Почему carry-сделки на развивающихся рынках всё ещё приносят прибыль в 2026 году

На рынке развивающихся стран сложилось редкое сочетание благоприятных условий: большой разрыв процентных ставок, низкая волатильность валют, относительно удобное финансирование в долларах и устойчивый спрос на активы с повышенной доходностью. Индекс Bloomberg, отслеживающий восемь валют развивающихся рынков, прибавил около 22% с конца 2024 года и показывал положительный результат семь кварталов подряд — это самая длинная успешная серия с 2008 года. 183

Однако впечатляющая статистика не означает, что стратегия стала безопасной. Carry-сделки обычно приносят доход постепенно, но способны потерять его за считаные дни, если валюта фондирования укрепляется, волатильность резко возрастает, а инвесторы одновременно начинают закрывать заемные позиции.

Как работает carry-сделка

В типичной сделке инвестор занимает или продаёт доллары, а затем покупает более доходную валюту развивающейся страны либо облигации в местной валюте. Итоговая прибыль складывается из двух частей:

• процентного дохода (carry) — разницы между ставкой по активу развивающегося рынка и стоимостью финансирования;
• изменения курса — роста или падения валюты развивающейся страны по отношению к доллару.

Высокая ставка сама по себе не гарантирует прибыль. Если местная валюта обесценится сильнее, чем величина процентного дохода, вся позиция может стать убыточной.

Спокойный валютный рынок делает такие операции привлекательнее. При низкой фактической и ожидаемой волатильности ежедневные колебания меньше, а хеджирование валютного риска может обходиться дешевле. Но уже в июне Bloomberg отмечал, что рост волатильности доллара и ожидания более высоких ставок Федеральной резервной системы США создают давление на стратегию. 9

Почему стратегия сработала

Большая разница в доходности создаёт запас прочности

Главная причина интереса к carry — высокие местные процентные ставки. В отдельные периоды ставки и доходности облигаций в Турции достигали примерно 40% и выше, значительно превышая стоимость заимствований в низкодоходной валюте. Такая разница способна обеспечить крупный процентный доход — если потери от падения лиры не окажутся ещё больше. 3

Турция одновременно показывает, почему нельзя смотреть только на номинальную доходность. Goldman Sachs позднее ожидал, что лира будет дешеветь к доллару среднегодовыми темпами в диапазоне около 20% с лишним, поскольку власти ставили стабилизацию внешнего баланса выше более быстрого снижения инфляции. Ускоренное ослабление курса поэтому может поглотить значительную часть процентного преимущества. 10

Низкая волатильность подталкивает инвесторов к риску

Carry-позиции легче удерживать, когда валюты движутся в узких диапазонах, а глобальные рынки остаются упорядоченными. Но стратегия зависит не только от разницы ставок — ей нужна готовность инвесторов владеть более рискованными активами.

Резкий скачок волатильности может заставить участников с кредитным плечом закрывать позиции одновременно. Тогда стратегия, которая долго приносила небольшой стабильный доход, превращается в источник быстрых убытков.

Показательный пример — размотка сделок, финансируемых иеной, в августе 2024 года. Банк международных расчётов отмечал, что изменение ожиданий по ставкам и всплеск волатильности усилили сокращение кредитного плеча. Валютные carry-сделки, особенно финансируемые в иенах, оказались среди наиболее пострадавших стратегий. 5054

Приток иностранного капитала усиливает рост

Иностранные покупки могут одновременно поддерживать курс местной валюты и рынок локальных облигаций. В Турцию международные инвесторы вернулись на фоне высоких ставок, улучшения рыночных условий и снижения геополитической неопределённости. По данным Bloomberg, со ссылкой на знакомых с потоками людей, общий объём валютных carry-позиций достиг примерно 30 млрд долларов, а иностранные вложения в облигации в национальной валюте — около 15 млрд долларов. 6

Возникает самоподдерживающийся цикл: приток средств повышает цены местных активов и укрепляет валюту, улучшая текущий результат инвесторов и привлекая новые allocations. При развороте потоков тот же механизм начинает работать в обратную сторону.

Стратегия стала менее зависимой от одного источника финансирования

Доллар остаётся важной валютой фондирования, но не единственной. Когда доллар укрепился в середине 2026 года, некоторые управляющие стали чаще использовать для финансирования позиций евро и австралийский доллар. Morgan Stanley также рекомендовал выражать оптимизм в отношении валют развивающихся стран против более широкой корзины, включающей доллар, евро и иену. 5

Такая гибкость помогла сохранить привлекательность общей темы EM carry даже тогда, когда чистая ставка против доллара стала менее выгодной.

Что говорят крупные финансовые институты

Общий настрой институциональных инвесторов остаётся позитивным, но это не означает безусловной поддержки каждой высокодоходной валюты.

