Deutsche Bank: Marknaden underskattar risken för fler räntehöjningar

Marknaden har räknat med en ovanligt gynnsam kombination: begränsade ytterligare räntehöjningar från både Federal Reserve och Europeiska centralbanken, avtagande inflation och fortsatt motståndskraftiga aktie- och kreditmarknader. Deutsche Banks makrostrateg Henry Allen menar att kombinationen inte är stabil. Antingen måste inflationstrycket klinga av, eller så behöver investerare räkna med en stramare penningpolitik.26

Glappet: få räntehöjningar trots stigande prispress

Deutsche Banks oro handlar om skillnaden mellan den räntebana som marknaden har prisat in och de inflationssignaler som kommer från råvaror och företagsundersökningar. Marknadens förväntningar motsvarade omkring två ytterligare räntehöjningar från Fed fram till juli 2027 och ungefär tre höjningar om 25 punkter från ECB. Det framstår som begränsat i förhållande till de inflationsrisker Allen pekar på.611

Poängen är inte att fler höjningar är säkra. Problemet är att tillgångspriserna lämnar små marginaler för möjligheten att centralbankerna måste gå längre för att få ned inflationen till målet. Deutsche Banks ekonomer har också bedömt att inkommande statistik skulle behöva överraska tydligt på nedsidan för att avvärja en höjning i september, efter att Fed-chefen Kevin Warsh betonat centralbankens inflationsmål på 2 procent.1

Råvarorna utmanar det lugna scenariot

Allen fokuserar på risken för en inflationsimpuls som drivs av utbudssidan – inte bara av en enskild oljeprisrörelse. Brentoljan steg från 82,49 dollar en månad tidigare till omkring 96 dollar per fat, i samband med störningar kring Hormuzsundet. Europeiska terminspriser på naturgas nådde samtidigt sin högsta nivå sedan början av 2023. Även socker, vete och majs steg under augusti.511

Det utmanar ett centralt antagande i marknadsprissättningen: att störningarna i sjöfarten normaliseras och att Brentoljan faller tillbaka mot nivån kring 83 dollar, ungefär sexmånadersnivån. Om högre kostnader för energi, transporter och livsmedel består kan de bredda inflationstrycket bortom drivmedelsnotan och göra det svårare för centralbankerna att lätta på politiken.48

Det amerikanska ISM-indexet för betalda priser i tjänstesektorn nådde i augusti sin högsta nivå på fyra år. En sådan siffra avgör inte ensam vare sig inflationen eller Feds beslut, men den ligger i linje med varningen om att pristrycket kan spridas i tjänsteekonomin.17

En ”mycket smal landningsbana” för aktier och krediter

Deutsche Bank beskriver det positiva marknadsutfallet som en ”mycket smal landningsbana”. Aktier och krediter kan klara högre realräntor – räntor justerade för inflation – om tillväxten förblir stark, inflationen åter dämpas och råvarutrycket avtar. Då behöver högre lånekostnader inte omedelbart undergräva vinster eller kreditkvalitet.49

En energidriven utbudschock skulle i stället ge den mindre gynnsamma motsatsen: högre inflation samtidigt som hushållens köpkraft och efterfrågan försvagas. Det kan pressa företagens marginaler, minska utrymmet för penningpolitiska lättnader och göra både aktievärderingar och kreditspreadar mer sårbara.38

Risken är alltså inte bara att räntorna stiger. Den är att räntorna stiger – eller förblir höga – av fel makroekonomiska skäl: inflationen visar sig vara mer seglivad samtidigt som tillväxten försämras.

Inflationssiffran från USA kan tvinga fram en snabb omvärdering

En starkare amerikansk inflationsrapport än väntat, särskilt om den visar att högre energi- och tjänstepriser förs vidare i ekonomin, kan tvinga investerare att ändra flera antaganden samtidigt. Marknaden kan då höja den förväntade räntebanan och realräntorna, sänka vinstprognoserna och kräva större kompensation för kreditrisk.38

Det är därför Allen varnar för en skarp omvärdering snarare än en gradvis justering. Aktie- och kreditmarknaderna har varit positionerade för motståndskraftig tillväxt och bara måttlig åtstramning. Tecken på att inflationen inte kyls ned som väntat skulle utmana båda dessa antaganden samtidigt.410

Det praktiska budskapet är enkelt: det optimistiska utfallet är fortfarande möjligt, men förutsätter att råvarupriserna lugnar sig och att inflationen förbättras utan betydande skador på ekonomin. Om det inte sker lär gapet mellan marknadens ränteförväntningar och inflationsrisken stängas genom högre förväntade räntor, lägre priser på riskfyllda tillgångar – eller båda.26