Почему глобальные доходности растут и почему Япония важна для всех рынков

Длинные доходности государственных облигаций повышаются сразу на многих рынках, потому что инвесторы пересматривают не только траекторию краткосрочных ставок, но и компенсацию за риск, необходимую для вложений на годы и десятилетия. Непосредственный повод — энергетический шок и новая угроза инфляции. Более глубокая причина — опасение, что центробанкам придётся дольше сохранять жёсткую политику, а спрос на длинный госдолг ослабнет.

В США доходность 10-летних казначейских облигаций 10 сентября достигла 4,95%, следует из ежедневной статистики ФРС. 17 В Японии особое значение имеет преодоление доходностью 10-летних JGB отметки 3%: внутренние облигации становятся заметно привлекательнее для японских инвесторов по сравнению с зарубежными активами. 33

Нефть меняет инфляционные ожидания

Перебои с поставками и судоходством на фоне конфликта на Ближнем Востоке подняли стоимость энергоносителей. 14 сентября Brent котировалась по $104,32 за баррель, а золото — около $4 356 за унцию. 20 Дорогая нефть напрямую разгоняет общую инфляцию. Риск становится серьёзнее, если рост цен на энергию начинает отражаться на зарплатах, стоимости услуг и ожиданиях компаний и домохозяйств.

Доходность длинной облигации — это не просто прогноз текущей ключевой ставки. В ней заложены ожидаемые будущие краткосрочные ставки, инфляция и срочная премия: дополнительная доходность за риски срока, инфляции, объёма заимствований и ликвидности. Поэтому доходности могут идти вверх ещё до того, как центробанк фактически повысит ставку.

Именно так давление одновременно передаётся на американские трежерис, немецкие гособлигации, британские gilts и долговые рынки развивающихся стран: глобальная стоимость денег повышается.

Повышение ставки ЕЦБ — часть общей картины

10 сентября Европейский центральный банк поднял три ключевые ставки на 25 базисных пунктов; ставка по депозитам достигла 2,50%. ЕЦБ заявил, что конфликт на Ближнем Востоке продолжает создавать инфляционное давление, а инфляция, вероятно, будет заметно выше цели 2% в течение длительного времени. Базовый прогноз сотрудников ЕЦБ предполагает общую инфляцию в среднем 3,0% в 2026 году, 2,5% в 2027-м и 2,1% в 2028-м. 1

Повышение ставки не может восстановить нарушенные поставки энергии. Его задача — не допустить, чтобы внешний ценовой шок закрепился во внутренней инфляции. По данным Reuters, инфляция в еврозоне превысила 3% главным образом из-за подорожания энергии, а регуляторы видят риски её дальнейшего ускорения. 3

ЕЦБ также оставил возможность дальнейшего ужесточения, если энергия продолжит тянуть вверх более широкий круг цен. 2 Для рынка облигаций это означает, что ограничительная денежная политика может продлиться дольше, чем инвесторы ожидали ранее.

Что закладывали рынки в отношении ФРС и Банка Японии

Накануне заседаний рынок склонялся к повышению ставки ФРС на 25 базисных пунктов — с диапазона 3,50–3,75% до 3,75–4,00%, хотя полной уверенности в таком решении не было. 1820 Важен не только сам шаг ФРС, но и его трактовка: сочтёт ли регулятор нефтяной скачок временным явлением или даст сигнал о новом периоде политики «выше и дольше».

От Банка Японии рынок ожидал повышения ставки с 1,00% до 1,25%. Reuters сообщал, что участники рынка почти не сомневались в сентябрьском шаге, а свопы полностью учитывали рост ставки до 1,5% к январю. 18 Это особенно важно, поскольку Япония десятилетиями была одним из ключевых источников дешёвого финансирования и спроса на иностранные облигации.