• PGIM. Кэти Хепворт, руководитель команды PGIM по долговым рынкам развивающихся стран, назвала carry своей наиболее убеждённой инвестиционной идеей, повторив: «Carry, carry, carry». Это подчёркивает привлекательность процентного дохода, но не отменяет валютный риск. 3

• Goldman Sachs. Банк назвал глобальные условия для carry наиболее привлекательными более чем за два десятилетия и выделил иену, швейцарский франк и евро как валюты фондирования. При этом прогноз Goldman по Турции был осторожнее: более быстрое падение лиры способно заметно уменьшить доходность позиции. 710

• Morgan Stanley. Банк входил в число участников рынка, ожидавших продолжения ралли в начале 2026 года. Но в отношении лиры он предупреждал, что ставка становится слишком crowded — то есть переполненной позициями и более уязвимой по мере ускорения девальвации. 1115

• Bank of America. BofA также видел пространство для продолжения широкого ралли carry в начале 2026 года. Однако после нефтяного шока, угрожавшего увеличить импортные расходы Турции и ускорить падение лиры, банк занял более защитную позицию. Bloomberg сообщал, что BofA и Barclays отказались от бычьих ставок на лиру в такой ситуации. 1112

Иными словами, консенсус был заметно благоприятнее для диверсифицированных стратегий на развивающихся рынках, чем для концентрированных ставок на одну высокодоходную валюту.

Что может развернуть тренд

Более жёсткая политика ФРС или укрепление доллара

Рост доходности американских облигаций или резкое укрепление доллара увеличит стоимость долларового фондирования и сузит фактическое процентное преимущество. Даже если местные ставки останутся высокими, движение валютного курса может перекрыть полученный доход. Bloomberg прямо связывал рост волатильности доллара и ожидания более высоких ставок ФРС с угрозой для carry-доходности. 9

Всплеск волатильности и массовое сокращение плеча

Carry особенно уязвим в момент, когда инвесторы одновременно уменьшают заёмное финансирование. Эпизод ухода от риска может привести к укреплению валют фондирования, падению валют развивающихся стран и росту требований по обеспечению — всё одновременно. События 2024 года вокруг иены показали, насколько быстро может развернуться такая цепочка. 4350

Укрепление иены или валютная интервенция

Рост иены делает позиции, финансируемые японской валютой, дороже для поддержания. Действия центральных банков также способны изменить базовые предпосылки сделки. Carry на развивающихся рынках сохранил устойчивость после совместной валютной интервенции США и Японии в августе 2026 года, но, по данным Bloomberg, привлекательность стратегии с фондированием в иенах снизилась. 8

Нефтяной и геополитический шок

Для стран — импортёров нефти резкий рост цен на энергоносители ухудшает торговый баланс и усиливает давление на валюту. Турецкий эпизод 2026 года показал, как рост стоимости импорта способен поставить под угрозу даже очень выгодную на первый взгляд сделку с лирой и заставить крупные банки отступить. 12

Ускорение девальвации или изменение внутренней политики

Высокой номинальной ставки недостаточно, если власти допускают более быстрое ослабление валюты или инвесторы начинают сомневаться в устойчивости экономической политики. Прогноз Goldman по лире и предупреждение Morgan Stanley о переполненности позиции показывают: траектория курса не менее важна, чем разница процентных ставок. 1015

Исторические предупреждения

У нынешнего ралли есть несколько важных аналогий:

• 2008 год: мировой финансовый кризис вызвал масштабный уход в ликвидные и защитные активы. Carry-позиции закрывались по мере падения кредитной доступности, кредитного плеча и аппетита к риску.
• «Taper tantrum» 2013 года: ожидания сокращения покупок активов ФРС подняли доходности в США и перенаправили капитал из развивающихся стран, особенно уязвимых к внешнему финансированию.
• Август 2024 года: повышение ставок Банком Японии и резкая переоценка ожиданий по мировой денежной политике укрепили иену и вызвали сокращение заемных позиций. По данным Reuters, сделки, основанные на дешёвом иеновом фондировании, оказались под сильным давлением. 4354

Главное для инвестора

Нынешнее ралли EM carry объясняется тем, что сразу несколько факторов оказались на стороне стратегии: высокие ставки, относительно спокойный валютный рынок, устойчивый спрос на риск, приток капитала и приемлемые условия фондирования. В результате индекс восьми валют развивающихся стран прибавил около 22% с конца 2024 года и выдал семь положительных кварталов подряд. 18

Но это условно привлекательная, а не постоянная доходность. В первую очередь стоит следить за:

• устойчивым ростом доллара или иены;
• повышением ожидаемой волатильности валют;
• изменением ожиданий по политике ФРС или Банка Японии;
• ослаблением потоков иностранного портфельного капитала;
• резким ростом цен на нефть;
• признаками того, что местные власти допускают более быстрое обесценение валюты.

Самый точный вывод из оценок крупных банков звучит не как «carry снова работает всегда». Скорее, диверсифицированные позиции на развивающихся рынках остаются привлекательными, пока волатильность и условия фондирования благоприятны. А переполненные сделки с одной валютой — особенно с турецкой лирой — могут быстро развернуться при изменении макроэкономического фона.