Эпоха доткомов: лёгкие активы и собственный капитал

Чтобы понять предупреждение Дамодарана, полезно вспомнить, почему крах доткомов оказался переживаемым для экономики в целом.

В конце 1990-х интернет-бум был в основном про программное обеспечение и приложения. Капитальные затраты были минимальными. Большинство компаний финансировались за счёт собственного капитала — венчурного и через публичное размещение акций. Когда пузырь лопнул, акционеры потеряли 80–90% своих вложений . Ущерб был болезненным для инвесторов, но он остался в основном на рынке акций. Механизма для распространения убытков на банковскую систему или реальную экономику практически не было.

ИИ — крупнейшая инфраструктурная стройка в истории, и она в долгах

Сегодняшний ИИ-бум выглядит совершенно иначе. Дамодаран называет текущий инвестиционный цикл «крупнейшей инфраструктурной стройкой из когда-либо виденных» . Технологические компании вливают триллионы долларов в дата-центры, вычислительное оборудование, энергосистемы и системы водоснабжения. Это не просто код на сервере — это бетон, медь, кабели и градирни.

Критически важно, что значительная часть этих расходов финансируется за счёт долга, причём большая его часть поступает с рынков частного кредитования, а не от традиционных банков . «Проблема бума капитальных затрат на ИИ в том, что он не только огромен, но и значительная его часть профинансирована за счёт долга», — говорит Дамодаран . Если доходы от ИИ не оправдают масштабов инвестиций, компании, обременённые долгами, могут столкнуться с финансовыми трудностями и дефолтами, и эти проблемы не останутся внутри самих компаний. Они перекинутся на фонды частного кредитования, кредиторов и всю финансовую систему .

Почему риск выше: заражение за пределами рынка акций

Дамодаран утверждает, что последствия коррекции на рынке ИИ будут более серьёзными по трём ключевым причинам:

1. Заражение за пределами рынка акций. Дефолты по долгам потянут за собой фонды частного кредитования, банки и всю кредитную систему — а не только цены на акции . В отличие от краха доткомов, который был в основном событием на фондовом рынке, коррекция в ИИ может спровоцировать стресс для всей финансовой системы.
2. Шрамы для макроэкономики. «Это пугает макроэкономику гораздо больше, чем бум доткомов», — говорит Дамодаран . Строительство дата-центров, энергетические компании и системы водоснабжения — все они завязаны на инвестиционный цикл в ИИ. Спад ударит по найму, спросу на энергию и строительству — затронув реальную экономику, а не только портфели инвесторов .
3. Беспрецедентные перерасходы. Дамодаран отмечает, что значительная часть экономики — это «скорее обещания, чем реальная отдача», и предупреждает, что «в целом мы, вероятно, перетрачиваем» средства в масштабах, никогда ранее не виданных .

«Когда придёт коррекция, — сказал он в интервью в мае 2026 года, — она будет хуже. Она будет более масштабной. Это не будет просто коррекцией технологических компаний» .

Масштаб инфраструктурных расходов на ИИ поражает

• Глобальные технологические компании тратят триллионы долларов на инфраструктуру для ИИ, чтобы получить конкурентное преимущество .
• Крупные фирмы, такие как Meta, Alphabet и Oracle, с рекордной скоростью привлекают средства на рынках облигаций для финансирования своих капитальных затрат . Только Meta использовала структурированное финансирование для строительства дата-центра стоимостью $27 млрд в Луизиане .
• Опрос Bank of America в ноябре 2025 года среди управляющих фондами, управляющих активами на сумму $550 млрд, показал, что рекордная доля респондентов считает, что компании переинвестируют в ИИ — такого настроения не наблюдалось с августа 2005 года .
• Аналитики Man Group, крупнейшего в мире публично торгуемого хедж-фонда, предупредили, что переизбыток технологических долгов может проверить аппетит рынка облигаций .

