Olja, inflation och Warsh satte global press på obligationsmarknaden

När ett krig inte längre betyder säkra obligationer

Ett geopolitiskt hot brukar leda till att investerare söker sig till statsobligationer. Under Iran-konflikten blev det i stället tvärtom. När striderna trappades upp steg oljepriset över 90 dollar per fat. Det ökade farhågorna för att högre energikostnader skulle hålla inflationen uppe och tvinga centralbankerna att behålla – eller till och med skärpa – sin åtstramande penningpolitik. Investerare sålde statsobligationer, vilket pressade ned priserna och upp räntorna. 217

Det här var alltså inte främst en traditionell "flykt till säkerhet". Marknaden tolkade konflikten som en inflations- och räntechock.

Oljepriset blev den utlösande faktorn

Brentoljan steg till strax över 92 dollar per fat efter nya amerikanska och iranska attacker, och oljepriset ökade omkring 3 procent under en av de aktuella handelssessionerna i slutet av augusti. 2

För obligationsmarknaden spelar det stor roll. Räntan på en obligation speglar bland annat förväntningar på framtida styrräntor och inflation – samt den extra ersättning som investerare kräver för att låna ut pengar på lång sikt. Om marknaden tror att räntorna kommer att ligga kvar på en hög nivå längre än väntat, krävs normalt högre ränta på långfristiga obligationer.

Konsekvensen blir att redan utgivna obligationer faller i värde, samtidigt som staters, företags och hushålls nya lån blir dyrare.

Räntorna nådde flerårshögsta i flera länder

De största rörelserna syntes i den långa delen av den amerikanska räntekurvan:

• Räntan på USA:s 30-åriga statsobligation steg till omkring 5,32 procent, den högsta nivån sedan 2007. Intradagshögsta noterades till mellan 5,321 och 5,327 procent. 317
• Räntan på den amerikanska 10-åringen steg till cirka 4,78 procent i början av september, en topp på nära 20 månader. 12
• Japans 10-åriga statsobligationsränta nådde den högsta nivån på 30 år, medan tvåårsräntan steg till en 31-årshögsta i slutet av augusti. 1117
• Räntan på Tysklands 10-åriga Bund nådde den högsta nivån sedan 2011. Frankrikes 10-årsränta steg till den högsta nivån på 17 år. 10

Jämförelserna är inte helt identiska: toppnoteringarna inträffade olika dagar och gäller olika löptider. Tillsammans visar de ändå att utförsäljningen var global och särskilt kraftig i långfristiga statsobligationer.

Därför fick Kevin Warshs budskap genomslag

Federal Reserves chef Kevin Warsh förstärkte bilden av att inflationen, snarare än en svagare tillväxt, skulle dominera de närmaste penningpolitiska besluten. I sitt tal i Jackson Hole bekräftade Warsh centralbankens mål om 2 procents PCE-inflation och sade att de höga priserna borde vara Federal Reserves främsta fokus. Efter uttalandena ökade marknadens satsningar på att amerikanska räntor skulle förbli höga eller stiga ytterligare.

Den senaste inflationsstatistiken gav budskapet extra tyngd. Den totala PCE-inflationen låg i juli på 3,7 procent jämfört med samma månad året före. Kärn-PCE, där mat och energi räknas bort, låg på 3,3 procent. Båda nivåerna var fortfarande högre än Federal Reserves mål på 2 procent.

Tidigare siffror pekade i samma riktning: PCE-inflationen hade ökat med 4,1 procent under de tolv månaderna fram till maj, samtidigt som energipriserna i PCE-måttet steg 24 procent. Ett nytt oljeprislyft riskerade därför att förlänga ett inflationsproblem som ännu inte hade återgått till målet – inte bara skapa en kortvarig prisuppgång.

Europa och Japan fick nytt räntehökartryck

Samma resonemang spred sig till Europa och Japan. Dyrare olja ökade risken för en mer ihållande inflation, medan konflikten minskade tron på en snabb diplomatisk lösning. Investerare omprövade därför sannolikheten för att centralbankerna skulle behöva hålla räntorna höga under längre tid.

