Почему стратег Fidenza Macro ликвидировал все позиции в AI и ждет затяжной коррекции

1. Спекуляции корейских розничных инвесторов: крах «низкокачественного капитала»

Чен называет корейских розничных инвесторов определяющим «низкокачественным» капиталом этого цикла. Они массово скупали 2x и 3x ETF на SK Hynix, Samsung и KOSPI — по его словам, «с безрассудной abandon» . Механика хеджирования этих продуктов вынуждала маркет-мейкеров накапливать огромную отрицательную гамму: они покупали на росте и сбрасывали на падении, усиливая волатильность и запуская каскад маржин-коллов .

По оценкам Citi, схлопывание leveraged-продуктов уничтожило около 38,7 млрд долларов, а примерно 1,2 млн счетов (каждый 30-й взрослый кореец) были ликвидированы . С июньского пика индекс KOSPI обвалился почти на 30%, и оператор биржи не раз приостанавливал торги после обвалов более чем на 10% . Чен уверен: этот капитал вряд ли вернется, а параболические ралли на таком плече почти всегда заканчиваются затяжными медвежьими рынками .

2. Китайские AI-модели: крах «закрытой» бизнес-модели

Китайские open-source модели напрямую подрывают экономику передовых AI-лабораторий, считает Чен. Ландшафт изменился кардинально:

• Moonshot AI's Kimi K3 набрал 1 679 баллов на Code Arena, обойдя Claude Fable 5 (1 631) .
• Alibaba выпустила Qwen 3.8 — open-weight модель с 2,4 трлн параметров .
• Zai's GLM-5 и мультиагентная система Fugu от Sakana AI показывают, что мелкие конкуренты с новыми методами эффективности (DeepSeek Sparse Attention, Recursive Self-Improvement) сокращают разрыв в качестве при куда меньших затратах .

Ключевая идея Чена: если 80–90% токенов перейдут на более дешевые или open-source модели, пул доходов на вершине качества резко сузится, сломав «капитальный маховик» AI-инфраструктуры . Бизнес-модель, на которой держится вся инвестиционная история (что передовые модели будут стоить дорого и оправдают гигантские вложения), размывается снизу.

3. Переизбыток вычислительных мощностей: от дефицита к изобилию

Возможно, самый структурно разрушительный аргумент: нарратив о дефиците вычислительных мощностей выворачивается наизнанку. Чен указывает на несколько трендов:

• Meta строит облачный бизнес, чтобы сдавать свои мощности, увеличивая общее предложение .
• AI-лаборатории быстро снижают стоимость инференса, а индекс затрат на токены от Silicon Data падает после пика в июне: эффективность «железа» опережает рост спроса .
• OpenAI откладывает IPO и с трудом привлекает средства — это скажется на всей цепочке поставок полупроводников .
• Google повысил прогноз капитальных затрат на AI в 2026 году до $205 млрд, но акции упали на 7% — рынок больше не вознаграждает наращивание инвестиций .
• Кредитные спреды дата-центров расширяются, сигнализируя о росте кредитного риска в секторе вычислительной инфраструктуры .

Чен делает важное наблюдение: само вложение средств в устранение «узких мест» разрушает нарратив об этих «узких местах», который и делал данные акции привлекательными . Чем больше строят гиперскейлеры, тем менее дефицитными становятся мощности, и тем ниже отдача на вложенный капитал.

4. Политика ФРС и стагфляция

Два макрофактора усугубляют специфические риски AI:

• Война с Ираном уже обошлась США в $37,5 млрд после того, как перемирие в июле 2026 года сорвалось. Нефть Brent подорожала с $70 до $85; Чен предупреждает о затяжном конфликте, который будет периодически взвинчивать цены . В сочетании с четырьмя инфляционными шоками это создает, по его словам, «сильнейшее стагфляционное давление за многие годы» .
• Доверие к ФРС падает. Доходность 30-летних US Treasuries подскочила выше 5,2%, достигнув двухлетнего максимума. Кривая доходности демонстрирует «bearish steepening»: рынок считает, что ФРС под руководством Кристофера Уоллера теряет контроль над инфляцией. FOMC не повышает ставки, что позволяет инфляционным ожиданиям отвязаться .

Ужесточение PCE, предупреждает Чен, может направить огонь на ФРС, короткие доходности и доллар — прямо в эпицентр переполненных AI-ставок . Торговля AI, уже пошатнувшаяся от собственных излишеств, столкнется с макросредой, которая накажет ее самые рискованные, длинные позиции.

Итог от Чена: кэш, золото и ротация

Чен прямо сравнивает текущий момент с мартом 2000 года, мартом 2008 года, январем 2020 года и декабрем 2022 года — все это были переломные точки перед жестокими рыночными штормами . Сейчас он держит кэш, накапливает золото на слабости и видит ротацию капитала из AI в здравоохранение, финансы, софт и биотех . Его базовый сценарий — многонедельный процесс формирования вершины с дальнейшей турбулентностью по мере распродажи спекулятивных излишеств.

Этот тезис — не просто пессимистичный прогноз. Это структурный аргумент о том, что те самые силы, которые вывели AI-акции на параболические высоты, теперь активно работают в обратном направлении. Для инвесторов, все еще держащих AI-активы, публикация Чена — отрезвляющий, подкрепленный данными повод усомниться, что бычий рынок будет длиться вечно .