IBIT или Strategy: какой способ вложиться в биткоин считает более рациональным Артур Хейс

Если инвестору нужна прежде всего экспозиция к биткоину, покупка спотового ETF вроде BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT) может быть более прямым решением, чем покупка акций Strategy. ETF стремится следовать рыночной стоимости BTC, тогда как Strategy добавляет к этой ставке корпоративный баланс, долговое финансирование, выпуск новых ценных бумаг и риск того, что инвесторы перестанут платить премию за биткоины компании.

Это не означает, что IBIT и Strategy — одинаковые инструменты. IBIT создан для относительно прямого доступа к динамике биткоина. Strategy — это акция компании, на которую влияют не только котировки BTC, но также кредитное плечо, размывание долей, долговые обязательства и изменение оценки бизнеса рынком. Иными словами, выбор сводится не к вопросу «что из этого биткоин», а к тому, сколько дополнительных структурных рисков готов принять инвестор.

Почему Хейс пересмотрел роль Strategy как защиты от падения

Ранее Хейс рассматривал Strategy как инструмент для игры на возможном падении или рыночной дезорганизации вокруг биткоина — в том числе при сценарии снижения BTC примерно до 20 000 долларов. Его обновленная позиция связана с макроэкономической картиной: если денежно-кредитная политика смягчается, а долларовая ликвидность растет, сценарий резкого падения становится менее важной частью такой сделки. В этом случае инвесторы могут предпочесть эффективную длинную позицию по биткоину более сложному корпоративному заменителю.

Это условный аргумент, а не гарантия того, что биткоин не подешевеет. Речь идет о другом: смысл владения Strategy нужно оценивать с учетом рыночной среды. Если цель — просто участвовать в изменении цены BTC, инструмент с меньшим числом корпоративных переменных может оказаться предпочтительнее.

Как mNAV поддерживает модель Strategy — и почему он же создает уязвимость

Особенность Strategy — модель финансирования через биткоин-казначейство. Инвесторы сопоставляют рыночную или корпоративную стоимость компании со стоимостью принадлежащих ей биткоинов. Для этого часто используют показатель mNAV — модифицированный коэффициент чистой стоимости активов. Значение выше 1 означает, что рынок оценивает компанию дороже ее базовых биткоин-активов, а значение ниже 1 указывает на дисконт в рамках соответствующего метода расчета.

Модель наиболее эффективна, когда акции MSTR торгуются с заметной премией. Тогда Strategy может выпускать акции по цене выше стоимости биткоинов на одну акцию, привлекать капитал и покупать на него дополнительные BTC. Если это увеличивает объем биткоина, приходящийся на одну акцию, рынок может продолжать поддерживать такую конструкцию.

В упрощенном виде расчет на следующий цикл выглядит так:

премия к стоимости биткоинов → выпуск акций → покупка новых BTC → больше биткоина на акцию → сохранение спроса инвесторов

Проблема в том, что весь цикл держится на премии. Если MSTR торгуется близко к NAV, выпуск новых акций становится менее привлекательным. При торговле ниже NAV новые акции могут уже не создавать дополнительную ценность, а размывать доли существующих владельцев. В публикациях 2026 года отмечалось, что mNAV снизился с более чем 2× в 2024 году примерно до 1,07×, что показывает: сжатие премии способно лишить модель прежней динамики.

К конкретным цифрам нужно относиться осторожно: разные трекеры используют разные определения показателя. Одни расчеты учитывают только обыкновенные акции, другие включают долг и привилегированные инструменты. Поэтому в недавних отчетах встречались как значения ниже 1, так и показатели около 1,05. Общий вывод здесь не в одном универсальном числе, а в том, насколько оценка Strategy зависит от готовности рынка платить премию.

Почему IBIT выглядит более прямым инструментом

Спотовый биткоин-ETF устроен так, чтобы владеть биткоином и отслеживать его стоимость через фондовую структуру. Механизм создания и погашения паев призван удерживать рыночную цену ETF близко к его чистой стоимости активов — NAV. При этом фонду не требуется постоянная премия, которая поддерживала бы корпоративную стратегию финансирования.

