Varför USA:s återköp av långfristiga obligationer försvagade dollarn

Det här är inte samma sak som en permanent minskning av USA:s statsskuld eller ett brett tillgångsköpsprogram från Federal Reserve. Beloppet är litet jämfört med den totala mängden utestående statspapper. Tidpunkten gjorde ändå beskedet viktigt: myndigheterna agerade efter att räntorna i den långa änden stigit kraftigt.

Därför blev 30-årsräntan en varningssignal

Beskedet kom efter att räntan på den 30-åriga amerikanska statsobligationen stigit över 5,30 procent – en nivå som i rapporteringen beskrivs som den högsta på 19 år. Uppgången var en del av en bredare utförsäljning av långfristiga obligationer, där investerare vägde inflation, olje- och geopolitiska risker, omfattande statlig upplåning och vilken avkastning de kräver för att låna ut pengar till USA i flera decennier.

Höga långräntor påverkar mer än obligationsportföljer. De kan höja lånekostnaderna i hela ekonomin, strama åt de finansiella villkoren och samtidigt öka statens kostnad för att finansiera sin skuld. Treasury hade därför ett intresse av att bromsa en abrupt ränteuppgång, även om de underliggande orsakerna inte var lösta.

Återköpsbeskedet uppnådde målet på kort sikt. Rapporter visade att 30-årsräntan föll kraftigt från den senaste toppen, samtidigt som även 10-årsräntan sjönk.

Varför dollarn föll och yenen stärktes

Valutareaktionen följde den vanliga sambandet mellan räntor och kapitalflöden. När räntorna på amerikanska statsobligationer sjunker erbjuder dollarbaserade tillgångar mindre extraavkastning för internationella investerare jämfört med konkurrerande marknader. Dollarn försvagades efter beskedet och yenen stärktes något mot den amerikanska valutan.

Rörelsen förstärkte samtidigt en redan pågående trend med en svagare dollar. Reuters rapporterade att yenen stod i 159,32 mot dollarn den 19 augusti, en bit från den uppmärksammade nivån 160, även om valutan redan hade gett tillbaka en stor del av sina tidigare interventionsrelaterade uppgångar.

Yenens utveckling kan dock inte tillskrivas återköpen ensamt. USA och Japan hade nyligen ingripit gemensamt för att stödja den japanska valutan, vilket gav yenen en separat stödjande faktor. Effekten av en sådan intervention behöver inte bli varaktig: en analys från Deutsche Bank konstaterade att yenens underliggande svaghet kräver förändrade ekonomiska förutsättningar, exempelvis högre realräntor, snarare än enbart marknadsingripanden.

Deutsche Banks varning för en ny ”Operation Twist”

Deutsche Bank beskrev den utökade återköpsoperationen som ”mycket lik” Federal Reserves Operation Twist och som en form av ”mjuk finansiell repression”.

Jämförelsen handlar om hur statens finansiering fördelas mellan olika löptider. När långfristiga obligationer köps tillbaka försvinner en del av den så kallade durationen från marknaden, vilket kan pressa ned de långsiktiga räntorna. Om Treasury finansierar detta genom att ge ut fler kortfristiga statsskuldväxlar blir statens effektiva upplåningslöptid kortare. Deutsche Banks valutachef George Saravelos skrev att fler statsskuldväxlar skulle behöva ges ut för att finansiera att duration tas bort från marknaden.

Tolkningen har flera konsekvenser:

• Utländska investerare kan se mindre värde i långfristiga amerikanska statsobligationer. Om den officiella politiken uppfattas som ett försök att hålla nere långräntorna kan investerare börja tvivla på om ersättningen räcker för risken med långa löptider. Deutsche Bank bedömde att detta talar emot dollarn.
• Treasury kan styra mer av upplåningen mot korta statsskuldväxlar. Det eliminerar inte statens finansieringsbehov, utan ändrar löptidsmixen som används för att finansiera det.
• Åtgärden kan lätta de finansiella villkoren. Lägre långräntor kan stödja krediter och tillgångspriser. Om villkoren samtidigt blir lättare medan inflationen förblir ihållande kan Federal Reserve behöva kompensera med en stramare penningpolitik. Detta är Deutsche Banks analytiska tolkning, inte ett bekräftat politiskt beslut.

