Криптобиржа без венчурных денег с выручкой $844 млн: в чем суть ставки Grayscale на Hyperliquid

Эта выручка поставила Hyperliquid в исключительный ряд. По одной из метрик, платформа заняла второе место среди всех блокчейнов по выручке за 2025 год, уступив только Solana и опередив Ethereum, — при том что это Layer-1 блокчейн, по сути, с одним основным приложением . Grayscale отмечает, что платформа сгенерировала почти $800 млн годовой выручки без привлечения венчурного финансирования, при этом вся активность исходила от участников за пределами США .

Рыночная доля биржи подчеркивает концентрацию. В первой половине 2025 года Hyperliquid захватила 73% всего объема децентрализованной торговли перпетуальными контрактами, а месячные объемы достигли пика в $270 млрд в мае . Платформа контролирует около 70% всего открытого интереса в децентрализованных перпетуальных контрактах, обрабатывая примерно $10 млрд ежедневного объема из общих $28 млрд на всех рынках деривативов DEX . Открытый интерес составляет около $7 млрд, что ставит Hyperliquid на третье или четвертое место среди крупнейших криптовалютных бирж перпетуальных фьючерсов в мире по этому показателю — на уровень прямой конкуренции с централизованными биржами .

Маховик токена HYPE: как байбэки привязали ценность к объему

В основе бычьего тезиса лежит токеномика Hyperliquid, которая направляет до 97% комиссий протокола в Фонд автоматической помощи (Assistance Fund), выкупающий токены HYPE с открытого рынка . Это создает прямую связь между активностью платформы и спросом на токен: больше торговли генерирует больше комиссий, что приводит к бóльшим байбэкам, способным поддерживать цену токена.

Масштаб этого механизма значителен. К январю 2026 года Фонд помощи накопил байбэки на сумму более 37 миллионов токенов HYPE стоимостью свыше $1 млрд, а ежемесячные объемы выкупа достигли $95 млн . К ноябрю 2025 года совокупные байбэки составили примерно $1,3 млрд . Один из анализов показал, что при текущих темпах программа выкупа может поглотить все ликвидное предложение HYPE менее чем за два года .

Это создает то, что Grayscale представляет как аргумент в пользу оценки по типу акций биржи: если Hyperliquid сможет поддерживать объемы торгов, токен улавливает долю этой активности способом, напоминающим то, как акции бирж выигрывают от торгового оборота, — но с дополнительным механизмом байбэков на уровне протокола .

Однако маховик не гарантирован. В некоторые периоды HYPE испытывал чистую инфляцию, несмотря на байбэки, а предстоящие разлоки токенов — включая запланированное событие разблокировки на $256 млн — представляют собой прямой вызов дефляционному нарративу . Динамика предложения может перевесить спрос, движимый байбэками, если эмиссия или давление продаж превысят их.

Институциональный шлюз: ETF GHYP от Grayscale

Уверенность Grayscale в этом тезисе наиболее заметна в ее продуктовом конвейере. 20 марта 2026 года компания подала регистрационное заявление S-1 в SEC на спотовый HYPE ETF, который будет торговаться на Nasdaq под тикером GHYP, с Coinbase Custody в качестве кастодиана . Третья исправленная форма S-1 была подана 22 мая 2026 года; в ней кастодиальным партнером стала Anchorage Digital, а в структуру ETF были включены доходы от ончейн-стейкинга .

Эта заявка знаменательна как первый шаг Grayscale в сферу ETF-продуктов на инфраструктуру DeFi, сигнализирующий о том, что один из крупнейших в мире управляющих цифровыми активами рассматривает Hyperliquid как основополагающий актив наряду с Bitcoin и Ethereum . Два спотовых HYPE ETF от других эмитентов уже запущены и накапливают активы, с совокупным притоком $74,91 млн и общими чистыми активами $89,20 млн за первые недели .

Важно отметить, что GHYP от Grayscale остается предполагаемой регистрацией. Ни один HYPE ETF еще не получил одобрения SEC, и у SEC есть до 240 дней на рассмотрение каждой заявки . Заявка также ограничивает покупку паев минимальными блоками в 10 000 штук, что ограничивает прямой доступ институциональными и аккредитованными участниками . Одобрение не гарантировано, и Grayscale присоединяется к таким конкурентам, как 21Shares и Bitwise, в гонке за одобрение ETF на альткоины — а это означает, что любая отдельная заявка может столкнуться с задержками, отказами или конкурентным давлением .

Секторальные попутные ветры и сравнение с биржами

Рынок децентрализованных перпетуальных контрактов превысил $1,2 трлн месячного объема в течение 2025 года, и доминирование Hyperliquid сделало ее главным бенефициаром . Исследование Grayscale представляет Hyperliquid как DeFi-платформу, выходящую на рынки биржевого масштаба, утверждая, что ее можно оценивать как ончейн-биржевой бизнес, а не как чисто нарративный криптоактив .