Это убирает несколько уровней риска, присущих акциям Strategy:

• Риск премии или дисконта. Экспозиция IBIT в большей степени связана со стоимостью биткоинов фонда, тогда как акции Strategy могут заметно отклоняться от стоимости BTC на балансе компании.
• Риск размывания. Strategy может выпускать акции и другие ценные бумаги для финансирования покупок биткоина и выполнения обязательств. На выгодных для акционеров условиях это может помогать, но при сжатии премии — вредить им.
• Риск финансирования. Долги, привилегированные инструменты, необходимость рефинансирования и решения по распределению капитала влияют на стоимость MSTR независимо от цены биткоина.
• Риск операционной компании. Strategy остается бизнесом, а не просто пассивной оболочкой для хранения BTC. Поэтому ее акции отражают корпоративные решения наряду с динамикой базового актива.
• Меньшая неопределенность цели. Инвестору, который хочет получить экспозицию к биткоину, проще понять назначение ETF, чем акций, доходность которых зависит одновременно от BTC и оценочного мультипликатора компании.

IBIT также не является безрисковым инструментом: биткоин остается волатильным, а у ETF есть комиссия и особенности фондовой структуры. Но сравнение Хейса — это сравнение уровня сложности. IBIT ближе к прямой рыночной ставке на BTC, а Strategy — более волатильная ставка на биткоин плюс устойчивость собственной модели финансирования.

Что показывают институциональные потоки

Недавние публикации дают основания считать, что регулируемые криптовалютные продукты все активнее конкурируют с акциями, связанными с биткоином. Согласно сообщениям о квартальной форме 13F Bank of America за второй квартал 2026 года, банк сократил позицию в Strategy примерно с 4 млн акций стоимостью около 495 млн долларов до примерно 1,2 млн акций стоимостью около 110 млн долларов. Другие публикации оценили сокращение примерно в 70% и одновременно сообщили о росте вложений банка в IBIT на 77%.

Отдельно сообщалось, что во втором квартале Bank of America владел спотовыми ETF на Ethereum примерно на 23,6 млн долларов. В тех же материалах приводились данные о притоке 486,8 млн долларов в биткоин-ETF и более 102 млн долларов в Ethereum-ETF за два дня.

Эти цифры поддерживают более широкий тезис Хейса: регулируемые ETF становятся важным каналом институционального доступа к цифровым активам. Но сами по себе они не доказывают, что все институциональные инвесторы покидают Strategy. Форма 13F — это периодический срез портфеля, а не полное объяснение мотивации управляющего. Изменения позиций могут быть связаны с торговыми решениями, хеджированием или сменой инвестиционного мандата.

Кому может подойти IBIT, а кому — Strategy

Практическая разница выглядит так:

• IBIT может подойти инвесторам, которым нужны: относительно прямая экспозиция к биткоину, фондовая структура с ориентиром на торговлю около NAV и меньшее количество корпоративных переменных.
• Strategy может подойти инвесторам, которым нужны: более сложные акции, где результат способен усиливаться или ухудшаться из-за цены BTC, долгового финансирования, размывания и изменения премии mNAV.

Strategy действительно может обгонять биткоин или ETF, если ее премия растет, а механизм финансирования работает в пользу акционеров. Но при сжатии премии, менее выгодном выпуске новых бумаг или росте корпоративных обязательств акции могут отставать. В одном из сравнений за 2026 год сообщалось, что Strategy потеряла примерно 39% с начала года против около 27% у IBIT; разрыв связывали, среди прочего, со сжатием премии, а не только с использованием кредитного плеча.

Поэтому вывод Хейса — это прежде всего вопрос конструкции инвестиционной позиции. Если задача состоит в том, чтобы владеть инструментом, который следует за биткоином, IBIT позволяет избежать значительной части оценочной и балансовой сложности Strategy. Если же инвестору нужна потенциально усиленная акция, связанная с BTC, Strategy остается отдельным и существенно более сложным инструментом.