala budskapet: risken kan ligga i konstruktionen

Guiden varnar inte bara för att Bitcoin är volatilt. Den pekar också på riskerna med:

• belåning och tvångsförsäljning,
• optioner, vars tidsvärde kan urholkas,
• bolagsvärdepapper med ofördelaktiga villkor,
• motpartsrisker och förvaringsrisker,
• avgifter, utdelningskrav och refinansieringsbehov,
• samt regler som kan utlösa inlösen eller likvidation. 6

En ägare av obelånade Bitcoin kan i princip behålla innehavet genom en nedgång. Det kan däremot vara omöjligt för en belånad investerare, en optionsköpare eller en innehavare av ett värdepapper med högre prioritet i kapitalstrukturen, löpande utdelningar eller särskilda inlösenregler. Slutsatsen är att förpackningen och finansieringen ibland kan vara mer riskfyllda än den underliggande tillgången. 6

Särskilt relevant för Strategys egen modell

Strategy har byggt sin Bitcoin-exponering med fler lager än ett rent spotinnehav: stamaktier, preferensaktier och skuldfinansiering. Bolagets material beskriver MSTR som en form av förstärkt Bitcoin-exponering, medan preferensvärdepapperen ingår i dess struktur för ”digital credit”. 810

Det innebär att investerare inte enbart behöver bedöma Bitcoin-kursen. De behöver också förstå var i kapitalstrukturen de befinner sig, vilka betalnings- och inlösenvillkor som gäller och hur bolagets finansiering påverkas om marknaden faller. Strategy uppger självt att stamaktien tar den återstående volatiliteten och utvecklingen i Bitcoin-innehaven efter kreditinstrumenten. 10

Enligt siffrorna i underlaget hade Strategy 845 050 BTC, förvärvade till ett genomsnittligt pris på 75 412 dollar, motsvarande cirka 63,73 miljarder dollar i sammanlagd anskaffningskostnad. Ett prisfall jämförbart med ett fall på 93,1 procent skulle slå mycket hårt mot marknadsvärdet i en så Bitcoin-koncentrerad balansräkning, även om obelånade Bitcoin inte automatiskt måste säljas.

Återköp av STRC behöver inte betyda att Bitcoin-strategin överges

I slutet av augusti köpte Strategy enligt uppgifterna 4 603 BTC till 80 318 dollar. Veckan som avslutades den 7 september köpte bolaget däremot inga Bitcoin, utan använde 176,3 miljoner dollar till att återköpa STRC. Strategy hade redan offentliggjort ett program på upp till 1 miljard dollar för återköp av sina digitala kreditvärdepapper. 34

Ett sådant återköp kan därför ses som hantering av finansieringskostnader eller ett köp av skulder och preferensinstrument under nominellt värde, snarare än som ett avsteg från Bitcoin-ackumulationen. Strategy har tidigare sagt att STRC är den första prioriteten i återköpsprogrammet om ledningen bedömer att återköpen stärker kapitalstrukturen. 9

Historiken gör styrning och transparens värda extra granskning

Michael Saylors tidigare historia gör också varningen om bolagsstyrning relevant, utan att den i sig visar något nutida fel. I mars 2000 följdes MicroStrategys rättelse av tidigare finansiella rapporter av ett rapporterat kursfall på 62 procent under en enda handelsdag. Senare samma år uppgav den amerikanska finansinspektionen SEC att bolaget från börsintroduktionen 1998 till mars 2000 väsentligt hade överskattat intäkter och resultat i strid med amerikanska redovisningsprinciper. SEC väckte och förlikte civila redovisningsbedrägerianklagelser mot Saylor och andra befattningshavare. 236

Saylor gick med på en uppgörelse utan att medge eller förneka anklagelserna. Enligt rapporterade villkor omfattade den 8,28 miljoner dollar i återföring av vinning och en civil sanktionsavgift på 350 000 dollar. 36

Den rimliga slutsatsen är alltså inte att guiden är motsägelsefull för att Strategy självt äger Bitcoin. Snarare identifierar den risker som är särskilt viktiga i ett koncentrerat Bitcoin-bolag med flera typer av finansiering och värdepapper. Investerare bör därför läsa marknadsföringen tillsammans med de formella riskupplysningarna och bedöma hela kapitalstrukturen – inte bara storleken på Bitcoin-reserven.