Как Япония способна подтолкнуть вверх мировые доходности

Преодоление японскими 10-летними облигациями рубежа в 3% может изменить глобальные потоки капитала. Reuters называет этот уровень барьером примерно трёх десятилетий и отмечает, что более высокая доходность уже начинает возвращать капитал в Японию. Согласно приведённым агентством официальным данным, японские инвесторы продали зарубежных долговых бумаг на чистые ¥3 трлн. 33

Механизм выглядит так:

1. JGB становятся конкурентнее. У японских банков, страховых компаний и пенсионных фондов меньше стимулов держать иностранные гособлигации, когда приемлемую доходность можно получить дома.
2. Репатриация капитала уменьшает предельный спрос на внешний долг. Если японские инвесторы продают зарубежные бумаги или направляют новые средства в JGB, США и другие заёмщики могут быть вынуждены предлагать более высокую доходность, чтобы привлечь покупателей.
3. Укрепление иены осложняет carry trade. Эта стратегия предполагает дешёвые заимствования в иенах с последующим вложением в активы и валюты с более высокой доходностью. Рост японских ставок делает такое фондирование дороже, а укрепление иены увеличивает стоимость погашения иенового долга в пересчёте на иностранную валюту.

Reuters сообщал, что резкий рост иены уже заставлял трейдеров закрывать carry-позиции в преддверии решений центробанков Японии и США. 34 При упорядоченном процессе рынок в основном переоценит стоимость финансирования. При резком закрытии позиций могут начаться вынужденные продажи ликвидных активов — гособлигаций, акций и долгов развивающихся стран.

Риски для развивающихся рынков

Для развивающихся экономик каналы риска — валюты, иностранные портфельные потоки и стоимость заимствований. Когда мировые доходности растут, а carry trade в иенах сжимается, инвесторы могут сокращать позиции в более рискованных активах или требовать за них большую доходность.

Наиболее уязвимы, как правило, страны с высокой потребностью во внешнем финансировании, значительной долей нерезидентов в локальном долге, ограниченными валютными резервами либо крупными обязательствами, привязанными к доллару или иене. Повышение локальных доходностей может поддержать спрос инвесторов, но одновременно увеличивает расходы на рефинансирование государств и компаний.

Эффект не будет одинаковым для всех. Экспортёры сырья могут частично выиграть от дорогой энергии, а страны с устойчивой макрополитикой и глубоким рынком облигаций в национальной валюте обычно лучше переносят волатильность. Но масштабный отток японского финансирования всё равно означал бы ужесточение финансовых условий далеко за пределами Японии.

На какие сигналы смотрят инвесторы

ФРС. Рынок ждёт, подтвердит ли Федрезерв ожидаемое повышение на четверть пункта и укажут ли прогнозы и формулировки на продолжение ужесточения. Для доходности трежерис принципиально, будет ли нефтяной шок признан временным или устойчивым источником инфляции. 18

Банк Японии. Главный вопрос — станет ли повышение до 1,25% паузой или очередным шагом нормализации. Ожидания дальнейших заседаний и возможного движения к 1,5% не менее важны, чем ближайшее решение. 18

ЕЦБ. Регулятор подчёркивает намерение вернуть инфляцию к цели, признавая, что вызванные конфликтом цены на энергию сделали прогноз менее определённым. Новые повышения будут зависеть от того, перерастёт ли энергетический шок в более широкое ценовое давление. 12

Главное

Распродажа облигаций — это одновременная переоценка инфляционных, монетарных и потоковых рисков. Нарушения в энергетике усилили инфляционные угрозы, центробанки уже реагируют или, как ожидается, будут реагировать, а держатели длинного долга требуют большей доходности за неопределённость.

Япония добавляет отдельный глобальный канал. Рост доходностей JGB и укрепление иены могут уменьшить привлекательность иностранных облигаций для японских инвесторов и ускорить закрытие позиций, профинансированных в иенах. Это не означает неизбежного рыночного срыва, но повышает вероятность того, что дорогая нефть, жёсткая политика и ослабление трансграничного спроса на облигации будут взаимно усиливать друг друга. 3334