Это сравнение имеет под собой реальную основу: среднедневной объем Hyperliquid в $8,34 млрд и открытый интерес в $7 млрд ставят ее в один ряд с централизованными биржами среднего звена, и весь ее рост в 2025 году произошел без поддержки венчурного капитала — редкость для криптоинфраструктуры .

Ключевые риски, способные подорвать тезис

Риск исполнения и конкуренции

Сохранение 73% доли рынка не гарантировано. Конкурирующие децентрализованные площадки могут улучшить ликвидность, стимулы, ценообразование или пользовательский опыт, а централизованные биржи сохраняют глубокие преимущества в капитале. Если доля рынка Hyperliquid сократится, маховик выручки пропорционально ослабнет.

Регуляторная неопределенность

GHYP ETF — это предлагаемый, а не одобренный продукт. Путь регулирования спотовых крипто-ETF за пределами Bitcoin и Ethereum остается неопределенным, и SEC не обозначила четких сроков для одобрения HYPE ETF . Более широкая регуляторная среда для DeFi-токенов, классифицируемых как потенциальные ценные бумаги, также остается неурегулированной.

Синтетические деривативы на pre-IPO: регуляторная серая зона

18 мая 2026 года Trade.xyz запустил SPCX-USDC, синтетический перпетуальный контракт на Hyperliquid, который отслеживает предполагаемую цену обыкновенных акций SpaceX, открывшись по базовой цене $150, что предполагает оценку примерно в $1,78 трлн . Контракт сгенерировал объем около $33 млн и совпал с ростом HYPE примерно на 7% за 24 часа, даже когда биткоин упал ниже $77 000 .

Эти контракты построены на основе механизма HIP-3 Hyperliquid, который позволяет любому желающему создавать рынки перпетуальных фьючерсов путем стейкинга токенов HYPE . Аналогичные рынки для Anthropic и OpenAI либо уже запущены, либо находятся в разработке . Контракты являются синтетическими, то есть реальные акции не переходят из рук в руки — трейдеры получают производную экспозицию, привязанную к базовой цене через потоки оракулов и механику ставок финансирования .

Хотя эта правовая структура отличается от токенизированных продуктов на акции, использующих компании специального назначения (SPV), эти инструменты остаются в регуляторной серой зоне. SpaceX не авторизовывала этот продукт . Токенизированные продукты для Anthropic и OpenAI на других платформах рухнули примерно на 50% за тот же период после того, как обе компании предупредили, что передача акций через SPV недействительна . Риск в том, что эти синтетические рынки pre-IPO привлекут внимание регуляторов, которое может распространиться и на саму платформу Hyperliquid — не потому, что контракты являются акциями, а потому, что они обеспечивают определение цены частных компаний в безразрешительной среде с кредитным плечом.

Динамика предложения токенов

Даже при сильном спросе от байбэков цена HYPE может испытывать понижательное давление от запланированных разблокировок токенов, эмиссии или давления продаж со стороны ранних держателей. Событие разблокировки токенов в ноябре 2025 года продемонстрировало эту уязвимость, вызвав падение цены, несмотря на продолжающуюся активность по выкупу .

Зависимость от спроса на ончейн-кредитное плечо

Весь тезис о доходах Hyperliquid зависит от продолжения активности по торговле перпетуальными фьючерсами. В условиях рыночного спада или ухода от рисков спрос на торговлю с кредитным плечом может резко сократиться, напрямую уменьшая доход от комиссий и ослабляя механизм байбэков .

Суть

Бычий тезис Grayscale по Hyperliquid — это ставка на DeFi-биржу, которая уже продемонстрировала экономику биржевого масштаба: выручка $844 млн в 2025 году, объем $2,95 трлн, 73% доля рынка в своей нише и механизм выкупа токенов, накопивший более $1 млрд в выкупленных HYPE . Заявка на GHYP ETF добавляет институциональный продуктовый слой, который может расширить доступ к этой ценности в случае одобрения, а более широкий секторальный попутный ветер от децентрализованных перпетуальных контрактов создает благоприятный фон спроса . Но тезис не лишен трещин. Одобрение ETF не гарантировано, доля рынка может сократиться, разлоки токенов могут давить на цену, а развивающийся рынок синтетических pre-IPO инструментов поднимает регуляторные вопросы, на которые нет четких ответов. Бычий кейс работает, если сохраняются высокие объемы и генерация комиссий продолжает поступать в байбэки, — и ослабевает, если любое из этих допущений нарушится.