Другие аналитики и официальные лица проводят аналогичные параллели

Дамодаран не одинок в своих предупреждениях. Ряд крупных институтов и аналитиков также выразили обеспокоенность:

• Банк Англии (декабрь 2025 года): Предупредил, что многотриллионный, финансируемый за счёт долга бум расходов на ИИ рискует сойти на нет, учитывая «существенно завышенные» оценки акций. Центробанк заявил, что коррекция акций ИИ перекинется на более широкие рынки долга, и указал на ранние предупредительные сигналы в кредитно-дефолтных свопах .
• CNBC (ноябрь 2025 года): Сообщил, что опасения инвесторов по поводу капитальных затрат на ИИ распространились на рынок облигаций, так как темпы выпуска долговых обязательств технологическими гигантами испытывают аппетит рынка .
• Fortune (ноябрь 2025 года): Отметил, что глобальные управляющие фондами сигнализируют об «историческом развороте» настроений в отношении корпоративных расходов, вызванном именно опасениями по поводу капитальных затрат на ИИ .

Что Дамодаран не говорит

Важно понимать, против чего Дамодаран не выступает. Он не утверждает, что технология ИИ бесполезна или что ИИ не принесёт долгосрочной экономической ценности. На самом деле, он признавал, что ИИ может быть преобразующим . Его беспокойство касается структуры и финансирования инвестиционного цикла, а не самой технологии. Опасность, по его мнению, в том, что самоуверенность и капитальные затраты, финансируемые за счёт долга, создали ситуацию, когда любое разочарование будет усилено через кредитную систему и распространится на всю экономику .

Суть

Основное предупреждение Дамодарана ясно: бум инвестиций в ИИ отличается от эпохи доткомов тем, что делает следующий спад потенциально более серьёзным. Финансируемый за счёт долга, физический характер инфраструктурных расходов на ИИ означает, что когда — не «если», по его мнению — придёт коррекция, боль будет «более масштабной». Инвесторам, политикам и бизнес-лидерам следует внимательно следить за балансовыми отчётами, стоящими за развёртыванием инфраструктуры ИИ, а не только за обещаниями самой технологии.

Эпоха доткомов: лёгкие активы и собственный капитал

Чтобы понять предупреждение Дамодарана, полезно вспомнить, почему крах доткомов оказался переживаемым для экономики в целом.

В конце 1990-х интернет-бум был в основном про программное обеспечение и приложения. Капитальные затраты были минимальными. Большинство компаний финансировались за счёт собственного капитала — венчурного и через публичное размещение акций. Когда пузырь лопнул, акционеры потеряли 80–90% своих вложений . Ущерб был болезненным для инвесторов, но он остался в основном на рынке акций. Механизма для распространения убытков на банковскую систему или реальную экономику практически не было.

ИИ — крупнейшая инфраструктурная стройка в истории, и она в долгах

Сегодняшний ИИ-бум выглядит совершенно иначе. Дамодаран называет текущий инвестиционный цикл «крупнейшей инфраструктурной стройкой из когда-либо виденных» . Технологические компании вливают триллионы долларов в дата-центры, вычислительное оборудование, энергосистемы и системы водоснабжения. Это не просто код на сервере — это бетон, медь, кабели и градирни.

Критически важно, что значительная часть этих расходов финансируется за счёт долга, причём большая его часть поступает с рынков частного кредитования, а не от традиционных банков . «Проблема бума капитальных затрат на ИИ в том, что он не только огромен, но и значительная его часть профинансирована за счёт долга», — говорит Дамодаран . Если доходы от ИИ не оправдают масштабов инвестиций, компании, обременённые долгами, могут столкнуться с финансовыми трудностями и дефолтами, и эти проблемы не останутся внутри самих компаний. Они перекинутся на фонды частного кредитования, кредиторов и всю финансовую систему .

