Почему Amundi делает ставку на двухлетние гособлигации США на фоне скачка нефти

Amundi, по сообщениям, увеличивает вложения в краткосрочные казначейские облигации США — особенно в двухлетние — как защиту от риска, что затяжной нефтяной шок затормозит мировую экономику. Это не равнозначно широкой ставке на весь рынок американского госдолга: в сентябрьском прогнозе Amundi сохраняла почти нейтральную позицию по общей дюрации США, отдавала предпочтение пятилетним бумагам и ожидала увеличения наклона кривой доходности. 119

Ставка на двухлетние бумаги — это страховка от рецессии

Логика позиции строится в два этапа. Вначале рост цен на нефть способен поднять инфляционные ожидания и доходности облигаций. Но если энергоносители остаются дорогими достаточно долго, они сокращают реальные доходы потребителей и ухудшают рентабельность компаний с высокой энергоёмкостью. Существенное торможение экономики может заставить рынок закладывать снижение ставок Федеральной резервной системой США.

Доходности двухлетних Treasury особенно чувствительны к ожиданиям по траектории ставки ФРС. Когда инвесторы начинают ждать более низких ставок, доходность таких бумаг обычно снижается, а цена растёт. Поэтому двухлетние облигации могут служить относительно прямой защитой от спада, вызванного энергетическим шоком. 1130

Почему эта страховка сначала может приносить убыток

Немедленная реакция рынка на нефтяной скачок в начале сентября была прямо противоположной желаемому сценарию для этой позиции. Brent в течение недели поднималась выше $108 за баррель, а затем достигла четырёхмесячного максимума около $110. Это усилило опасения, что инфляция из-за дорогой энергии вынудит центробанки дольше сохранять жёсткую политику. 18

Страх инфляции спровоцировал глобальную распродажу облигаций. По данным Bloomberg, доходность двухлетних Treasuries выросла наиболее резко со времени рыночных потрясений апреля 2025 года, а доходность 10-летних облигаций США приблизилась к 5%. 31

Иными словами, сделка требует, чтобы рынок перешёл от трактовки происходящего как инфляционного шока к трактовке как шока для экономического роста. Когда это произойдёт, неизвестно. Если нефтяной всплеск быстро сойдёт на нет, он может поддержать инфляционные страхи, но не причинить экономике ущерба, достаточного для ожиданий снижения ставок.

Как это сочетается с общей позицией Amundi

В сентябрьском инвестиционном обзоре Amundi, подготовленном при участии главного инвестиционного директора группы Венсана Мортье и руководителя направления облигаций Амори д'Орсе, компания указывала на почти нейтральную позицию по дюрации США. Предпочтение отдавалось пятилетнему участку кривой, а ожидание её «уплощения наоборот» — роста разницы между длинными и короткими доходностями — объяснялось тем, что давление на доходности долгосрочных бумаг может сохраняться. 9

В июльском обзоре Amundi также придерживалась почти нейтрального взгляда на дюрацию США, ссылаясь на устойчивый рынок труда, вязкую инфляцию и более жёсткий настрой ФРС, но отмечала привлекательность пятилетних сроков. 20

В таком контексте покупки двухлетних бумаг выглядят не как разворот к агрессивной ставке на падение доходностей по всему рынку, а как точечная защита от ухудшения экономической ситуации. Amundi может хеджировать риск резкого замедления роста, сохраняя осторожность в отношении длинных облигаций, для которых по-прежнему важны бюджетные риски, инфляционные ожидания и премия за срок.