I euroområdet drev förväntningar om ytterligare åtstramningar från Europeiska centralbanken, ECB, upp den ränta som investerare krävde för att hålla statsobligationer – särskilt med lång löptid. Tyskland och Frankrike nådde flerårshögsta när marknaden prisade in större inflations- och finanspolitiska risker. 410

Även Japans obligationsmarknad hamnade under press. De stigande räntorna speglade den globala omvärderingen av inflation och penningpolitik, tillsammans med förväntningar om att Bank of Japan skulle fortsätta lämna sin tidigare extremt expansiva linje. 1117

Börserna drogs med i ränteuppgången

Högre obligationsräntor pressade både europeiska och amerikanska aktier. Mekanismen är relativt enkel: när den riskfria räntan stiger används en högre diskonteringsränta för framtida företagsvinster. Då sjunker värdet i dag på vinster som ligger flera år framåt i tiden.

Samtidigt blir företagens finansiering dyrare och obligationer kan framstå som mer attraktiva jämfört med aktier. Reuters rapporterade om press på aktiemarknader världen över under tidigare eskaleringar, när oljepriset passerade 90 dollar. En upptrappning i juni sammanföll med att MSCI:s globala aktieindex föll 1,5 procent. 57

Det finns däremot ingen verifierad siffra i underlaget för hur energibolag utvecklades just under detta skede. Oljeproducenter kan i teorin gynnas av högre råoljepriser, men ett konfliktutlöst riskavert marknadsklimat kan påverka hela sektorn på olika sätt. Det går därför inte att slå fast att alla energirelaterade aktier gick bättre än marknaden.

Den långa räntan är extra känslig

Utförsäljningen handlade inte bara om inflation och centralbanker. Investerare bedömde också hur stora mängder statsskuld marknaden måste absorbera och vilken ränta som krävs för att locka köpare. Reuters beskrev oro för ekonomin, kriget och de offentliga finanserna. Senare rapportering kopplade de höga räntorna till växande oro för en allt större statsskuld. 1

Det kan skapa en självförstärkande spiral. När räntorna stiger blir det dyrare för stater att refinansiera lån som förfaller. Högre ränteutgifter ökar i sin tur trycket på statsbudgeten och kan kräva ytterligare upplåning. Då kan investerare vilja ha en ännu större premie för att äga långfristiga obligationer, särskilt när inflationsutsikterna är osäkra.

Underlaget visar att oron för statlig upplåning och långfristig skuld har ökat. Det visar däremot inte att en omedelbar global statsskuldskris är oundviklig. Den närmaste slutsatsen är att stora obligationsutbud, inflationsrisk och oljechocken förstärkte varandra i den långa änden av marknaden.

Nästa test blir oljepriset och jobbsiffrorna

Två utvecklingar var särskilt viktiga när september började.

För det första skulle USA:s sysselsättningsrapport på fredagen kunna ändra förväntningarna på Federal Reserve. Stark arbetsmarknadsstatistik skulle göra det lättare för investerare att tro att centralbanken kan hålla räntorna höga, vilket kan förlänga pressen på obligationer. En tydlig försvagning på arbetsmarknaden skulle däremot kunna väcka liv i förväntningarna på framtida räntesänkningar och ge amerikanska statsobligationer viss lättnad. 12

För det andra är oljeprisets fortsatta utveckling och konfliktens förlopp avgörande. Tidigare under året vände räntorna kraftigt ned när fredssamtal såg ut att göra framsteg och ekonomisk statistik försvagades. Det visar hur snabbt obligationsmarknaden kan byta riktning när inflationsförväntningarna lättar. 6

Den centrala frågan är därför inte bara om konflikten innebär en geopolitisk risk. Frågan är om den utvecklas till en långvarig energichock samtidigt som inflationen redan ligger över målet och regeringarna lånar stora belopp.

Om oljepriset faller tillbaka och ekonomiska data försvagas kan obligationsraset vända. Om energipriserna förblir höga och centralbankerna signalerar en mer hökaktig linje kan de förhöjda räntorna däremot bestå.