Почему риск выше: заражение за пределами рынка акций

Дамодаран утверждает, что последствия коррекции на рынке ИИ будут более серьёзными по трём ключевым причинам:

1. Заражение за пределами рынка акций. Дефолты по долгам потянут за собой фонды частного кредитования, банки и всю кредитную систему — а не только цены на акции . В отличие от краха доткомов, который был в основном событием на фондовом рынке, коррекция в ИИ может спровоцировать стресс для всей финансовой системы.
2. Шрамы для макроэкономики. «Это пугает макроэкономику гораздо больше, чем бум доткомов», — говорит Дамодаран . Строительство дата-центров, энергетические компании и системы водоснабжения — все они завязаны на инвестиционный цикл в ИИ. Спад ударит по найму, спросу на энергию и строительству — затронув реальную экономику, а не только портфели инвесторов .
3. Беспрецедентные перерасходы. Дамодаран отмечает, что значительная часть экономики — это «скорее обещания, чем реальная отдача», и предупреждает, что «в целом мы, вероятно, перетрачиваем» средства в масштабах, никогда ранее не виданных .

«Когда придёт коррекция, — сказал он в интервью в мае 2026 года, — она будет хуже. Она будет более масштабной. Это не будет просто коррекцией технологических компаний» .

Масштаб инфраструктурных расходов на ИИ поражает

• Глобальные технологические компании тратят триллионы долларов на инфраструктуру для ИИ, чтобы получить конкурентное преимущество .
• Крупные фирмы, такие как Meta, Alphabet и Oracle, с рекордной скоростью привлекают средства на рынках облигаций для финансирования своих капитальных затрат . Только Meta использовала структурированное финансирование для строительства дата-центра стоимостью $27 млрд в Луизиане .
• Опрос Bank of America в ноябре 2025 года среди управляющих фондами, управляющих активами на сумму $550 млрд, показал, что рекордная доля респондентов считает, что компании переинвестируют в ИИ — такого настроения не наблюдалось с августа 2005 года .
• Аналитики Man Group, крупнейшего в мире публично торгуемого хедж-фонда, предупредили, что переизбыток технологических долгов может проверить аппетит рынка облигаций .

Другие аналитики и официальные лица проводят аналогичные параллели

Дамодаран не одинок в своих предупреждениях. Ряд крупных институтов и аналитиков также выразили обеспокоенность:

• Банк Англии (декабрь 2025 года): Предупредил, что многотриллионный, финансируемый за счёт долга бум расходов на ИИ рискует сойти на нет, учитывая «существенно завышенные» оценки акций. Центробанк заявил, что коррекция акций ИИ перекинется на более широкие рынки долга, и указал на ранние предупредительные сигналы в кредитно-дефолтных свопах .
• CNBC (ноябрь 2025 года): Сообщил, что опасения инвесторов по поводу капитальных затрат на ИИ распространились на рынок облигаций, так как темпы выпуска долговых обязательств технологическими гигантами испытывают аппетит рынка .
• Fortune (ноябрь 2025 года): Отметил, что глобальные управляющие фондами сигнализируют об «историческом развороте» настроений в отношении корпоративных расходов, вызванном именно опасениями по поводу капитальных затрат на ИИ .

Что Дамодаран не говорит

Важно понимать, против чего Дамодаран не выступает. Он не утверждает, что технология ИИ бесполезна или что ИИ не принесёт долгосрочной экономической ценности. На самом деле, он признавал, что ИИ может быть преобразующим . Его беспокойство касается структуры и финансирования инвестиционного цикла, а не самой технологии. Опасность, по его мнению, в том, что самоуверенность и капитальные затраты, финансируемые за счёт долга, создали ситуацию, когда любое разочарование будет усилено через кредитную систему и распространится на всю экономику .

Суть

Основное предупреждение Дамодарана ясно: бум инвестиций в ИИ отличается от эпохи доткомов тем, что делает следующий спад потенциально более серьёзным. Финансируемый за счёт долга, физический характер инфраструктурных расходов на ИИ означает, что когда — не «если», по его мнению — придёт коррекция, боль будет «более масштабной». Инвесторам, политикам и бизнес-лидерам следует внимательно следить за балансовыми отчётами, стоящими за развёртыванием инфраструктуры ИИ, а не только за обещаниями самой технологии.