Нефть ставит центробанки перед сложным выбором

Amundi предупреждала, что напряжённость на Ближнем Востоке и движение цен на нефть способны сделать процесс замедления инфляции менее предсказуемым. В исследовании компании также говорится: устойчивое удержание нефти около $100 за баррель может в среднем добавить к глобальной инфляции более 0,5 процентного пункта, а каждые дополнительные $10 способны сократить мировой рост примерно на 0,1–0,2 процентного пункта. 1822

Эти последствия действуют на денежно-кредитную политику в разные стороны:

• Инфляционный канал. Дорогая энергия повышает общую инфляцию и заставляет инвесторов ожидать, что ставки останутся высокими либо вырастут. Тогда номинальные доходности облигаций поднимаются.
• Канал экономического роста. Более высокие счета домохозяйств за топливо и энергию, а также снижение прибыли компаний ограничивают потребление, наём и инвестиции. Со временем это может усилить аргументы в пользу снижения ставок.

Решающими становятся продолжительность и масштаб нефтяного шока. Краткий скачок цен, скорее всего, оставит рынок сосредоточенным на инфляции. Длительный период дорогой энергии повышает риск рецессии.

Почему ожидания по ФРС делают эту позицию контринтуитивной

Перед заседанием ФРС 15–16 сентября рынок не ожидал скорого смягчения политики. В протоколе июльского заседания ФРС отмечалось, что на более длинном горизонте рыночные котировки полностью учитывали повышение ставки на 25 базисных пунктов к сентябрьскому заседанию. При этом медианный участник опроса Desk Survey Федерального резервного банка Нью-Йорка ожидал неизменной ставки в 2026 и 2027 годах. 30

Опрос Reuters, проведённый 4–9 сентября, показал, что 65 из 93 экономистов ждали сохранения целевого диапазона ставки ФРС на уровне 3,50–3,75% на сентябрьском заседании и до конца года; остальные прогнозировали повышение на четверть процентного пункта. 32

Чтобы двухлетние бумаги стали эффективной страховкой от рецессии, прогноз должен заметно измениться: экономика должна ослабнуть настолько, чтобы ФРС сочла спад спроса и ужесточение финансовых условий более серьёзной угрозой, чем риск нового ускорения инфляции.

От чего зависит успех сделки

1. Как долго нефть останется дорогой

Устойчивые цены около $100 за баррель или выше сильнее ударят по реальным доходам и деловой активности. Быстрое снижение цен ослабит аргументы в пользу рецессионного сценария, но первоначальный инфляционный импульс может сохраниться. 22

2. Реакция ФРС

Если регулятор поставит во главу угла возвращение инфляции к цели, он может удерживать ставки высокими или даже повышать их на фоне замедления роста. Для двухлетних облигаций это неблагоприятно. Если же ФРС решит, что главным риском становится ослабление спроса, ожидания снижения ставок могут потянуть доходности двухлетних Treasuries вниз. 3032

3. Распространится ли энергетическая инфляция

Шок, ограниченный ценами на энергоносители, центробанкам проще проигнорировать как временный. Гораздо сложнее ситуация, когда он передаётся в широкие инфляционные ожидания и устойчивый рост цен. Amundi отмечала, что нефтяная динамика способна сделать дезинфляцию более волатильной и менее прямолинейной. 18

4. Давление на длинный конец рынка Treasuries

Даже если краткосрочные доходности позже снизятся, доходности длинных облигаций могут остаться повышенными: инвесторы могут требовать большую компенсацию за бюджетные риски, предложение госдолга или инфляционную неопределённость. Это помогает объяснить сочетание точечной защиты через короткие бумаги с предпочтением пятилетнего сегмента и ожиданием роста наклона кривой. 9

Почему за действиями Amundi следят

Amundi управляет активами примерно на €2,58 трлн, поэтому сообщения о её покупках Treasuries примечательны как индикатор того, как крупный инвестор в облигации балансирует между инфляционным риском и риском рецессии. 11 Однако масштаб Amundi сам по себе не определяет цены американского госдолга. Исход сделки будет зависеть от ситуации на нефтяном рынке, данных по инфляции, объёма размещений Treasuries, мирового спроса на защитные активы и, прежде всего, политики ФРС.

Главная идея этой позиции в том, что двухлетние казначейские облигации — не ставка на безвредность нефтяного шока. Это ставка на то, что его ущерб для экономического роста в итоге может перевесить первоначальный инфляционный импульс.