Skillnaden mellan beskrivningarna är central. Treasury presenterade programmet som likviditetsstöd, medan Deutsche Bank tolkade omfattningen och tidpunkten som tecken på att beslutsfattarna blivit allt mer obekväma med stigande långräntor. Den tillgängliga rapporteringen stödjer båda beskrivningarna, men visar inte att Treasury har infört en permanent politik för att trycka ned långräntorna.

Fed-protokollet och oljepriset formar nästa steg

Protokollet från Federal Reserves räntemöte i juli blev en motvikt till obligationsrallyt. Flera ledamöter var beredda att höja räntan om inflationen inte fortsatte nedåt, och många ansåg att ytterligare åtstramningar kunde behövas om prisökningarna förblev för höga.

Protokollet visade samtidigt ingen bred omsvängning mot omedelbara räntehöjningar. Enligt rapporteringen konstaterade ledamöterna att de finansiella villkoren redan hade stramats åt och att centralbankens stab väntade sig att inflationen skulle falla. Marknaden skilde därför mellan att Fed håller räntehöjningar möjliga och att centralbanken aktivt förbereder investerare på dem.

Fed-chefen Kevin Warshs begränsade vägledning framåt ökade osäkerheten. Han lovade att bekämpa inflationen, men gav få besked om vilka konkreta åtgärder centralbanken kan vidta. Det gav investerare mindre klarhet om hur Fed reagerar på nya ekonomiska data.

Oljepriset och spänningarna i Mellanöstern skapade ytterligare en inflationsrisk. Oljepriset låg kvar nära den högsta nivån på tre veckor när de geopolitiska spänningarna fortsatte. Det kan hålla trycket uppe på räntorna och göra Feds uppgift svårare.

Två möjliga vägar för marknaden

Utvecklingen beror på vilken kraft som väger tyngst:

1. Ihållande inflation och högre oljepris: En hökaktig tolkning av Fed-protokollet, nya geopolitiska störningar eller ett stigande oljepris kan driva upp långräntorna igen och tillfälligt ge dollarn stöd.
2. Svagare tillväxt eller färre räntehöjningar: Om den ekonomiska aktiviteten mattas eller Fed inte genomför de räntehöjningar som redan ligger i marknadens prissättning kan räntorna falla ytterligare och dollarn fortsätta försvagas.

I det senare scenariot stärker återköpsprogrammet argumentet för en svagare dollar genom att minska stödet från långa amerikanska räntor. Yenen kan gynnas av utvecklingen, även om dess fortsatta riktning också beror på japanska räntor, interventionspolitiken och hur hållbara valutans underliggande ekonomiska förutsättningar är.

Slutsats

Treasurys beslut fungerade som en kortsiktig likviditetsbuffert: det bidrog till att stoppa utförsäljningen av långfristiga obligationer, sänkte de längre räntorna och försvagade dollarn, medan yenen steg.

Men ingripandet löste inte de krafter som hade drivit upp räntorna. I stället placerade det Treasury och Federal Reserve i ett känsligt politiskt samspel. Treasury försöker stabilisera statens långsiktiga upplåningskostnad, medan Fed måste avgöra om inflationen kräver att räntorna förblir höga eller stiger ytterligare.

Deutsche Banks varning är att programmet kan bli strukturellt negativt för dollarn om marknaden uppfattar återköpen som ett försök att hålla nere långräntorna och finansieringen i högre grad flyttas till korta statsskuldväxlar. Den första lättnaden på obligationsmarknaden kan då bestå, men dollarns stöd från amerikanska långräntor riskerar att försvagas även efter att den akuta marknadsoron lagt sig.